郭永清

6月24日，波司登（03998.HK）在香港市場暫停交易，停牌前大跌25%;盤中一度大跌逾28%，創(chuàng)上市以來最大跌幅，成交近1億港元。

此前，沽空機構(gòu)Bonitas Research發(fā)布沽空報告，稱波司登在公開市場欺詐，夸大收入及盈利，不披露關(guān)聯(lián)交易、以過高作價向未經(jīng)申報內(nèi)幕人士（insiders）收購項目等，直指股份價值是零。該機構(gòu)指出，集團控股股東、主席兼首席執(zhí)行官高德康和其“同謀”（conspirators）以多種手法盜取小股東利益。

而在遭遇做空前兩個月，波司登賣空股數(shù)明顯增加，6月21日賣空股數(shù)達到1140.8萬股，沽空比例升至36.63%。

而在這一做空報告公布前，也有多家機構(gòu)給予波司登買入評級，其中，國信證券研究報告指出，波司登行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，改革紅利持續(xù)釋放，在需求升級供給出清推動行業(yè)集中度穩(wěn)步提升趨勢下，波司登通過多年來積累的研發(fā)生產(chǎn)和品牌資源，以產(chǎn)品升級及供應(yīng)鏈優(yōu)化為抓手，大力推進品牌重塑有效把握年輕化消費升級趨勢，有望持續(xù)實現(xiàn)基本面復(fù)蘇。給予“買入”評級。

6月25日，波司登發(fā)布公告稱，Bonitas可能在公司股票中擁有投資頭寸，因此倘股份價格隨其意見變動可能實現(xiàn)重大收益。此外，公司注意到該報告的個別作者選擇保持匿名。因此，公司董事會強調(diào)，公司股東及潛在投資者在閱讀該報告及其指控時應(yīng)極為謹慎。同時，波司登否認該報告中對公司的所有指控。

沽空報告的客觀性分析

沽空或看多，焦點在波司登的價值。沽空報告認為波司登價值歸零;看多報告認為其一年內(nèi)合理估值區(qū)間為2.57-2.78港元。這些均是一家之言，投資者需持謹慎態(tài)度，做出自己的獨立判斷。

從沽空報告來看，其主要的論據(jù)包括四個方面：一是波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174%。二是波司登人為地向未公開的內(nèi)部人士進行多次收購，人為地多付了20億元。三是以低廉的價格出售5600萬元的實物資產(chǎn)。四是向持有波司登65%以上流通股的波司登內(nèi)部人士支付了重大歷史股息。

我仔細查閱了波司登歷年來的公告，認為問題三應(yīng)該是屬于沽空報告的臆測，實際不成立。

問題四，從波司登歷年股息支付情況看，并不存在著對個別股東支付股息，而是對所有股東進行了股息分配。波司登于2007年9月在聯(lián)交所上市，向大股東以外的其他股東共募集股權(quán)資金凈額為60.12億港元，上市以后，共分配股息82.98億港元，其中向大股東以外的其他股東支付股息約24.9億港元。從股息支付來看，波司登不算特別優(yōu)秀的公司，但是對于其他股東來說，也還可以接受。

問題一，捏造利潤8.07億元，則較難得出絕對結(jié)論，這是因為財務(wù)會計采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，對于利潤的計算本來就有一定的靈活空間。但是，我認為沽空報告中采用了如此絕對的巨大金額，是為了增加沽空報告對市場的短期影響。波司登的外部審計會計師事務(wù)所為畢馬威，它在審計中對于重大的收入和利潤差錯應(yīng)該是有足夠的專業(yè)勝任能力的。從現(xiàn)金流角度來說，波司登的利潤是真金白銀的利潤，不存在著重大問題。

這可以從波司登2015年年度報告到2018年年度報告（年度報告的截止日期為每年3月31日）的凈利潤現(xiàn)金含量得出判斷：凈利潤現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤，凈利潤現(xiàn)金含量的含義是：每1元錢的利潤對應(yīng)著實際收到的現(xiàn)金，用來判斷凈利潤的成色。一般來說，這個指標應(yīng)該高于1以上。波司登的凈利潤現(xiàn)金含量從2015年到2018年都遠遠高于1，分別是2.93、2.52、2.83和1.68。因此，波司登的凈利潤質(zhì)量是不錯的。

