肖玉

【摘 要】高負(fù)債、高商業(yè)信用融資運營模式一直是中國土木工程建筑行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。長期以來，中國中鐵股份有限公司負(fù)債居高不下，面臨著經(jīng)營日益困難、資金異常緊張、成本大幅攀升、發(fā)展嚴(yán)重受限的嚴(yán)峻局面。哪些因素決定了公司必須將負(fù)債經(jīng)營作為其主要經(jīng)營模式？文章將從這個角度對中國中鐵股份有限公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

【關(guān)鍵詞】中國中鐵股份有限公司;融資結(jié)構(gòu);管理層權(quán)衡決策

【中圖分類號】F532;F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）05-0241-02

不同行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在著明顯差異，融資結(jié)構(gòu)具有行業(yè)經(jīng)營性特征。中國中鐵股份有限公司（簡稱中國中鐵）屬于建筑行業(yè)下的鐵路、公路、隧道、橋梁建筑業(yè)。截至2017年末，中國中鐵的資產(chǎn)總額達(dá)到7 856.89億元，其中債務(wù)總額合計為6 221.09億元，資產(chǎn)負(fù)債比率達(dá)到79.18%。其中，商業(yè)信用融資包括應(yīng)付賬款893億元、預(yù)收賬款568億元、應(yīng)付票據(jù)55億元，這3項就達(dá)到1 516億元，占到負(fù)債總額的25%。這么高的杠桿可以為企業(yè)帶來較好的經(jīng)營業(yè)績，但是因為債務(wù)所要償還的利息多，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流較為緊張。2017年，中國中鐵總資產(chǎn)收益率僅有1.43%，但是凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了7.71%，公司采用了大于5倍的財務(wù)杠桿，要承擔(dān)巨額的利息支出。該行業(yè)具有明顯的投資規(guī)模大、應(yīng)收賬款回收周期長、難度大的特征。投資規(guī)模大，企業(yè)自有資金難以滿足生產(chǎn)經(jīng)營需求，且在外部權(quán)益融資規(guī)模有限的情況下，只能依賴債務(wù)融資支持企業(yè)成長。應(yīng)收賬款回收周期長、難度大，企業(yè)的資金長期被無償占用，需要通過銀行借款等方式補(bǔ)充日常營運資金。該行內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍處于較高的水平。

1 簡介

中國中鐵成立于2007年9月12日。2007年9月11日，經(jīng)國務(wù)院國資委《關(guān)于設(shè)立中國中鐵股份有限公司的批復(fù)》，央企集團(tuán)中國鐵路工程總公司（簡稱中鐵工）以其擁有的貨幣資金、實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、下屬公司的股權(quán)等出資投入中國中鐵。2007年12月，中國中鐵先后在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市，發(fā)展至今已成為經(jīng)營范圍包括基建建設(shè)、勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)、工程設(shè)備和零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)四大業(yè)務(wù)板塊的全球第二大建筑工程承包商。

2 研究問題現(xiàn)狀

通過研究中國中鐵的年度財務(wù)報告可以總結(jié)出，中國中鐵的財務(wù)狀況主要體現(xiàn)為以下3項特征：高營業(yè)收入增長、低銷售凈利率、高資產(chǎn)負(fù)債率。2015～2017年，中國中鐵的營業(yè)收入分別為6 211億元、6 394億元、4 703億元，連創(chuàng)新高。但由于行業(yè)特點等原因，各年度的凈利潤分別為118億元、127億元、111億元。公司盈利能力有限，依靠留存收益為公司所提供內(nèi)源融資的資金也十分有限，公司的高速增長主要依靠債務(wù)融資拉動，資產(chǎn)負(fù)債比率居高不下，2015～2017年的負(fù)債率已超過80%。

2015～2017年度，中國中鐵應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)占營業(yè)成本的比率分別為46.7%、51.1%、44.3%，表明企業(yè)對供應(yīng)商的資金占用表現(xiàn)為先增加后減少。而同期預(yù)收賬款占營業(yè)收入的比率逐年上升，分別為11.2%、10.6%、17.3%，表明企業(yè)對客戶的資金占用越來越高，這與近年來鐵路投資增速加快、中國中鐵營業(yè)收入增長先增加后降低是基本符合的。

3 存在問題

3.1 投資規(guī)模大需要債務(wù)融資支撐增長

建筑業(yè)具有投資規(guī)模大的業(yè)務(wù)特征。2015～2017年，平均每年鐵路基本建設(shè)投資額超過5 000億元，而建筑業(yè)企業(yè)自有資金的投資能力卻相對有限。中國中鐵2015～2017年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為305.58億元、544.95億元、152.46億元，貨幣資金分別為1 007.18億元、1 240.85億元、1 240.85億元，與年度投資計劃要求的建設(shè)投資金額仍有較大的差距。因此，僅依靠企業(yè)內(nèi)部融資難以保障基建建設(shè)工程的順利開展。中國中鐵是鐵路建設(shè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其鐵路市場收益與行業(yè)整體變動情況密切相關(guān)。因此，建筑施工企業(yè)整體呈現(xiàn)出高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)。

