孔馳

可轉(zhuǎn)債是“債券+看漲期權(quán)”的組合，在A股特有的博弈體系下，它是不可多得“進(jìn)可攻、退可守”的投資產(chǎn)品。

市場(chǎng)擴(kuò)容，轉(zhuǎn)債卻越來越跑贏權(quán)益

自從1993年第一只A股可轉(zhuǎn)債發(fā)行試水以來，直到2017年可轉(zhuǎn)債始終是個(gè)小眾的融資工具，每年發(fā)行規(guī)模預(yù)案保持在500億元以內(nèi)。但2017年初證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的部分條文進(jìn)行了修改，對(duì)上市公司再融資的時(shí)間間隔、定價(jià)、規(guī)模等方面均加強(qiáng)了約束。作為定增的替代工具，可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案數(shù)量從2017年3月開始出現(xiàn)井噴。

一般邏輯下，供給擴(kuò)容會(huì)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的失衡，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的整體跑弱。但實(shí)際的情況卻是A股轉(zhuǎn)債自擴(kuò)容后大幅跑贏權(quán)益市場(chǎng)。根據(jù)陸續(xù)披露的投資者數(shù)據(jù)看，雖然供給是擴(kuò)容了，但可轉(zhuǎn)債因此被更多大類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)納入資產(chǎn)池。轉(zhuǎn)債信用申購新規(guī)實(shí)施后，可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行井噴，即使在權(quán)益市場(chǎng)下跌比較大的2018年，也發(fā)行了71只，合計(jì)規(guī)模逾800億元。當(dāng)前存量規(guī)模從數(shù)百億元擴(kuò)容到約2000億元，品種從10只左右擴(kuò)大到接近200只，其品種多樣性和規(guī)模流動(dòng)性開始支持這一衍生品從小眾機(jī)構(gòu)選擇轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊姍C(jī)構(gòu)選擇。

另外，在整體熊市的2018年，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的修正也是轉(zhuǎn)債跑贏正股的很大因素，不完全統(tǒng)計(jì)，2018年A股轉(zhuǎn)債特別向下修正案例40余起，絕大多數(shù)都獲得股東大會(huì)通過，這類轉(zhuǎn)股博弈的事件驅(qū)動(dòng)極大對(duì)沖了權(quán)益基礎(chǔ)市場(chǎng)的下跌。

總之存在即是合理的，2018年是轉(zhuǎn)債擴(kuò)容之后的第一個(gè)完整年份，權(quán)益市場(chǎng)遭受較大調(diào)整，上證指數(shù)下跌25%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅31%，深證成指跌幅更大超34%，而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)整體僅下跌1%。剛剛過去的這一年像一面鏡子很好地比對(duì)出轉(zhuǎn)債這一投資品的優(yōu)勢(shì)。

可轉(zhuǎn)債的波動(dòng)率和潛在收益率并不亞于其他風(fēng)險(xiǎn)類投資。難能可貴的是，可轉(zhuǎn)債的配置可以建立在低風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，這是其他權(quán)益投資難以企及的。通俗的說，投資面臨不確定性，任何判斷都是可能出錯(cuò)的。對(duì)專業(yè)投資者而言，判斷正確的概率比一般的投資者可能略高一點(diǎn)，但真正的差異在于應(yīng)對(duì)和糾錯(cuò)，也就是合理的風(fēng)險(xiǎn)控制。

可轉(zhuǎn)債最大的優(yōu)勢(shì)就是因?yàn)槭袌?chǎng)的不確定一直存在，轉(zhuǎn)債提供了犯錯(cuò)成本最低的一種投資方式。因?yàn)殄e(cuò)了，還有債券的底。做股票錯(cuò)了，可能跌50%或更多，做轉(zhuǎn)債判斷錯(cuò)了，可能跌10%不到就到債性支撐，也就是說，可轉(zhuǎn)債的容錯(cuò)率和風(fēng)險(xiǎn)收益比是上佳的。

