摘要：從2018年10月份國務(wù)院決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，緩解企業(yè)融資難問題以來，信用風險緩釋憑證（CRMW）的發(fā)行量突然上升，在短短數(shù)月，達到了過去幾年發(fā)行總量的數(shù)倍。由于我國信用緩釋工具（CRM）市場處于發(fā)展的初期，市場機制相對不完善，存在諸多問題亟待解決。另外，發(fā)展CRM市場需要牢牢把控各類型的風險，使CRM服務(wù)于“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”的目標。

關(guān)鍵詞：信用風險緩釋工具;存在問題;風險管控

一、 引言

信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）自從2010年誕生以來，發(fā)展一直處于緩慢甚至停滯的狀態(tài)。雖然2016年9月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布相關(guān)指導(dǎo)文件以及配套標準協(xié)議文本，并將信用風險緩釋工具擴充為4種，試圖推動信用風險緩釋工具市場的發(fā)展，但一直處于不溫不火的狀態(tài)。2016年第四季度至2018年的前三個季度甚至沒有一只信用風險緩釋工具發(fā)行。

從2018年10月份，國務(wù)院決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，推動CRM產(chǎn)品發(fā)行以來，截止2019年3月底，這段時間已經(jīng)有89只信用風險緩釋憑證（CRMW）發(fā)行，呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢。此外根據(jù)相關(guān)研究，CRMW指數(shù)正在研究編制過程中，CRM市場將會更加豐富，投資者的避險選擇也會更多。

雖然中國目前的債券存量排在世界上前三位，但是由于歷史和經(jīng)濟金融體制的原因，能夠用于對沖債券信用風險的金融工具少之又少。隨著我國債券市場"剛性兌付"打破，以及政府隱性擔保的減少，實際上市場對CRM存在著內(nèi)生需求。缺乏有效的信用風險轉(zhuǎn)移分散機制和工具對我國金融市場的發(fā)展深化帶來了嚴重的制約。因此當前階段CRM對于維護宏觀金融穩(wěn)定，促進債券市場的直接融資和信用風險分擔，保證債券市場參與者參與的廣度和深度，提高宏觀監(jiān)管效率具有非常重要的戰(zhàn)略意義。

另外，迅速發(fā)展的CRM市場以及更加豐富的CRM種類勢必會帶來各種問題，從各方面給金融機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)帶來更大的挑戰(zhàn)。如何在專注保持CRM的信用風險轉(zhuǎn)移功能與維持CRM產(chǎn)品的吸引力之間保持平衡同樣值得各方思考。

二、 信用衍生產(chǎn)品與信用風險緩釋工具

信用衍生產(chǎn)品是指，用來分離并轉(zhuǎn)移信用風險或?qū)⒔杩钊诉`約的風險轉(zhuǎn)移到貸款人和債權(quán)人以外實體的各種工具和技術(shù)產(chǎn)品的統(tǒng)稱，一個特點是并未轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。信用衍生產(chǎn)品根據(jù)其是否具有融資功能可以分為兩類，即融資型信用衍生產(chǎn)品，如信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、（合成）CDO等，以及非融資型信用衍生產(chǎn)品，如信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）和CDS指數(shù)產(chǎn)品等。

信用衍生產(chǎn)品在20世紀90年代誕生初期的發(fā)展并不順利。信用衍生產(chǎn)品雖然能夠幫助金融機構(gòu)在節(jié)省資本金的同時轉(zhuǎn)移風險，但是由于市場上缺乏統(tǒng)一的定價標準和有效交易的保護機制，市場規(guī)模一直較小。在1997年亞洲金融危機及1999年7月ISDA對CDS的創(chuàng)立及違約定義等內(nèi)容做出進一步規(guī)范化以后，信用衍生品的市場交易規(guī)模才開始了急劇增長。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，全球信用衍生品未清償名義總額在1996年僅為500億美元，2002年底增長至1.9萬億美元。另外，在2007年次貸危機前夕，單CDS未清償名義金額規(guī)模更是增長至接近60萬億美元。

