摘要：改革開放40年，我國金融在理論與實踐層面結(jié)出了豐碩的成果、積累了豐富的經(jīng)驗。在不同的歷史階段我國金融理論與實踐的關(guān)系如何，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟如何影響國有銀行為主導(dǎo)的金融體系，我國金融體系未來將往何處去？文章嘗試對這些問題做了一些思考。

關(guān)鍵詞：金融理論;金融實踐;資本市場

改革開放以來，我國金融體系經(jīng)歷了1978年到1992年的初步建立階段、1992年到2001年的市場化改革階段、2001年到2017年的國際化階段、2017年至今的現(xiàn)代金融體系構(gòu)建階段。分界標(biāo)志為1992年十四大確定社會主義市場經(jīng)濟新機制、2001年我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）國際化進程提速、2017年十九大提出建立現(xiàn)代金融體系?；仡櫸覈鹑隗w系的改革發(fā)展實踐，國有銀行居功至偉。展望未來金融發(fā)展之路，資本市場將發(fā)揮更加積極廣泛的作用。本文第一部分回顧我國國有銀行體系為主導(dǎo)的金融改革與發(fā)展實踐，第二部分總結(jié)主流貨幣金融理論創(chuàng)新發(fā)展過程，第三部分分析了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟條件下國有銀行體系面臨的挑戰(zhàn)，第四部分對未來金融業(yè)的發(fā)展進行了一些思考。

一、 國有銀行體系為主導(dǎo)的金融改革與發(fā)展實踐

國有銀行從其誕生就肩負(fù)起動員儲蓄、發(fā)展經(jīng)濟的歷史使命。由于外部競爭壓力大，國家果斷實施了趕超戰(zhàn)略（比較劣勢戰(zhàn)略），依托國家部委和國有企業(yè)優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)。在財政資金和儲蓄資金來源的選擇問題上，國家采取“撥改貸”措施，一方面通過國有銀行動員散落民間的資金;另一方面通過國有銀行對國有企業(yè)運營的財務(wù)進行監(jiān)控。

國有銀行體系的最初使命就是吸納居民儲蓄，將資金發(fā)放給國家部委和國有企業(yè)進行重工業(yè)發(fā)展。這是當(dāng)時歷史背景下采取趕超戰(zhàn)略的最優(yōu)金融制度安排，也是國家監(jiān)督控制成本最小化的選擇。從期限角度來看，重工業(yè)是長期有效的項目，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)是短期有效的項目;從金融工具的性質(zhì)角度，重工業(yè)貸款是公共性貸款，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)貸款是私人性貸款;從產(chǎn)權(quán)角度，從事重工業(yè)的企業(yè)多為國有企業(yè)，從事輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)的企業(yè)多為民營企業(yè);從施政目標(biāo)角度，重工業(yè)是實現(xiàn)宏觀目標(biāo)的政策結(jié)果，輕工業(yè)和服務(wù)業(yè)是實現(xiàn)微觀目標(biāo)的政策結(jié)果。

綜上，國有銀行體系是動員吸納居民儲蓄，取長期有效項目之短期薄利（甚至可能還有壞賬成本），享公共金融產(chǎn)品之國家補貼，服務(wù)于國有企業(yè)和重工業(yè)的趕超戰(zhàn)略發(fā)展，實現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟改革、發(fā)展、穩(wěn)定的史無前例的偉大探索和實踐。

當(dāng)前，存款保險制度的出臺使過去的情況發(fā)生了變化。此前，國家為國有銀行提供沉甸甸的“金融合約”——風(fēng)險承諾，相當(dāng)于為國有銀行注入了強大國家聲譽資本金。張杰（2003）提出了國家聲譽資本金公式，E=rD，此時r表示國家聲譽，取值為0或1，沒有中間地帶。這是國有銀行體系賴以動員吸納居民儲蓄的關(guān)鍵點和根本保障?！敖鹑诤霞s”的訂立，為居民儲蓄提供了無限的安全承諾、為國有銀行的不良貸款埋單、為國有企業(yè)的重工業(yè)嘗試提供了金融保障。在雙重不良貸款下，商業(yè)性不良貸款搭上了國家承諾的便車，國有銀行的商業(yè)性貸款風(fēng)險偏好提升，處于“賺錢歸自己、賠錢歸國家”的“躺著也掙錢”的競爭地位。當(dāng)下，隨著存款保險制度的出臺，r的取值將變得不那么非此即彼，也就意味著國有商業(yè)銀行的競爭地位將被削弱，國有商業(yè)銀行面臨轉(zhuǎn)型，金融體系需要進行優(yōu)化調(diào)整以適應(yīng)新的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、促進經(jīng)濟發(fā)展。