至于問題二，對于波司登而言，是一個值得反思的問題。波司登以羽絨服起家，季節(jié)性非常強。當(dāng)羽絨服業(yè)務(wù)做到足夠大而缺乏成長性時，同時為了平滑季節(jié)性因素，波司登進行了多元化拓展，主要以并購為主，但是并購標的存在著盈利能力不強，業(yè)績承諾難以實現(xiàn)的問題。因此，該類并購非常容易被投資者詬病。

綜上所述，波司登真正值得沽空報告深入開展研究的就是問題二，而最聳人聽聞的問題一其實并沒有真材實料。

在波司登展開反擊后，股價失地基本收復(fù)，但是，沽空者在股價下跌的過程中，可能已經(jīng)實現(xiàn)其沽空報告賺錢的目的。

波司登成長性欠佳

從波司登歷年年報看，其最大問題是缺乏成長性。

歷年利潤表中的營業(yè)收入數(shù)據(jù)顯示，公司在2013年的營業(yè)總收入為93億港元，其后持續(xù)下滑，直到2019年才達到103億港元。

當(dāng)波司登的羽絨服在市場上占據(jù)大部分份額后，如何獲得增長，就成了公司面臨的最大挑戰(zhàn)。波司登開展的多元化策略，目前來看并未取得非常好的結(jié)果，其他營業(yè)收入一直下滑，幾乎可以忽略不計。

不過，稍微可以寬慰投資者的是，從2016年（58億港元）到2018年（89億港元）的營收數(shù)據(jù)來看，波司登羽絨服好像步入了重新增長的軌道。

波司登117億港元的資產(chǎn)總額中，金融資產(chǎn)（銀行存款、其他短期投資、可供出售金融資產(chǎn)等等）為75億港元，沒有長期股權(quán)投資，經(jīng)營環(huán)節(jié)投入的營運資本需求為12.97億港元，長期經(jīng)營資產(chǎn)為28.75億港元。這樣的結(jié)構(gòu)，往好了說，金融資產(chǎn)占比高，資產(chǎn)質(zhì)量好，波司登不差錢;但是壞處是金融資產(chǎn)的收益率太低了，難以給股東帶來足夠高的回報。

就其經(jīng)營資產(chǎn)來說，營運資本需求占營業(yè)收入的比重下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周期都有明顯下降，去庫存和渠道改革成效比較明顯。

從2015年開始，波司登的有息債務(wù)逐年降低，到2019年，其有息債務(wù)為16億港元，股東權(quán)益為101億港元，因此，是一個非常保守的資本結(jié)構(gòu)。

由于波司登最新的完整年度報告尚未披露，因此，無法得到波司登2019年3月31日的年度現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。但從從2015年到2018年來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年增加，其中很大一部分原因是因為營運資本變動的調(diào)整引起的。因此，我們計算了兩個口徑的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流一是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除保全性資本支出（以折舊攤銷替代）后的金額。自由現(xiàn)金流二是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除保全性資本支出和營運資本變動后的金額。存貨、應(yīng)收款項等營運資本的改善有一定的極限，當(dāng)達到極限的時候，就無法再產(chǎn)生積極的現(xiàn)金流影響，因此，我們認為自由現(xiàn)金流二更能反映波司登未來的現(xiàn)金流情況。

波司登的未來增長，還是存在著極大的不確定性。

如果作為保守的投資者，我們以波司登零增長假設(shè)為前提，假設(shè)股權(quán)預(yù)期回報率年化6%，以自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行估值（見表）。

因此，對于保守的投資者來說，波司登目前的價格顯然并不是一個很好的選擇。除非未來波司登能夠取得超出預(yù)期的增長率。

綜上所述，沽空報告沒有太多的真憑實據(jù)，價值為零更是無稽之談。

但是，證券公司的看多報告，從波司登的歷年年報看，可能暫時還不是投資者買入的時候。