楊現(xiàn)華

一季度收入迎來開門紅，利潤反而大幅下降，千禾味業(yè)（603027.SH）的一季報讓市場措手不及。

由于收購子公司業(yè)績爆雷，2020年千禾味業(yè)的凈利潤已經(jīng)近乎零增長。三年來，頂著高端醬油名號的千禾味業(yè)凈利潤不增反降，公司股價卻已經(jīng)漲幅數(shù)倍，實控人、董事長伍超群等高管一年出頭已經(jīng)套現(xiàn)近17億元。

近年來千禾味業(yè)營收增長穩(wěn)定，經(jīng)銷商隊伍也在不斷擴大，收入的增長似乎更多依賴渠道的擴張而不是市場的深耕。奇怪的是，上市前部分主要經(jīng)銷商在上市后同一年集體消失了。

利潤連續(xù)爆雷

2021年一季度，千禾味業(yè)實現(xiàn)營收4.78億元，同比增長32.91%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3989萬元，同比下降了43.34%。在2020年盈利不及預期后，千禾味業(yè)再度讓市場意外。

從營收增速上講，2021年一季度是千禾味業(yè)表現(xiàn)次佳的一季度，僅次于2017年一季度37.98%的收入增幅。在營收表現(xiàn)優(yōu)異前提下，公司盈利端的表現(xiàn)令市場意外。

費用增長是千禾味業(yè)盈利不及預期的主要原因之一。2021年一季度，公司的期間費用率首次突破三成達到31.91%。華創(chuàng)證券認為，千禾味業(yè)費用的增長與公司當前階段加大投入優(yōu)先搶奪份額等政策相符。

千禾味業(yè)2020年的成績單已經(jīng)讓市場有些措手不及了。2020年，公司實現(xiàn)營收16.93億元，同比增長24.95%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2.06億元，同比微增3.81%，近乎零增長的凈利潤出乎市場預料。

造成公司業(yè)績平平的原因是計提商譽及無形資產(chǎn)減值準備，2020年鎮(zhèn)江金山寺食品有限公司（下稱“鎮(zhèn)江金山寺”）實現(xiàn)營收4105萬元，虧損2554萬元。

2019年8月，千禾味業(yè)以1.5億元收購了鎮(zhèn)江金山寺100%股權。以該公司2018年年末1122萬元的凈資產(chǎn)計算，此次收購溢價達到12.39倍，代價可謂不菲。2018年鎮(zhèn)江金山寺營收為4946萬元，凈利潤僅有94萬元。

根據(jù)收購時的評估報告，2019年和2020年，鎮(zhèn)江金山寺將實現(xiàn)營收6300萬元和8190萬元，實現(xiàn)凈利潤309萬元和649萬元。后續(xù)年份收入將破億，凈利潤將破千萬，顯示出極好的增長態(tài)勢。

事實則是另外一回事兒。2019年和2020年，鎮(zhèn)江金山寺實現(xiàn)營收2379萬元和4105萬元，凈利潤181萬元和-2554萬元，無論是收入還是凈利潤都與預期相去甚遠。

于是在2020年四季度，千禾味業(yè)對鎮(zhèn)江金山寺計提了8994萬元的減值損失，這直接導致千禾味業(yè)在四季度虧損了近2000萬元?；ㄙM上億元買來的子公司不但沒有貢獻像樣的利潤，還給公司帶來了嚴重損失，而且收購后迅速變臉，誰為千禾味業(yè)損失的真金白銀負責呢？

2018年，千禾味業(yè)實現(xiàn)了2.4億元的凈利潤，不曾想這竟是公司盈利的一個階段性高點了。三年過去了公司的盈利仍未觸及當初盈利的峰值，在一季度盈利大幅下降后，2021年能否達到這一高峰也讓機構產(chǎn)生了懷疑。

連續(xù)的業(yè)績不及預期，讓曾經(jīng)紛紛看好公司的機構也開始產(chǎn)生了信心上的動搖。在一季報披露后，多家機構下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預期或者評級。比如國泰君安、西南證券等，就由于公司加大投入，下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預期。