二、 貨幣金融理論的創(chuàng)新發(fā)展過程

金融體系初步建立階段產(chǎn)生了傳統(tǒng)的貨幣派生理論（黃達(dá)，1992），將存款分為原始存款和派生存款，原始存款即商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金存款和居民存入商業(yè)銀行的現(xiàn)鈔之和，派生存款即經(jīng)過貨幣乘數(shù)由商業(yè)銀行體系創(chuàng)造出的存款貨幣。在1992年時，由于現(xiàn)鈔購買力強和存款的購買力弱，其轉(zhuǎn)化與區(qū)別是具有時代意義的。

1993年12月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融體制改革的決定》，提出“把國家專業(yè)銀行辦成真正的國有商業(yè)銀行”，我國金融實踐此后陸續(xù)取得重要的進展。孫國峰（2001）提出了信用貨幣創(chuàng)造理論，該理論對傳統(tǒng)的貨幣派生理論（黃達(dá)，1992）提出了批判，認(rèn)為貨幣創(chuàng)造就是銀行貸款行為本身，銀行貸款是銀行和客戶的債權(quán)債務(wù)交換行為，銀行得到了貸款（債權(quán)），客戶得到了存款資金——信用貨幣。事實上，孫國峰（2001）是根據(jù)中國金融改革與發(fā)展實踐對黃達(dá)（1992）貨幣派生理論進行了拓展，是一種基于當(dāng)時經(jīng)濟金融發(fā)展形勢對傳統(tǒng)貨幣金融理論的繼承性批判。二者理論的差異主要集中于后續(xù)資金的產(chǎn)生過程是貸款為先還是存款為先。在黃達(dá)（1992）的傳統(tǒng)貨幣派生理論誕生之時，國有銀行處于“專業(yè)銀行”的階段，也沒有得到國家聲譽資本的注入。而孫國峰（2001）論述的背景是20世紀(jì)90年代初期金融體制改革之后，存款的購買力和支付便利性顯著提升，國有銀行可以通過直接發(fā)放貸款創(chuàng)造信用貨幣，信用貨幣創(chuàng)造理論也就應(yīng)運而生了。

進入新千年，隨著加入WTO，我國外匯儲備增長迅速。由于強制結(jié)售匯制度下外匯儲備由央行管理，外匯儲備直接創(chuàng)造了基礎(chǔ)貨幣，從而信用貨幣創(chuàng)造理論經(jīng)歷了新的發(fā)展。李斌、伍戈（2012）根據(jù)我國外匯占款和債券增加的經(jīng)濟現(xiàn)象對信用貨幣創(chuàng)造理論進行了拓展?；仡櫸覈泿沤鹑诶碚摰陌l(fā)展過程，理論的發(fā)展完善必須要不斷適應(yīng)并引領(lǐng)實踐發(fā)展。

三、 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟條件下國有銀行體系如何應(yīng)對挑戰(zhàn)

本文認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境對國有銀行提出了三點主要要求：

一是資本端，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期國家通過風(fēng)險承諾保證國有銀行負(fù)債端穩(wěn)定的情況正在發(fā)生變化，存款保險制度的出臺將“無限”的風(fēng)險承諾變成了“有限”保證，國家聲譽在銀行的資本端體現(xiàn)為一個高限（r取0到1之間的值）。同時由于國家在國際資本市場的參與度快速提升、資本賬戶開放步伐加快，巴塞爾協(xié)議剛性影響下的國有銀行撥備需要更加精細(xì)化的管理，對資本端通過不良貸款撥備的類財政撥款式支持國有企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略形成了限制。