3.2 應(yīng)收賬款回收周期長、難度大需要債務(wù)融資補(bǔ)充營運資金

建筑業(yè)具有應(yīng)收賬款回收周期長、難度大的財務(wù)特征。第一，建筑業(yè)特別是鐵路、公路建筑行業(yè)的建設(shè)周期較長，從項目開工到最終完工往往需要數(shù)年時間，工程款回收周期較長。第二，建筑業(yè)企業(yè)之間相互拖欠賬款現(xiàn)象非常普遍，許多企業(yè)的應(yīng)收賬款難以收回，這已經(jīng)成為制約建筑業(yè)企業(yè)資金流動性的一個重要問題。2017年，中國中鐵應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到1 405.32億元，占總資產(chǎn)的比例為18.63%，占流動資產(chǎn)的比例為23.62%，應(yīng)收賬款金額較大。從應(yīng)收賬款回收周期來看，2016年中國中鐵應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.70次，應(yīng)收賬款回收期過長，大大延長了企業(yè)在經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的時間。

建筑行業(yè)企業(yè)的日常經(jīng)營開支很高，只有保障人工成本、原材料采購等方面的現(xiàn)金流支出，才能支持工程建設(shè)有序展開、順利完工。應(yīng)收賬款不能及時變現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，從而加劇流動資金短缺問題。為此，企業(yè)需要通過增加銀行貸款規(guī)模，或是通過增加預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)即商業(yè)信用融資的方式，提高負(fù)債規(guī)模，使企業(yè)能夠保持穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，從而使工程建設(shè)能夠如期完成。

4 原因分析

4.1 盈利能力限制內(nèi)源融資能力

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個部分，當(dāng)盈利能力較差時，會限制內(nèi)源融資對營業(yè)收入增長的支持，進(jìn)而增加了企業(yè)對外部債務(wù)融資的需求，最終表現(xiàn)出高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)特征?；ńㄔO(shè)是公司最主要的營業(yè)收入來源，2015～2017年，基建建設(shè)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例始終高于90%，但其毛利率僅維持在8%左右?；ńㄔO(shè)業(yè)務(wù)的毛利率主要受到鐵路建設(shè)和公路建設(shè)項目的影響，導(dǎo)致不能變得很高。建筑行業(yè)企業(yè)的凈利潤水平普遍較低，主要受到人工成本高、建筑材料成本高、施工地點多等因素的限制。建筑行業(yè)主要使用的原材料包括鋼鐵、水泥等，相關(guān)的成本可以占到工程總價的60%左右，通過結(jié)合當(dāng)時的市場環(huán)境可知，當(dāng)時的鋼鐵、水泥等原材料的價格逐年增加，導(dǎo)致了利潤的減少。因此，公司整體盈利水平較低，限制了內(nèi)源融資對公司的支持能力，過度依賴于債務(wù)融資，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率提升。

4.2 收入增長需要新增資產(chǎn)支持

中國中鐵實現(xiàn)了營業(yè)收入高速增長，與之對應(yīng)的是需要大幅增加資產(chǎn)規(guī)模作為支持。為了滿足公司財務(wù)流動性要求和長期發(fā)展的固定資產(chǎn)投資，中國中鐵面臨著巨大的融資需求。企業(yè)盈利能力較弱，內(nèi)源性融資對企業(yè)增長支持有限。因此，中國中鐵需要大規(guī)模債務(wù)融資，進(jìn)而提升資產(chǎn)負(fù)債比率。營業(yè)收入不斷增長，而企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直維持在較低的水平上，營業(yè)收入的增長就意味著總資產(chǎn)規(guī)模的增大。資產(chǎn)投資規(guī)模大幅增長，主要體現(xiàn)為流動資產(chǎn)規(guī)模的增長。

4.3 債務(wù)融資與權(quán)益融資的管理層決策權(quán)衡

除債務(wù)融資外，中國中鐵作為上市公司，可以采用增發(fā)、配股等股權(quán)再融資的形式籌集資金。股權(quán)融資不僅可以支持企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，而且能夠改善資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債比率。在市場因素方面，在鐵路板塊的上市公司股價大幅下挫的情況下，認(rèn)購方會缺乏購買股票的意愿。因此，中國中鐵股權(quán)融資計劃是很難實現(xiàn)的，自上市至今，公司仍依賴債務(wù)融資為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供支持。

5 啟示

通過上述的分析，我們可以給出如下改善意見。中國中鐵的經(jīng)營模式可以采取無息負(fù)債的融資方式。首先，在中國中鐵依賴高負(fù)債的融資結(jié)構(gòu)下，無息負(fù)債能夠很好地控制財務(wù)風(fēng)險。其次，無息負(fù)債在總負(fù)債的占比越高，所帶來的凈資產(chǎn)收益率也就越高。除了債務(wù)融資方式外，作為上市公司的中國中鐵，也可以采用增發(fā)股票的再融資方式籌集到資金。股權(quán)融資的方式可以增加所有者權(quán)益，保障企業(yè)能夠更加平穩(wěn)地運營，同時可以改善其資本結(jié)構(gòu)，降低其資產(chǎn)負(fù)債率。債務(wù)融資和股權(quán)融資的經(jīng)營方式都可以滿足企業(yè)日益增長所需要的資金需求，因此是管理層在進(jìn)行決策時需要重要點考慮的內(nèi)容。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]