在此期間，由于監(jiān)管的缺失甚至空白，市場轉(zhuǎn)向投機化，大量與避險初衷相悖的新型信用衍生產(chǎn)品如合成CDO、CDO-squared出現(xiàn)并盛行。銀行逐漸失去信用衍生品市場的主導(dǎo)地位，加上大量合約沒有真實債務(wù)相對應(yīng)并且市場定價混亂，金融市場風險被放大，為后來次貸危機的爆發(fā)埋下了禍根。2008年次貸危機爆發(fā)，信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模迅速萎縮，2008年與2010年CDS全球未清償名義總額分別跌至42萬億美元與不足30萬億美元;而結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的信用衍生品如CDO-squared，single-tranche CDO等更是幾乎銷聲匿跡。

危機后，美國、歐洲等各國政府和監(jiān)管機構(gòu)紛紛出臺了相關(guān)的政策進行救市，取得了相應(yīng)的積極作用。2009年2月，英國政府頒布2009《銀行法》，以保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定和監(jiān)管機構(gòu)的公信力為目標，提出了金融服務(wù)補償計劃（FSCS）、特別解決機制（SRR），加強了監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)力，并針對銀行因各種原因而造成的破產(chǎn)提出了相關(guān)的規(guī)則（劉紅，2009）。美國政府通過了《多德-弗蘭克法案》，對信用衍生品頭寸進行集中清算和統(tǒng)一監(jiān)管;加大交易對手風險計量方式的計算，深化風險控制。同年3月與7月，ISDA發(fā)布了“大爆炸”與“小爆炸”協(xié)定書（實際上后者在內(nèi)容上包含前者，并在做了一定的完善和增補），引入衍生品市場的決定委員會，對信用事件、繼承主體認定等內(nèi)容的判定更為清晰和權(quán)威，最大程度上避免了市場上信息不對稱現(xiàn)象可能造成的破壞;采取了市場拍賣和結(jié)算機制，實質(zhì)上為現(xiàn)金結(jié)算交割提供了參考標的和“最終價格”。危機后各國以及相關(guān)組織采取的措施使得信用衍生品市場的規(guī)模不斷穩(wěn)定下來，逐步向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單化、產(chǎn)品類型標準化、定價機制透明化的方向回歸和靠攏。

CRM從本質(zhì)上講是信用衍生產(chǎn)品的一個類型，具有信用風險轉(zhuǎn)移的相同本質(zhì)。它的產(chǎn)生、發(fā)展實際上是比較曲折的，同時具有很強的中國特色。CRMA與CDS是合約類產(chǎn)品，一般進行場外交易，監(jiān)管機構(gòu)對于創(chuàng)設(shè)規(guī)模、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)并無明顯的限制，也無需向協(xié)會進行創(chuàng)設(shè)備案;CRMW與CLN屬于憑證類的標準化產(chǎn)品，在場內(nèi)交易，銀行間市場交易商協(xié)會對創(chuàng)設(shè)規(guī)模、創(chuàng)設(shè)機構(gòu)的資質(zhì)等具有較為嚴格的控制和認定標準，同時產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)需要向協(xié)會進行創(chuàng)設(shè)備案。另外，CRM與國外以CDS為代表的信用風險轉(zhuǎn)移產(chǎn)品具有較大差異，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為簡單和細化、監(jiān)管機構(gòu)起到的作用更強、杠桿的控制更嚴厲等方面。由于我國金融市場普遍存在“剛性兌付”，同時參與CRM交易的門檻高、CRM的定價十分不完善，金融機構(gòu)并不愿意深度參與CRM交易，CRM市場的熱度一直不高甚至一度進入停滯狀態(tài)。