二是資產(chǎn)端，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化接近尾聲，國家的信貸需求正在發(fā)生變化，資產(chǎn)端的信貸需求變化對國有銀行的資產(chǎn)管理提出了更高的要求。趕超戰(zhàn)略時期的經(jīng)濟發(fā)展方式能夠提供的邊際增長逐漸減少，需要國有銀行承擔(dān)的公共性金融產(chǎn)品和重工業(yè)發(fā)展邊際效果遞減，為我國未來經(jīng)濟發(fā)展奠定堅實發(fā)展基礎(chǔ)的歷史使命已基本完成。政府影響下的公共性貸款需求具有低風(fēng)險的特征，易于通過行政干預(yù)手段和政府兜底進行風(fēng)險管理，但是其增量比例和邊際效果越來越小。當(dāng)前經(jīng)濟背景下，私人性貸款需求比重持續(xù)提高，然而私人性貸款的安全性對抵押品價值有著較強依賴，例如房地產(chǎn)貸款和股權(quán)質(zhì)押貸款等，當(dāng)資產(chǎn)價格出現(xiàn)波動時，私人性產(chǎn)品的安全邊界將收窄。

三是負(fù)債端，居民儲蓄意愿發(fā)生了變化，日益發(fā)展壯大的各種“寶”類產(chǎn)品通過貨幣市場顯著提升了國有銀行的資金成本。“無現(xiàn)金社會”概念風(fēng)靡一時、互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的蓬勃發(fā)展、大數(shù)據(jù)人工智能等新技術(shù)的廣泛應(yīng)用，提升了國有銀行負(fù)債端的集中度和成本。國有銀行低成本動員儲蓄的時代隨著居民部門理財意識的覺醒漸入尾聲，對國有銀行成本管理和負(fù)債預(yù)測提出了更高的要求。

從市場在資源配置中起決定性作用角度來看，2013年11月習(xí)近平總書記在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的重大理論觀點。利率市場化已基本完成，國有銀行要轉(zhuǎn)變過去風(fēng)險處置方法的慣性影響，苦練內(nèi)功、提升風(fēng)險管理能力、有效應(yīng)對市場機制作用下的資本端、資產(chǎn)端、負(fù)債端波動，為市場化的存貸款業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)制定合理價格、支持風(fēng)險匹配度適宜的融資項目。

從技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級角度來看，隨著我國GDP總額達(dá)到世界第二位，可戰(zhàn)略追趕學(xué)習(xí)的方面逐步減少，國外可供系統(tǒng)性學(xué)習(xí)的技術(shù)范圍收窄，一些關(guān)鍵性技術(shù)受到保護和封鎖，這要求我國從進口型技術(shù)進步向自主創(chuàng)新型技術(shù)進步過渡。然而銀行融資都受制于其債務(wù)型融資的本質(zhì)，銀行的風(fēng)險管理模式難以匹配高風(fēng)險高收益的創(chuàng)新領(lǐng)域。此前固然可以通過國有銀行體系進行融資和“金融合約”的國家承諾進行追趕式融資，但由于國際參與度的限制，這種模式對后續(xù)技術(shù)進步的支持力度十分有限。國有銀行有規(guī)模龐大的天然優(yōu)勢，能夠通過大數(shù)定律將單一項目的高風(fēng)險轉(zhuǎn)化為多個項目的中低風(fēng)險，如何打通債務(wù)型融資和權(quán)益型融資的隔閡，共同獲得技術(shù)創(chuàng)新的紅利是國有銀行未來必須要解決的課題。

從居民資產(chǎn)選擇行為角度來看，居民對儲蓄存款的偏好發(fā)生變化，國有銀行的金融剩余縮小，對國有銀行造成了進一步的挑戰(zhàn)。國有銀行需要有效應(yīng)對各種"寶"類產(chǎn)品的挑戰(zhàn)，減小非存款類金融機構(gòu)和各類基金對其流動性風(fēng)險的系統(tǒng)性遷移。1986年～1995年間，美國發(fā)生的儲貸機構(gòu)危機能夠為國有銀行提供寶貴的經(jīng)驗。在該危機期間，因貨幣市場基金的存款吸納能力和居民儲蓄率下降，約1 000家儲貸機構(gòu)倒閉，占儲貸機構(gòu)總數(shù)的1/3。美國的儲貸機構(gòu)的自救主要方法是，同時為其儲戶開立“儲蓄賬戶”和“貨幣市場基金賬戶”，兩者可交換轉(zhuǎn)存。由于美國的貨幣市場基金屬于直接融資，缺乏實物交易體系支持、流動性較弱，儲戶十分樂于接受這樣的制度安排。儲貸機構(gòu)的流動性就此穩(wěn)住，與貨幣市場基金達(dá)到了相對穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。我國國有銀行應(yīng)當(dāng)吸收美國儲貸機構(gòu)的經(jīng)驗教訓(xùn)，重視居民儲蓄率的下降趨勢，充分發(fā)揮其全牌照優(yōu)勢，動員居民在貨幣市場基金中的資金，保障自身流動性穩(wěn)定和負(fù)債端規(guī)模。