投資前了解可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的情緒

轉(zhuǎn)債雖好，但也有一整套投資邏輯框架。和股票一樣，投資之前需要自上而下的看整個(gè)市場(chǎng)情緒和估值處于什么樣的位置，特別是市場(chǎng)情緒往往是擴(kuò)大收益或虧損的利器。了解市場(chǎng)情緒是投資者必備功課之一。比如了解股票情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)是成交量，在其基礎(chǔ)上衍生出開戶數(shù)據(jù)、資金流入流出、漲跌停板數(shù)量、融資融券余額等數(shù)據(jù)判斷市場(chǎng)情緒或估值在哪兒。

對(duì)可轉(zhuǎn)債而言，它表面上看是標(biāo)準(zhǔn)化債券的一種，但投資人更看重的是其期權(quán)衍生品屬性。作為金融衍生產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)債對(duì)市場(chǎng)情緒的敏感度更高出其他投資產(chǎn)品（比如股票）。而可轉(zhuǎn)債交易屬性則助長(zhǎng)了可轉(zhuǎn)債的情緒波動(dòng)：包括T+0的交易規(guī)則、沒有漲跌停板、不收印花稅以及轉(zhuǎn)股期內(nèi)隨時(shí)可以轉(zhuǎn)換成股票等。

簡(jiǎn)要的看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的情緒綜合兩方面的數(shù)據(jù)指標(biāo)，一是全市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率;二是全市場(chǎng)破發(fā)轉(zhuǎn)債數(shù)量。

前文提及，可轉(zhuǎn)債是在一定時(shí)間內(nèi)可以以約定價(jià)格轉(zhuǎn)換成特定股票的債券，首先它是債券，內(nèi)嵌期權(quán)，是股和債結(jié)合的品種。但由于可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌期權(quán)，它的上漲空間遠(yuǎn)比一般債券大。當(dāng)股市很好的時(shí)候，它能大幅超越面值。這種超額的收益本質(zhì)上源于轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性。

在市場(chǎng)情緒的烘托下，大部分期權(quán)是有溢價(jià)的。有保底屬性的轉(zhuǎn)債期權(quán)更會(huì)有一定的溢價(jià)，因此可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值溢價(jià)率通常是了解轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒和估值最重要的指標(biāo)。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的對(duì)比，往往在極低溢價(jià)率基礎(chǔ)上配置的可轉(zhuǎn)債組合，具備更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

全市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率，過去有著樣本不充足的缺陷。但2017年擴(kuò)容之后，轉(zhuǎn)債品種目前接近200只，全市場(chǎng)溢價(jià)率的數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真實(shí)投資情緒和估值。

圖中顯示，在信用轉(zhuǎn)債之前，由于樣本不夠豐富，供給遠(yuǎn)小于需求，可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)中樞實(shí)際上是比較高的，大約在20%的位置。

信用轉(zhuǎn)債開閘后，整體溢價(jià)中樞迅速降低到10%的水平，在2019年反彈的最高峰3月底，整體溢價(jià)率剛剛攀上15%就拐頭向下。

可以看到當(dāng)前全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率約7%左右，整體估值扔處于中樞偏低位置。

另外一個(gè)指標(biāo)是看轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的破發(fā)情況?？赊D(zhuǎn)債作為標(biāo)準(zhǔn)化債券品種之一，賦予面值100元一些特殊意義。雖然可轉(zhuǎn)債也屬于信用債券，卻在1992年開啟以來無違約案例。除了不到5%的份額還本付息外，超過95%以債轉(zhuǎn)股的方式解決。

在無信用違約前提下，面值代表到期償本付息。在當(dāng)前的條款博弈下，每張轉(zhuǎn)債的到期償還金額不斷刷新高，從110元到了120元（未來轉(zhuǎn)債）。

