李策

自市場從4月8日進(jìn)入調(diào)整期以來，調(diào)味品絕對堪稱市場上特立獨(dú)行的“明星”。而在調(diào)味品板塊中，海天味業(yè)是當(dāng)之無愧的龍頭，但結(jié)合估值空間來看，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中炬高新和千禾味業(yè)比海天更具投資價值。本文筆者擬從集中度、戰(zhàn)略、產(chǎn)品、渠道、財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)績預(yù)期以及估值等角度全方位推演。

更換管理層或?qū)⑹怪芯鏄I(yè)績明顯改善

當(dāng)前三家公司主營醬油業(yè)務(wù)行業(yè)集中度趨勢仍在提升，行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模、品牌、渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將占有更多的市場份額。此外，未來區(qū)域醬油品牌進(jìn)行全國擴(kuò)張是必然的趨勢，這也是中炬高新和千禾味業(yè)能夠去把握的機(jī)會所在。

就戰(zhàn)略層面來看，三家公司戰(zhàn)略重點(diǎn)上主要還是增量邏輯，集中度的提升對海天味業(yè)和中炬高新都是利好。千禾味業(yè)則獨(dú)辟蹊徑，走營銷品牌定位路線，即借助消費(fèi)升級，通過零添加品牌運(yùn)營，以及給渠道商的高渠道讓利，來推動整體發(fā)展。

管理層方面，三家公司中最具看點(diǎn)的還是中炬高新，今年3月份，公司實控人變更為姚振華，國企變?yōu)槊衿?。筆者認(rèn)為，后續(xù)中炬高新的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。目前寶能僅對總部進(jìn)行了減員增效、費(fèi)用壓縮等，預(yù)期未來會在激勵機(jī)制、運(yùn)營效率和人才引進(jìn)力度上有較大改善。海天雖然是三家中核心利益共享做的最到位的一家企業(yè)，但考慮到董事長龐康年齡已達(dá)62歲，會存在一定的管理層交接風(fēng)險。

從產(chǎn)品層面對比來看，海天、中炬和千禾則處于不同的梯度，海天處于第一梯隊，中炬高新則從行業(yè)第二梯隊中突圍，向第一梯隊靠攏！但目前中炬非醬油類調(diào)味品產(chǎn)能布局尚未完成，產(chǎn)能端相對受限，不過通過廚邦品牌及渠道優(yōu)勢持續(xù)拉動小品類增長的效果已有較好體現(xiàn)。對比來看，三家企業(yè)當(dāng)前都盯著醬油、醋以及料酒和蠔油市場，目前料酒和蠔油的增長還在，且較快。具體來看，蠔油放在中炬高新的第二重點(diǎn)品類，未來將和海天進(jìn)一步搶食耗油市場，而新品放量有望推動收入穩(wěn)定增長。千禾味業(yè)則盯著醋業(yè)務(wù)。

產(chǎn)能和渠道方面，海天處于絕對的霸主地位，因此，中炬高新想要拓展餐飲端占比（從25%提升到40%）并不容易。至于千禾味業(yè)，差異化競爭還是有肉吃的。

中炬和千禾仍存介入時機(jī)

從業(yè)績預(yù)期與估值層面對比來看，海天味業(yè)預(yù)計公司2019-2021年歸屬凈利潤分別為52.28億元、61.86億元、72.43億元。從估值上看，海天處于成長期的平均市盈率TTM為38.46倍，最低為27.45倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為58.88倍，按照2019年20%的凈利潤增速，大致透支了兩年的業(yè)績。按照2019年營收增長16%，扣非凈利潤增長20%，到年底應(yīng)該為49.06倍的市盈率。

中炬高新預(yù)計達(dá)成目標(biāo)為，未來5年實現(xiàn)21%的年均復(fù)合增速。公司2019-2021年的歸母凈利潤預(yù)期分別為7.49億元、9.69億元和11.38億元。當(dāng)前成長階段中炬高新的平均市盈率TTM大致在45.99倍，最低為25.27倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為49.27倍，按照2019年的23%左右的凈利潤增速，到年底的市盈率約為40.05倍左右。

千禾味業(yè)預(yù)計公司2019-2021年實現(xiàn)歸母凈利潤2.14億元、2.79億元和3.37億元。當(dāng)前成長階段千禾味業(yè)的平均市盈率TTM大致在37.56倍，最低為24.39倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為50.77倍，按照2019年的25%左右的扣非凈利潤增速，到年底的市盈率約為40.61倍左右。不過千禾味業(yè)的看點(diǎn)在于全國的渠道擴(kuò)張，也意味著步入高速成長期，2019-2021年3年復(fù)合凈利潤增速預(yù)估在88%。

綜合來看，筆者認(rèn)為，海天擁有無可比擬的機(jī)制、渠道、品牌優(yōu)勢，大勢已成，不過估值方面，筆者認(rèn)為，以透支兩年業(yè)績預(yù)期去買，賠率方面并不高。筆者更傾向于研究中炬高新和千禾味業(yè)，前者機(jī)制看點(diǎn)比較好，這也是以往中炬高新被海天味業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開的核心原因，以后的路且行且看。千禾味業(yè)差異化競爭優(yōu)勢明顯，鎖定家庭端。和成長階段匹配看，中炬高新和千禾味業(yè)的等待和實踐價值更高，可等合適時機(jī)介入。