四、 未來金融業(yè)的發(fā)展的一些思考

1. 資本市場的發(fā)展特性是我國當(dāng)前社會主要矛盾所決定的。習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中明確指出：“中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。對照金融領(lǐng)域，以往國有銀行創(chuàng)造信用和信用貨幣為主導(dǎo)的間接金融體系與通過資本市場鏈接信用需求方和供給方的直接金融體系的發(fā)展之間是不平衡和不充分的。

我們應(yīng)當(dāng)注意到，資本的最基本功能是維護市場中的信用關(guān)系。當(dāng)資本存在分配不平衡、競爭不充分之時，就可能會產(chǎn)生金融風(fēng)險的傳染。在美國金融危機時期，由于資本過度集中于住房抵押貸款和相關(guān)衍生品領(lǐng)域，積累了大量的債務(wù)風(fēng)險，產(chǎn)生了對全球市場信用關(guān)系和全球經(jīng)濟發(fā)展的負(fù)面影響。這場金融危機對美國乃至全世界造成系統(tǒng)性風(fēng)險波動，其作用起點是微觀主體的債權(quán)債務(wù)信用關(guān)系的破壞和傳染。究其本質(zhì)，是直接融資市場（股市、債市）和間接融資市場（銀行體系）未能達(dá)到均衡發(fā)展，也是我國當(dāng)前防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險需要鏡鑒之處。

決定直接融資和間接融資市場均衡關(guān)系的另一重點是要與我國經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)。我國在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速發(fā)展時期，金融服務(wù)的對象主要是工業(yè)企業(yè)融資需求和城鎮(zhèn)居民住房需求，因此間接融資市場發(fā)展較快。在新時代，我國已處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化邊際增量較低時期，科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展、資金需求較大，居民財富管理意識強勁。而科創(chuàng)企業(yè)的高風(fēng)險高收益性與銀行貸款的中低風(fēng)險匹配度較低，居民需要的不再僅僅是固定收益的、債權(quán)債務(wù)形式的金融資產(chǎn)（銀行存款、理財?shù)龋?，而是包括對納入變動收益類產(chǎn)品在內(nèi)的組合金融資產(chǎn)的需求。科創(chuàng)企業(yè)的快速發(fā)展和居民財富管理需求的對接將改變當(dāng)前間接融資市場占絕對主導(dǎo)的金融現(xiàn)狀，直接融資市場比例未來將有顯著提升。

2. 中美貿(mào)易不確定性促使我國金融業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中美貿(mào)易存在較大不確定性的背景下，全球金融不確定性快速提升，我國金融業(yè)面臨外部沖擊對系統(tǒng)性金融風(fēng)險和整體金融功能結(jié)構(gòu)的更加快速和廣泛的影響。

金融業(yè)開放程度的提升是中美貿(mào)易不確定性背景下的歷史趨勢，將帶來兩方面的影響。一是我國銀行業(yè)競爭力與國外銀行業(yè)的競爭力存在一定差距。我國銀行業(yè)與國外尤其是美國銀行業(yè)相比存款準(zhǔn)備金率普遍較高，等量基礎(chǔ)貨幣派生存款貨幣等準(zhǔn)貨幣較少，因此我國銀行業(yè)的主要競爭力體現(xiàn)在負(fù)債端的存款營銷，而美國銀行業(yè)的主要競爭力則體現(xiàn)在資產(chǎn)端的風(fēng)險管理。隨著我國銀行業(yè)的開放、利率市場化程度進一步加深，貨幣總量調(diào)控方式將逐步弱化，存款營銷與風(fēng)險管理的天平將向風(fēng)險管理和精細(xì)化資產(chǎn)配置傾斜。二是我國金融監(jiān)管面臨更加市場化的挑戰(zhàn)。我國中小企業(yè)融資難融資貴問題由來已久，在中美貿(mào)易不確定性背景下，出口降低和波動提升對我國經(jīng)濟金融發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。我國采取的對中小企業(yè)無還本續(xù)貸、對金融機構(gòu)加強行政激勵等政策措施具有較強的短期效果，能夠顯著提升對承壓時期出口企業(yè)的金融支持。但是，還應(yīng)當(dāng)看到的是此類政策措施并非取道市場機制的政策措施，易促使中小企業(yè)和金融機構(gòu)產(chǎn)生較大的逆向選擇和道德風(fēng)險，長期來看有可能對中小企業(yè)形成篩慮、改變我國中小企業(yè)的風(fēng)險狀態(tài)分布，可能不利于我國銀行業(yè)風(fēng)險管理等核心競爭力的提升。