同時(shí)，面值還是可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的散戶中簽成本、原股東優(yōu)先配售成本以及機(jī)構(gòu)網(wǎng)下中簽成本等。

那為什么還有很多轉(zhuǎn)債會(huì)跌破面值？表面原因取決于市場(chǎng)的資金面，流動(dòng)性以及悲觀預(yù)期下投資者按照貼現(xiàn)價(jià)值給予轉(zhuǎn)債定價(jià)而忽略期權(quán)價(jià)值。實(shí)際原因正是市場(chǎng)情緒的反應(yīng)。

因此投資轉(zhuǎn)債自上而下的最好時(shí)機(jī)，是綜合考量市場(chǎng)情緒最低谷的時(shí)候。這點(diǎn)與優(yōu)質(zhì)股票投資、基金定投有異曲同工之妙。

閱讀可轉(zhuǎn)債條款

自上而下評(píng)估了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值，開始擇券投資的時(shí)刻，需要了解轉(zhuǎn)債的具體屬性，也就是閱讀轉(zhuǎn)債條款。

一般而言，可轉(zhuǎn)債的債性條款確定了轉(zhuǎn)債的安全邊際和保底收益，股性條款和其他因素決定轉(zhuǎn)債的投資周期和超額回報(bào)率。

因此，債性條款我們需要了解轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)、有無擔(dān)保、遞進(jìn)利率、期限、到期終值等。效率市場(chǎng)框架下，這些條款信息會(huì)反應(yīng)在可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系中。

股性條款也可以看做轉(zhuǎn)股博弈條款，這是專業(yè)投資者博取超額收益更為看重的條款。包括初始轉(zhuǎn)股價(jià)、轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款、回售條款以及強(qiáng)制贖回條款等。

初始轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票的數(shù)量，初始轉(zhuǎn)股價(jià)給轉(zhuǎn)債投資人的其他信息包括這個(gè)價(jià)格對(duì)應(yīng)下正股的估值，比如市盈率、市凈率是否過高或過低。

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款是轉(zhuǎn)股博弈的核心條款：發(fā)行人在既定條件下?lián)碛邢蛳滦拚D(zhuǎn)股價(jià)的權(quán)利，當(dāng)下修啟動(dòng)成功，需要通過全體股東大會(huì)通過，使得同樣面值的可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股數(shù)量更多，也就是期權(quán)價(jià)值增厚，對(duì)轉(zhuǎn)債持有人一般是利好。特定情況下對(duì)發(fā)行人上市公司也是利好，因?yàn)榭梢源俪赊D(zhuǎn)股的概率。

但轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款啟動(dòng)后，發(fā)行人全體股東是要付出代價(jià)的：轉(zhuǎn)債潛在轉(zhuǎn)股對(duì)應(yīng)股份增多，稀釋存量老股東持股比例。為什么大部分轉(zhuǎn)債的修正還能通過正股全體股東大會(huì)的通過呢？

這里取決于另外一個(gè)關(guān)鍵條款——回售條款：回售期內(nèi)，當(dāng)股價(jià)低至既定閾值一段時(shí)間后，轉(zhuǎn)債投資人擁有以回售價(jià)將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人的權(quán)益?；厥蹖?duì)發(fā)行人現(xiàn)金流、投融資甚至經(jīng)營業(yè)績(jī)都可能產(chǎn)生影響，因此發(fā)行人一般傾向采取修正轉(zhuǎn)股價(jià)避免出現(xiàn)回售。

在2018年，集體性出現(xiàn)了更有利于轉(zhuǎn)債持有人的修正現(xiàn)象：大量不在回售期的轉(zhuǎn)債，也發(fā)生了轉(zhuǎn)股價(jià)的特別向下修正條款。簡(jiǎn)單說，就是沒有回售壓力的可轉(zhuǎn)債，主動(dòng)和提前的修正了轉(zhuǎn)股價(jià)。在2017年擴(kuò)容階段，發(fā)行上市了一大批民企上市公司的可轉(zhuǎn)債。發(fā)行人在持續(xù)較差的市場(chǎng)環(huán)境、信用環(huán)境和自身捉襟見肘的資金流中煎熬，上市公司急于修正轉(zhuǎn)股價(jià)，預(yù)期早點(diǎn)轉(zhuǎn)股償還債務(wù)，減少付息，以及避免在回售期出現(xiàn)更大的壓力。

