姜凱

【摘 要】股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)具有場內(nèi)金融工具慣有的優(yōu)勢，如成本低、標(biāo)準(zhǔn)化、操作便利等。如何識別并管理它的信用風(fēng)險是一項極其關(guān)鍵的任務(wù)，以股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)巨大的市場容量，如果風(fēng)險管控措施沒有被仔細(xì)斟酌，可能會危及市場秩序。由于股票質(zhì)押回購市場存在信息不對稱，會出現(xiàn)“道德風(fēng)險”、“逆向選擇”等問題，融資方會根據(jù)信息優(yōu)勢單方面違約，觸發(fā)信用風(fēng)險，而這種問題只能通過彌補(bǔ)制度漏洞來解決。

【關(guān)鍵詞】證券公司；信用風(fēng)險；股票質(zhì)押回購

股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)不但具有場內(nèi)金融產(chǎn)品安全性高、標(biāo)準(zhǔn)化交易等優(yōu)勢，而且擴(kuò)寬了資金提主體、標(biāo)的物范疇，很大程度上提高了融資效率和安全性，成為各類資金需求方追捧的融資渠道，巨大的市場容量下存在信用風(fēng)險。本文基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息不對稱造成的信息優(yōu)勢占有方有動機(jī)不按照約定，做出使個人利益最大化而損害對手方的行動，從而觸發(fā)信用風(fēng)險，使對手方的利益受到損害。在不對稱信息下，最顯著的兩個問題是出現(xiàn)“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”，道德風(fēng)險是指在信息不對稱的條件下，有信息優(yōu)勢的一方可以與另一方簽訂不完全合約，從而從自身利益最大化的角度出發(fā)，做出損害對手方利益的行為。逆向選擇類似于貨幣流動領(lǐng)域“格雷欣法則”，信息占優(yōu)的一方有趨勢和信息弱勢方簽訂合約，驅(qū)使沒有信息優(yōu)勢的合格參與者退出市場。

一、信用風(fēng)險產(chǎn)生原因

由于股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)參與者眾多，參差不齊，為簡化問題，假設(shè)股票質(zhì)押回購融資方為上市公司控股股東，融券方為證券公司（僅以自有資金參與）。選擇上市公司控股股東為融資方代表是因為上市公司控股股東掌握大部分市場流通股，是融資需求的大頭，他們出現(xiàn)信用違約對市場沖擊最大；選擇證券公司（僅以自有資金參與）是因為可以拋開證券公司作為中間商進(jìn)行融券的一部分，具有針對性。由于證券公司主導(dǎo)的股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)是場內(nèi)業(yè)務(wù)，具有標(biāo)準(zhǔn)化的特點，證券公司索要的回購利率、質(zhì)押標(biāo)的范圍都有監(jiān)管部門明文規(guī)定，不存在信息優(yōu)勢；但是上市公司控股股東對本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司當(dāng)前經(jīng)營狀況、股票價格高估低估情況有相當(dāng)?shù)男畔?yōu)勢，控股股東有動機(jī)隱瞞公司的經(jīng)營情況和股票價格信息。非對稱信息的存在會給信息優(yōu)勢方動機(jī)簽訂看似公平的合同，信息優(yōu)勢方的一部分潛在效益沒有被信息劣勢方考慮在內(nèi)，一定會造成信息劣勢方的非理性行為，從而引發(fā)后續(xù)的信用風(fēng)險。假設(shè)X公司正在考慮與Y公司的并購事項，X公司作為并購方，當(dāng)并購協(xié)議達(dá)成后，通常X公司的股價會下跌，但是X公司控股股東這時與證券公司簽訂股票質(zhì)押回購協(xié)議，可以實現(xiàn)在股票高價位融資，并隱瞞并購這一內(nèi)幕信息，當(dāng)并購信息成為市場信息后，市場通常會沽空X公司股票，造成證券公司非預(yù)期抵押物價值下跌，損害了證券公司的利益。再假設(shè)Z公司出現(xiàn)潛在的不可挽回的危機(jī)，Z公司控股股東為顧及自身利益，也有動機(jī)置其他股東利益于不顧，將自己手中的全部股權(quán)質(zhì)押給證券公司，而后套現(xiàn)離開資本市場，當(dāng)不利信息公之于世，股票價格自然下跌，控股股東償還意愿不足，“垃圾股”堆積在證券公司持倉中，形成呆賬，損害了證券公司的利益。如果股票質(zhì)押回購市場缺乏相關(guān)的監(jiān)管和制度安排抑或證券公司盡職調(diào)查不夠精確，劣質(zhì)標(biāo)的證券相比優(yōu)質(zhì)標(biāo)的證券就會有更大的動機(jī)涌入股票質(zhì)押回購市場，利用監(jiān)管漏洞套現(xiàn)，劣質(zhì)證券有更大的可能性出現(xiàn)違約，這就是在股票質(zhì)押回購市場中存在的“道德風(fēng)險”。