三、 CRM發(fā)展面臨的問題

我國信用風險緩釋工具市場處于初步發(fā)展階段，與歐美成熟市場相比，依然存在眾多問題，特別是定價機制不完善、標的資產(chǎn)類型扎堆等問題亟待解決。當然，這些問題不可能在短期內(nèi)立刻解決，需要監(jiān)管機構(gòu)、金融機構(gòu)等各參與方在長期中的不斷磨合與試錯中解決。

1. 定價機制不完善。從理論上講，金融資產(chǎn)的價格等于未來現(xiàn)金流基于某個收益率的折現(xiàn)，具體有結(jié)構(gòu)模型和簡約模型等，但在目前我國的CRM市場并不適用（雎嵐，2013）。首先，雖然我國的CRM市場的交易正朝著市場化的方向前進，但畢竟目前CRM市場處于起步階段，各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善，缺乏統(tǒng)一公認有效的定價模型。其次，CRM的定價實際上是對標的資產(chǎn)發(fā)行人信用風險的定價，其研究需要大量基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約數(shù)據(jù)來做支撐。由于我國債券市場歷來存在“剛性兌付”的現(xiàn)象，投資者購買債券即默認有政府或者大機構(gòu)兜底，不會違約。雖然近幾年違約事件呈增多趨勢，但樣本數(shù)量仍然難以支撐相關(guān)研究。此外，我國金融市場的利率市場化進程仍然緩慢，并不能夠為CRM的定價提供穩(wěn)定可靠的參考利率和收益率曲線，使得CRM定價缺乏相關(guān)基礎(chǔ)。

2. 信用債市場“剛性兌付”的現(xiàn)象尚未被完全打破。自2014年“11超日債”違約開啟“債券違約元年”以來，我國信用債市場違約現(xiàn)象逐年增多，2016、2017年與2018年的違約規(guī)模分別達到393.77億元、337.49億元與1 205.61億元，歷年不足1%的違約率與銀行不良貸款率相比低得多。這一現(xiàn)象也反映了剛性兌付的現(xiàn)象尚未被完全打破。剛性兌付給我國CRM市場的發(fā)展帶了巨大阻礙。

首先，剛性兌付在一定程度上造成了信用債評級的同質(zhì)化與模糊化，致使我國信用債市場上AA評級以下的債券占比過低，很多資質(zhì)較差公司的債券獲得了較高的評級。如果在定價過程中給予債券評級較高權(quán)重，那么CRM定價可能會過低。如果信用保護過程中剛性兌付被打破，信用保護賣方在后期會承擔較大損失。其次，現(xiàn)實條件下債券違約樣本過少，對CRM定價技術(shù)的發(fā)展造成了相當?shù)淖璧K。最后，剛性兌付下金融機構(gòu)也會傾向于選擇自擔風險，普遍愿意維持低風險高收益的狀態(tài)，而不愿通過付費方式降低信用風險暴露，CRM市場自然不會發(fā)展起來。因此，需要逐步打破剛性兌付，以加強金融機構(gòu)尋求信用保護意識，推動CRM市場的發(fā)展，保證經(jīng)濟資源的合理配置。

3. 參與機構(gòu)類型少、數(shù)量少。在我國，金融機構(gòu)參與CRM交易必須具有相應(yīng)的資格，需要向銀行間市場交易商協(xié)會備案。根據(jù)交易商協(xié)會發(fā)布的文件，目前我國共有93家金融或非金融機構(gòu)或非法人產(chǎn)品具有交易資格，包括49家核心交易商和44家一般交易商。由交易商協(xié)會發(fā)布的備案名單，CRM交易和發(fā)起的參與方主要是銀行、券商以及非法人產(chǎn)品，而實力雄厚的保險公司以及數(shù)目眾多的農(nóng)商行等尚未包含在內(nèi)。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行數(shù)據(jù)，提供信用保護的機構(gòu)基本為大型銀行或擔保公司（中債增信），信用保護賣方較少。因此信用風險在交易商協(xié)會備案的大型金融機構(gòu)之間傳遞，并未充分發(fā)揮其風險分散、緩釋的作用。另外，這種情況也是造成市場上投資者的風險偏好較為一致、缺少風險偏好投資者、CRM產(chǎn)品供需失衡進而限制該市場規(guī)模發(fā)展的原因之一。