銀行融資屬于間接融資，需要依賴銀行作為第三方控制風(fēng)險;資本市場屬于直接融資，投資者直接控制風(fēng)險。過去總量式調(diào)控占主導(dǎo)的貨幣環(huán)境中形成了銀行風(fēng)險控制能力較弱、風(fēng)險承擔(dān)能力較強的局面。而資本市場則不同，其能夠好的匹配風(fēng)險和收益，價格信息反映較及時，成熟的個人和機構(gòu)投資者積累了較多的風(fēng)險管理經(jīng)驗。在中美貿(mào)易不確定性背景下，價格式金融體系將逐漸占據(jù)主導(dǎo)，資本市場有其內(nèi)在優(yōu)勢。

3. 金融與實體經(jīng)濟關(guān)系的再認(rèn)識。實體經(jīng)濟對應(yīng)的是國家總體資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，金融對應(yīng)的是國家總體資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債和權(quán)益端。金融支持實體經(jīng)濟的問題在這個框架下是資產(chǎn)負(fù)債表總體結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)增量的平衡問題。

在20世紀(jì)80年代末和90年代初的搶購潮過程中，國家總體資產(chǎn)負(fù)債表中金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系是失衡的，金融在負(fù)債端主要是現(xiàn)金（流動性較高）和存款（流動性較低的）形式，對有限的資產(chǎn)增量（生產(chǎn)能力和產(chǎn)品）形成要求權(quán)，要求權(quán)相較于資產(chǎn)增量高，于是出現(xiàn)了“籠中虎”的問題。彼時，國有銀行體系承擔(dān)了將現(xiàn)金要求權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性較低的存款要求權(quán)的重任，通過給與居民較高存款利息平衡了金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系。在21世紀(jì)初，我國加入WTO后外匯儲備增長迅速，在強制結(jié)售匯制度下，人民銀行在國家總體資產(chǎn)負(fù)債表上被動投放了大量流動性，幸而外需消化了部分生產(chǎn)能力，城鎮(zhèn)化鎖定了部分流動性，但金融和實體經(jīng)濟之間仍然存在要求權(quán)大于資產(chǎn)增量的失衡風(fēng)險。在這個背景下，人民銀行通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等措施回收流動性進行對沖，穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟。

當(dāng)前，金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系與以往的要求權(quán)大于資產(chǎn)增量的情形不同，轉(zhuǎn)化為要求權(quán)小于資產(chǎn)增量的失衡風(fēng)險。這一情況與金融危機時期相似，金融危機時期由于外需減少，對我國生產(chǎn)能力的消化功能減弱，表現(xiàn)為金融要求權(quán)相比資產(chǎn)增量較小的情形。但是也存在一些不同，當(dāng)前時期的主要特點是金融要求權(quán)的增速放緩制約了國家總體資產(chǎn)負(fù)債表的擴張和資產(chǎn)增量。從這個角度上講，擴張金融的要求權(quán)降低金融對實體經(jīng)濟的制約應(yīng)當(dāng)成為短期的首要措施。同時，在長期應(yīng)當(dāng)擴大金融中不構(gòu)成要求權(quán)的部分（權(quán)益端），使權(quán)益所占比例擴大，形成對要求權(quán)（負(fù)債端）增速放緩的有效補充，穩(wěn)定總體資產(chǎn)負(fù)債表和提升資產(chǎn)增量。

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作者簡介：宋哲泉（1987-），男，漢族，河南省鄭州市人，經(jīng)濟師，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為信用管理。

收稿日期：2019-02-17。