因此，對(duì)于轉(zhuǎn)債的研究和博弈邏輯，略微有別于股票和基金投資。有時(shí)候，較差的市場(chǎng)、信用、宏觀環(huán)境，反而更有利于轉(zhuǎn)債持有人。以至于會(huì)同時(shí)存在“好公司有好轉(zhuǎn)債，壞公司也有好轉(zhuǎn)債”。

最后，投資者還需要密切關(guān)注強(qiáng)制贖回條款的觸發(fā)：發(fā)行人在股價(jià)上漲達(dá)到既定程度時(shí)，有提前贖回存量可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。由于贖回價(jià)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于贖回觸發(fā)時(shí)的轉(zhuǎn)股價(jià)值，也遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，因此投資人需要在這個(gè)條款觸發(fā)前后的階段兌現(xiàn)收益或者轉(zhuǎn)股。發(fā)行人動(dòng)用提前贖回條款本質(zhì)上的原因也是為了促成轉(zhuǎn)股，這個(gè)部分決定了可轉(zhuǎn)債的價(jià)格上限和投資周期。

相對(duì)安全基礎(chǔ)上選擇潛在收益高的轉(zhuǎn)債

相對(duì)于其他復(fù)雜金融產(chǎn)品和策略，可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者而言更通俗易懂，也更容易尋求到風(fēng)險(xiǎn)和收益的較佳平衡點(diǎn)。

可轉(zhuǎn)債到期是否保本，最簡(jiǎn)單的方法是看價(jià)格，只要價(jià)格在100元面值以下，到期大概率是“保本”（不發(fā)生違約）的，不過由于有利息、回售價(jià)、贖回補(bǔ)償?shù)纫蛩?，即使超過100元，也有可能同樣“保本”。

最簡(jiǎn)單的方法是看純債到期收益率，就是把可轉(zhuǎn)債當(dāng)成普通債券看，到期的收益率年化能有多少。

目前來看，截至2019年二季度末，有接近130只可轉(zhuǎn)債（含可交換債）到期都是保本的，年化收益最高的超過5%，還有大量超過3%的（不考慮違約的話），不比定期存款或者理財(cái)產(chǎn)品差。這說明大批量轉(zhuǎn)債已經(jīng)跌入債性區(qū)間，向下的幅度不會(huì)太大了。

在債性收益率保底的前提下，什么樣的轉(zhuǎn)債潛在收益高？

最簡(jiǎn)單的一個(gè)指標(biāo)是看轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。也就是按照雙低標(biāo)準(zhǔn)選擇可轉(zhuǎn)債配置：低價(jià)格+低溢價(jià)率。但便宜的轉(zhuǎn)債可能有它固有的瑕疵：正股基本面堪憂、評(píng)級(jí)不高、波動(dòng)率偏低、債項(xiàng)條款不好等等。所以擇券方面還需要綜合了解其他因素。

另外一個(gè)簡(jiǎn)單的擇券方法是看轉(zhuǎn)債有沒有發(fā)生特別向下修正。這是一個(gè)省心省力的擇券方法，因?yàn)橥顿Y轉(zhuǎn)債的超額收益都來自轉(zhuǎn)股，也就是持債人對(duì)發(fā)行人的轉(zhuǎn)股博弈。而轉(zhuǎn)股價(jià)發(fā)生過特別向下修正，就表明發(fā)行人促轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)意愿強(qiáng)烈，這相當(dāng)于打牌的時(shí)候你看到對(duì)手的底牌，這樣持債人的博弈勝算就更高一些。