而根據(jù)國際經(jīng)驗，在北美金融市場，保險公司是最大的信用保護出售商，從銀行和券商部門接收了大量的信用風險;相反在歐洲金融市場，銀行向保險公司出售了大量的信用保護，保險公司是信用保護的凈購買方。另外，在歐洲市場出售信用保護的銀行大多規(guī)模比較小，一般為地方性質(zhì)的銀行，購買信用保護的銀行大多為跨國大銀行。

4. 標的資產(chǎn)類型扎堆，CRM熱度能否延續(xù)值得考慮。在2010年交易商協(xié)會推出CRM之初，有9只信用風險緩釋憑證發(fā)行，標的主體大都為大型國企，標的資產(chǎn)類型也大都為評級AAA的信用債，金融機構(gòu)持有業(yè)務(wù)開拓、試探的目的。此后幾年鮮有新的工具發(fā)行，僅在2016年《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》推出后發(fā)行過一只。而2018年10月份以來密集發(fā)行的幾十只信用風險緩釋憑證的標的主體則均為大型民企，標的資產(chǎn)類型也大都為評級AA或AA+的債券，期限均較短?？梢钥吹紺RMW歷史上兩次密集發(fā)行，選擇的標的資產(chǎn)類型均存在扎堆現(xiàn)象。

另外，由于美國次貸危機等的原因，信用衍生工具在我國一直被宣傳并誤認為破壞金融市場穩(wěn)定的“洪水猛獸”，信用衍生工具一直與高風險、高投機性相聯(lián)系，部分投資者甚至反對CRM的創(chuàng)新。這些情況給CRM的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，CRM熱度的延續(xù)與投資者觀念能否轉(zhuǎn)變有很大的關(guān)系。

四、 相關(guān)風險管控

風險管理是金融業(yè)務(wù)開展必須考慮的一項工作，而對于處在發(fā)展初期的CRM更需要做好風險防控，讓CRM真正成為一個“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”目標的工具。

1. 謹防CRM的投機化與監(jiān)管套利。一般來講，信用衍生產(chǎn)品能夠通過將風險轉(zhuǎn)移至偏好且善于管理風險的企業(yè)與部門來降低信用風險并提高金融體系的效率。一旦CRM變成投機者的套利工具，市場資源配置效率將會急劇下降，走向危機將會是大概率事件。以西方國家的CDS為例，其產(chǎn)生與發(fā)展的初期確實起到了分散與轉(zhuǎn)移信用風險的作用，在提高了資源的配置效率的同時促進了經(jīng)濟發(fā)展。隨著信用衍生產(chǎn)品的逐漸投機化以及各種復(fù)雜衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與盛行，信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移和配置風險的功能被金融機構(gòu)所拋棄，反而成為了次貸危機爆發(fā)的推手。因此維持信用緩釋工具“緩釋與轉(zhuǎn)移信用風險”的本源十分重要，要謹防CRM的投機化。

2. 構(gòu)建相應(yīng)的風險管理架構(gòu)。金融機構(gòu)在參與信用衍生品交易、購買和出售CRM時，會遇到各種各樣的風險、面臨各種各樣的問題，因此在實際業(yè)務(wù)操作前應(yīng)當構(gòu)建完備的治理架構(gòu)和風險管理架構(gòu)。一般來講，如果一個金融機構(gòu)沒有完善的風險管理架構(gòu)，發(fā)生意外損失的可能性會相對較大，后果也會嚴重得多。特別是如果一個金融機構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展過快，沒有相應(yīng)完善的風險管理架構(gòu)，將會面臨很大的問題。良好的信用衍生品風險管理交易架構(gòu)應(yīng)當全面綜合考量模型風險、市場風險、流動性風險以及交易對手風險等，這一點在信用衍生品市場逐步從基礎(chǔ)金融產(chǎn)品交易向復(fù)雜、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易的發(fā)展過程中顯得尤為重要。