股票質(zhì)押回購市場中也存在貨幣流通領(lǐng)域的“格雷欣法則”也稱“逆向選擇”。證券公司作為信息劣勢者，如果沒有精準(zhǔn)識別融資方的能力，就會提高回購利率至高于平均價格以彌補(bǔ)自身的利益。高昂的回購利率會使得一部分優(yōu)質(zhì)證券退出股票質(zhì)押回購市場，尋找更優(yōu)的融資方式，劣質(zhì)證券融資的機(jī)會成本較高，所以會有相當(dāng)一部分劣質(zhì)證券涌入股票質(zhì)押回購市場，股票質(zhì)押回購市場中就會充斥著劣質(zhì)證券，劣質(zhì)證券的違約概率顯然較大。從證券公司的角度，證券公司的理性行為應(yīng)該是不斷提高股票質(zhì)押回購利率以彌補(bǔ)違約損失，但是這樣做會使股票質(zhì)押回購市場的標(biāo)的證券向劣質(zhì)證券集中，如果沒有合理的制度和法律，股票質(zhì)押回購市場將不復(fù)存在。

二、質(zhì)押回購業(yè)務(wù)信用風(fēng)險防控建議

（1）加強(qiáng)對融資方的盡職調(diào)查

證券公司對融資方進(jìn)行盡職調(diào)查的目的在于最大限度的了解融資方的信息，減少信息劣勢，做出理性的判斷?，F(xiàn)階段對于證券公司的盡職調(diào)查表述如下“證券公司應(yīng)當(dāng)建立健全融入方盡職調(diào)查制度，明確資質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)和信用評估指標(biāo)，對融入方的身份、財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、信用狀況、擔(dān)保狀況、資金用途、風(fēng)險承受能力等進(jìn)行盡職調(diào)查和有效評估?！睆臉I(yè)界來看，盡職調(diào)查一直沒有受到重視，尤其是在2018年股市不景氣的情況下，證券公司傭金和手續(xù)費(fèi)出現(xiàn)雙降，嚴(yán)重縮減了證券公司的收益，證券公司開始大規(guī)模進(jìn)軍股票質(zhì)押回購市場，截止到2019年4月29日，證券公司在股票質(zhì)押回購市場占有67.37%的份額，共計14540筆業(yè)務(wù)。對股票質(zhì)押回購市場的業(yè)務(wù)需求使得證券公司在一定程度上忽視了對盡職調(diào)查的重視程度，降低了這一市場的準(zhǔn)入門檻。證券公司的盡職調(diào)查的作用在于最大化可以獲得的信息，降低劣質(zhì)證券進(jìn)入股票質(zhì)押回購市場的可能。

（2）加大融資方違約成本

持有劣質(zhì)股票的融資方之所以有違約動機(jī)，是因為違約的收益大于成本，所以提升融資方的違約成本可以降低違約發(fā)生的概率。提升違約成本的措施在于監(jiān)管當(dāng)局出臺相應(yīng)的文件嚴(yán)懲惡意違約的融資方，以政府的力量干預(yù)股票質(zhì)押回購市場，加大融資方的違約成本以規(guī)范市場秩序。由監(jiān)管當(dāng)局依靠強(qiáng)制手段增加違約成本，既可以減少違約事件發(fā)生，又可以避免由證券公司自身提高融資成本導(dǎo)致的“逆向選擇”問題。比如監(jiān)管當(dāng)局可以限制資金融入方的資金用途，限制其再次流入資本市場，引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟(jì)，為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，因為實體經(jīng)濟(jì)的回報率穩(wěn)定，風(fēng)險也低于資本市場。

三、結(jié)論及建議

股票質(zhì)押回購市場上確實存在信息不對稱，這種不對稱會造成信息占優(yōu)一方利用信息優(yōu)勢單方面不遵守合約規(guī)定，觸發(fā)信用風(fēng)險，證券公司單方面提高違約成本并不能減少信用違約事件發(fā)生，只會促使“逆向選擇”問題，解決問題的一個有效措施就是完善證券公司股票質(zhì)押回購市場的制度，利用非市場手段解決資源錯配問題，實現(xiàn)股票質(zhì)押回購市場融資方、出資方效益最大化。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該利用權(quán)力干預(yù)股票質(zhì)押回購市場，對不遵守契約精神的違約方一定的利益處罰，并且要總結(jié)違約的情況，考慮融資方的難處。證券公司在追求效益的同時，應(yīng)該考慮風(fēng)險，及時關(guān)注風(fēng)險控制漏洞和薄弱環(huán)節(jié)，在業(yè)績評估時可以使用風(fēng)險調(diào)整后的收益作為考核人員的業(yè)績指標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

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