在2020年年報出爐后，國泰君安指出，由于計提減值準備等原因，千禾味業(yè)業(yè)績不及預期;考慮到公司2021年戰(zhàn)略在于擴大市場份額，因此營銷端將顯著發(fā)力，因此將千禾味業(yè)2021年的每股收益從0.63元下調(diào)至0.38元，降幅接近40%。

千禾味業(yè)營收的穩(wěn)定增長掩蓋了乏善可陳的凈利潤，只是千禾味業(yè)收入的增長與渠道的擴張息息相關。

收入依賴渠道紅利

千禾味業(yè)的銷售份額主要依靠經(jīng)銷商來實現(xiàn)，上市前公司的收入就是以經(jīng)銷商為主，占比在75%以上。上市后千禾味業(yè)加大了直銷占比，2018年和2019年公司直銷收入分別為4.32億元和4.7億元，約占營收的40%和35%;2020年直銷收入為5.54億元，占比為33.19%，占比有所下降。

經(jīng)銷商渠道的收入占比有所下降，但仍然是公司最主要的收入來源。2018-2020年，千禾味業(yè)經(jīng)銷收入為6.24億元、8.74億元和11.15億元，無論是規(guī)模還是漲幅，千禾味業(yè)的經(jīng)銷商收入都明顯更要勝一籌。

千禾味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量也在急劇擴張中。根據(jù)公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，截至2021年一季度末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為1493家，一個季度就凈增加了89家。2019年和2020年年末，千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量為1140家和1404家，分別凈增加了292家和264家。在之前千禾味業(yè)沒有披露上市后的經(jīng)銷商數(shù)量。

千禾味業(yè)的招股書顯示，2015年年末，公司共有354家調(diào)味品經(jīng)銷商，這就是說，到2020年千禾味業(yè)新增經(jīng)銷商數(shù)量超過一千家，增幅約三倍。經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長的同時，公司經(jīng)銷收入并沒有跟上。

渠道不斷增長，依靠渠道鋪貨可以給千禾味業(yè)帶來持續(xù)性的增長。渠道擴張的紅利一旦消失，公司就將失去一個收入增長的引擎。而且區(qū)域不同，平均單個經(jīng)銷商貢獻的收入也不同。

以2020年為例，千禾味業(yè)在東部和中部區(qū)域分別擁有273家和281家經(jīng)銷商，這兩個地區(qū)分別為公司貢獻了3.31億元和1.39億元的收入。在經(jīng)銷商數(shù)量相差無幾的情況下，中部地區(qū)的收入還不到東部區(qū)域的一半。

由于盈利表現(xiàn)不佳，收入的增長對千禾味業(yè)董監(jiān)高等人來說非常重要。2017年年底，千禾味業(yè)推出股權激勵方案，公司以每股9.31元向108人授予630萬股股份，業(yè)績要求為以2016年營收為基礎，2017-2020年營收分別增長不低于20%、40%、70%和100%;或者以2016年凈利潤為基礎，2017-2020年凈利潤增長分別不低于50%、80%、150%和200%。

以凈利潤衡量，千禾味業(yè)顯然沒有完成解鎖條件。以收入衡量，公司則恰好完成要求。因此，股權激勵歷年業(yè)績要求順利達成，這筆目前價值超2億元的激勵紅包成為千禾味業(yè)董監(jiān)高的“額外獎勵”。

千禾味業(yè)每年都有新增和退出部分經(jīng)銷商，但如果部分主要經(jīng)銷商集體消失，就顯得不太尋常了。

注銷的經(jīng)銷商

2019年之后，千禾味業(yè)不再披露前五客戶的具體名單，僅以排序代替。在上市時，公司主要客戶名單中既有直銷客戶也有經(jīng)銷商成員。

如前所述，經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)的主要收入來源，不過由于經(jīng)銷商數(shù)量龐大，平均到單個經(jīng)銷商身上貢獻的收入并不高。2019年和2020年，千禾味業(yè)單個經(jīng)銷商平均貢獻的收入遠不到百萬元級別。