3. 防范交易對手風險。在做CRMA與CRMW這類型的無資金支持的信用緩釋工具交易時，應(yīng)當充分考慮交易對手信用風險。交易對手風險是在2007年金融危機，雷曼兄弟破產(chǎn)以及貝爾斯登事件以后才受到了真正的重視。雖然交易雙方在一筆信用風險轉(zhuǎn)移交易特別是信用衍生品的交易中，均會面臨一定的交易對手風險，但一般情況下買方面臨的交易對手風險比賣方的更大，因此買方面臨的交易對手風險是市場關(guān)注的核心（BIS，2008）。建議在交易前合理評估交易對手風險，根據(jù)交易對手的不同信用水平采取增信、提交抵押物與保證金等具體防范措施，控制交易總量并合理分散風險等具體手段方式達到風險的合理控制。

4. 防范法律風險、道德風險。法律風險對于CRM市場顯得特別重要。由于信用風險緩釋產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，在參與到信用衍生品市場前，金融機構(gòu)應(yīng)當確認其是否具有交易牌照以及作為交易對手是否具有承擔相應(yīng)責任的能力。信用衍生品市場發(fā)展時間較短，發(fā)展速度快、創(chuàng)新水平高，我國相關(guān)監(jiān)管法律并沒有完全跟得上產(chǎn)品和市場的發(fā)展，存在很多法律和市場規(guī)則的相互沖突以及監(jiān)管的漏洞。加上部分信用衍生產(chǎn)品的設(shè)計以及市場參與者的動機即為規(guī)避法律監(jiān)管，如果相關(guān)法規(guī)統(tǒng)一或者改變，市場參與者受到的沖擊也會比較大。因此市場參與者應(yīng)當充分了解到CRM法律監(jiān)管的缺失，從觀念上將法律風險重視起來;認識到這一市場較其他金融市場法律監(jiān)管改變的可能性和改變的彈性更大，建立健全防范機制，在事前做好應(yīng)激準備。

五、 總結(jié)

本文以2018年第四季度CRMW大量發(fā)行的現(xiàn)象展開，介紹了CRM的發(fā)行狀況;結(jié)合信用衍生品與CRM之間的關(guān)系，提出了發(fā)展CRM存在的諸多問題以及需要注意與管控的風險。

根據(jù)研究我們可以認為，CRM對于金融市場具有雙重作用。具體來講，如果CRM發(fā)展適當并應(yīng)用于風險的轉(zhuǎn)移和分散，那么CRM會有助于提高資源配置效率和金融市場穩(wěn)定;如果CRM發(fā)展過當或者應(yīng)用于投機交易，如果放任其野蠻發(fā)展，市場風險將會被放大，資源配置效率和金融市場穩(wěn)定反而會受到損害。因此在政策制定時應(yīng)當全面綜合考慮，引導(dǎo)CRM的合理發(fā)展。另外可以看到，目前我國信用風險緩釋產(chǎn)品及市場的發(fā)展仍然存在較大的問題，CRM市場的建立與不斷完善仍然需要監(jiān)管機構(gòu)和市場參與各方的不斷努力。

任何市場的建設(shè)發(fā)展都不是畢其功于一役的，市場作用的逐漸顯現(xiàn)和監(jiān)管水平的提高正是一步步的試錯過程。雖然CRM市場在當前階段仍然十分弱小并存在投機的可能性，但我們認為我們的金融市場對于CRM工具確實具有迫切的需求。伴隨著我國金融體系的不斷完善和監(jiān)管水平的不斷提高，CRM市場會不斷發(fā)展壯大，并將充分發(fā)揮其信用風險轉(zhuǎn)移和分散的作用。

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作者簡介：王曉煜（1992-），男，漢族，山西省晉中市人。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向為金融風險管理。

收稿日期：2019-03-16。