可轉(zhuǎn)債傻瓜式的高拋低吸

對(duì)可轉(zhuǎn)債而言，是可以從債項(xiàng)條款中找出清晰的高拋低吸標(biāo)記界限的：跌破面值和強(qiáng)制贖回條款激活可以作為低吸和高拋的剛性門閥。

可轉(zhuǎn)債是標(biāo)準(zhǔn)化債券投資產(chǎn)品，面值代表新債發(fā)行時(shí)刻所有認(rèn)購者的初始成本。鑒于轉(zhuǎn)債最后到期價(jià)格都是遠(yuǎn)高于面值以及每年的票息，按面值申購的轉(zhuǎn)債隱含了或高或低的到期正收益率，出于一些市場(chǎng)化原因，轉(zhuǎn)債跌破面值是很普遍的現(xiàn)象，但很多轉(zhuǎn)債跌破面值不代表未來無法轉(zhuǎn)股，跌破面值后的轉(zhuǎn)債就可以列入傻瓜式低吸的轉(zhuǎn)債標(biāo)的池。

而可轉(zhuǎn)債傻瓜式高拋界限也是清晰的：轉(zhuǎn)換價(jià)值超過130元，或已經(jīng)激發(fā)強(qiáng)制贖回條款。130元的轉(zhuǎn)換價(jià)值被大多數(shù)可轉(zhuǎn)債設(shè)置為強(qiáng)制贖回的閾值，當(dāng)正股股價(jià)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)30%以上時(shí)，可轉(zhuǎn)債的債性支持微乎其微，到期收益率也一般為負(fù)值，債底保護(hù)不再，轉(zhuǎn)債的股性發(fā)揮主導(dǎo)作用，基本上與股票同漲同跌，但也意味著轉(zhuǎn)債持有人已經(jīng)轉(zhuǎn)股博弈成功，此時(shí)的轉(zhuǎn)債價(jià)格一般遠(yuǎn)超130元，持債人浮動(dòng)盈利豐厚，是該考慮退出的事宜了。

值得強(qiáng)調(diào)的是，如果可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條款達(dá)成，且發(fā)行人公告行使權(quán)利，此時(shí)持債人在贖回前必須退出轉(zhuǎn)債，因?yàn)槿绻雎怨妫詈髮?huì)按照贖回價(jià)回收轉(zhuǎn)債，這個(gè)贖回價(jià)一般僅略高于面值，而大幅低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，造成持債人不必要的損失。

來看一組可轉(zhuǎn)債投資數(shù)據(jù)。截至2019年4月底，A股發(fā)行279只轉(zhuǎn)債發(fā)行，在所有退市的轉(zhuǎn)債中，強(qiáng)制贖回率為91.3%。全部轉(zhuǎn)債中曾跌破面值的轉(zhuǎn)債158只，占比56.63%。假設(shè)在一級(jí)市場(chǎng)面值100元申購中簽，上市開盤價(jià)賣出，計(jì)算出的平均開盤價(jià)收益率為10.47%。假設(shè)在二級(jí)市場(chǎng)以面值100元買入，退市收盤價(jià)賣出，計(jì)算出的平均收盤價(jià)收益率為63.73%;假設(shè)以盤中首次跌破100元時(shí)買入（價(jià)格按100元計(jì)算），以盤中首次突破130元賣出（價(jià)格按130元計(jì)算），平均年化收益率（單利）為38.43%;

全部已經(jīng)退市的109只可轉(zhuǎn)債中，最高價(jià)超過600元的有1只，占比0.92%;超過300元以上的有8只，占比7.4%;超過200元的34只，占比31.2%;超過150元的有87只，占比79.8%。只有不到5%的轉(zhuǎn)債最高價(jià)沒有超過130元。目前為止沒有轉(zhuǎn)債發(fā)生信用違約案例。

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