千禾味業(yè)上市招股書顯示，2013-2015年，公司超過300萬元收入的經(jīng)銷商數(shù)量都不到10家;貢獻收入在100萬元以下的經(jīng)銷商數(shù)量超過了70%，因此經(jīng)銷商能夠進入千禾味業(yè)的主要客戶名單并不容易。

2013年和2015年，簡陽市簡城鎮(zhèn)劍南春專賣店是千禾味業(yè)的第四大和第五大經(jīng)銷商，分別貢獻營收401萬元和424萬元。天眼查工商信息顯示，這家公司在2017年注銷不見了。

無獨有偶，眉山市東坡區(qū)欣怡食品經(jīng)營部和天府新區(qū)成都片區(qū)紅螞蟻食品配送部分別是千禾味業(yè)2014年和2015年的第四大客戶，貢獻收入423萬元和453萬元，這兩家公司在2017年也都注銷不見了。

能夠為千禾味業(yè)貢獻超過300萬元以上收入的單個經(jīng)銷商已經(jīng)寥寥，這些重要經(jīng)銷商雖然數(shù)量不多，貢獻收入金額和占比并不低。2013-2015年，300萬元以上的幾家經(jīng)銷商合計為千禾味業(yè)帶來收入2144萬元、4966萬元和6488萬元，占比已經(jīng)從10%出頭提升至超過24%。

2015年，100萬元以下的經(jīng)銷商共計269家，合計貢獻收入也不過7319萬元，與主要幾家經(jīng)銷商帶來的收入基本相差不大。這些大經(jīng)銷商對千禾味業(yè)的重要性可見一斑，但這些主要經(jīng)銷商卻在千禾味業(yè)上市后集體注銷不見了。

千禾味業(yè)是在2016年上市的，上述幾家經(jīng)銷商在2017年陸續(xù)注銷。在千禾味業(yè)大力發(fā)展經(jīng)銷商渠道時，上市前較為倚重的幾家經(jīng)銷商在同一年注銷，這都是巧合？

除了注銷的幾家經(jīng)銷商外，2014年雙流縣紅螞蟻食品配送部是千禾味業(yè)的第五大客戶，貢獻收入395萬元。在工商信息查詢中，這是一家沒有任何資料的經(jīng)銷商。一家沒有工商登記的經(jīng)銷商成了千禾味業(yè)的主要經(jīng)銷商之一，投資者能夠相信公司收入的真實性？

經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)收入的主要來源，因此經(jīng)銷商收入的真實性在很大程度上決定了千禾味業(yè)收入的真實性。如今千禾味業(yè)不再披露主要客戶名單，公司的經(jīng)銷商數(shù)量又呈現(xiàn)翻倍的增長。上千家經(jīng)銷商貢獻的收入是否真實，市場無從考量。

無論是在招股書還是市場宣傳上，千禾味業(yè)都是以高端化示人。從公司實際情況看，或許是另外一回事。無論是成本投入上還是單噸收入上，千禾味業(yè)都落后于競爭對手。

高端醬油智商稅？

千禾味業(yè)的主要產(chǎn)品包括醬油、食醋和焦糖色等，其中醬油是公司的核心產(chǎn)品。2020年公司醬油實現(xiàn)收入10.54億元，占營收的比例提升至62.24%。剛剛上市的2016年千禾味業(yè)醬油收入3.69億元，占比為47.81%。

千禾味業(yè)醬油收入的增長并不以犧牲毛利率為代價。上市以來公司醬油毛利率都超過了48%，2018年和2019年更是超過了50%。與兩大競爭對手相比，千禾味業(yè)的毛利率并不遜色。

雖不差，但千禾味業(yè)的醬油毛利率也沒有顯示出高端的優(yōu)勢，而且從單價上來看也是如此。2018-2020年，千禾味業(yè)醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩(wěn)中有降。

同期海天味業(yè)（603288.SH）醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新（600872.SH）醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

高端醬油換來的是最低的單噸收入，這顯然與公司對外宣傳的形象并不相符。不僅如此，在原材料的使用上，千禾味業(yè)同樣最為“吝嗇”。

千禾味業(yè)醬油成本中直接材料占比都在70%以上，生產(chǎn)醬油的直接材料主要是黃豆、豆粕等原材料，2018-2020年千禾味業(yè)醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

同期，海天味業(yè)單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元，中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。這就是說，在黃豆等原材料的使用上，千禾味業(yè)單噸直接材料使用金額最低。

黃豆等成本使用上不如對手，產(chǎn)品單噸收入也沒有顯示出更高端的優(yōu)勢，千禾味業(yè)對外宣稱高端形象，似乎名不副實。

雖然凈利潤遠不及當初，但憑借市場對消費股的追捧，千禾味業(yè)的市值早已翻了數(shù)倍。在股價連翻之后，公司實控人祭出了減持的大旗，千禾味業(yè)實控人、公司董事長伍超群已經(jīng)套現(xiàn)超過10億元。

減持不手軟

2019年3月初，包括實控人伍超群在內(nèi)的千禾味業(yè)原始股東迎來解禁，當年年底伍超群就宣布開始減持。彼時伍超群持有千禾味業(yè)42.64%的股份，首次減持的上限是2%即932萬股。

隨后的2020年1月中旬至6月中旬的五個月時間里，千禾味業(yè)實控人伍超群減持813萬股，減持比例為1.72%，套現(xiàn)2.44億元。

這只是一個開始。一個月后的2020年7月，千禾味業(yè)再發(fā)公告，公司實控人、董事長伍超群計劃減持上限為1997萬股、占公司3%的股份，此次減持計劃在半年內(nèi)完成。

伍超群的實際減持時間根本不需要半年，兩個多月就完成了。2020年7月底發(fā)布減持公告，9月中旬3%的上限減持完成，合計套現(xiàn)約8.08億元。

短短數(shù)月的時間，千禾味業(yè)實控人伍超群減持的金額已經(jīng)遠超過10億元。實控人大手筆減持，其他股東或者高管也不甘落后。千禾味業(yè)第二大股東、董事同時也是實控人伍超群侄子的伍建勇在2020年11月發(fā)布公告，計劃減持不超過3%即1997萬股股份。

截至目前，伍建勇已經(jīng)減持1634萬股，套現(xiàn)5.87億元，減持比例達到2.46%，距離減持上限并不遙遠。千禾味業(yè)第一和第二大股東，即伍超群、伍建勇叔侄二人已經(jīng)合計套現(xiàn)了約13.95億元。

從2020年1月初至2021年2月初的一年多時間里，千禾味業(yè)的高管們已經(jīng)合計減持套現(xiàn)約16.77億元。

2016-2020年，千禾味業(yè)上市五年的全部凈利潤之和也僅有8.88億元，每年的平均盈利遠不到2億元。公司高管們一年出頭就減持套現(xiàn)近17億元，哪一個變現(xiàn)更為容易，不言自明。

憑借著所謂賽道股的優(yōu)勢，包括實控人在內(nèi)的一眾高管減持并沒有影響千禾味業(yè)股價的走高。公司股價從2020年1月初的15元/股左右一路拉升至2021年2月初最高50元/股上下，漲幅遠超兩倍。

減持之初尚有基金等機構接盤，隨著股價大幅走高機構也在反復橫跳。在股價從約50元/股的高位回落后，機構在大幅離場。2021年一季度末，千禾味業(yè)的股東人數(shù)已經(jīng)達到創(chuàng)紀錄的62456戶，較2020年年中的35849戶已經(jīng)增長了近75%。

股東戶數(shù)達到上市以來的新高，實控人等高管一路減持散戶不斷接盤，面對頻繁減持的千禾味業(yè)，投資者要多留心了。

截至發(fā)稿，千禾味業(yè)沒有回復《證券市場周刊》的采訪。