ice_招行谷子地

擅長制造業(yè)和零售業(yè)投資的投資者在涉足銀行股投資時(shí)，最常犯的一個(gè)錯誤就是以銀行的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)判定銀行的業(yè)績有問題。但實(shí)際上，銀行股投資不必過于關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，特別是某一兩年的經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)是很正常的事兒。那么，究竟為什么銀行不用特別關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流呢？要想搞清這個(gè)問題，首先需要明白為何經(jīng)營凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)對于制造業(yè)、零售業(yè)這些行業(yè)的投資非常重要。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流判斷主營造血能力

企業(yè)的現(xiàn)金流主要分為三大部分：經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流、籌資活動現(xiàn)金流。其中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流又被作為考察企業(yè)是否健康的重要指標(biāo)，它通常是企業(yè)在生產(chǎn)活動中收到的現(xiàn)金和支付的現(xiàn)金之間的差額。以制造業(yè)為例，支付的現(xiàn)金主要包括營運(yùn)費(fèi)用、采購原材料的支出，而收到的現(xiàn)金主要是銷售產(chǎn)品后獲得的回款。

所以，經(jīng)營活動現(xiàn)金流可以看作這家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是否有足夠的造血能力（產(chǎn)生更多的現(xiàn)金），如果經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，常見于兩種情況：1.企業(yè)正在初創(chuàng)期，以搶占市場為主要目的，簡單說就是燒錢搶市場。2.企業(yè)經(jīng)營已經(jīng)非常不健康，主營業(yè)務(wù)盈利能力堪憂。無論是哪一種情況，都需要企業(yè)用其他的現(xiàn)金流填補(bǔ)這塊的缺口，要么是企業(yè)具有超強(qiáng)的融資能力，要么是依靠投資能產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。

因此，投資經(jīng)營活動現(xiàn)金流長期為負(fù)數(shù)的企業(yè)需要特別小心。但是，企業(yè)財(cái)報(bào)分析的這一套經(jīng)驗(yàn)到了銀行財(cái)報(bào)分析時(shí)可能就不適用。造成這一問題的主要原因主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

現(xiàn)金流量表中“錢”與“貨”不分離

在企業(yè)報(bào)表中，現(xiàn)金和貨物是兩套賬，花錢采購原材料時(shí)現(xiàn)金減少原材料增加，銷售商品時(shí)產(chǎn)品減少現(xiàn)金增加。但是，到了銀行財(cái)報(bào)中，這個(gè)“錢”和“貨”的界限就被混淆了。如果對照企業(yè)的概念，銀行實(shí)際上是用存款利息買來原材料—“負(fù)債錢”，再把產(chǎn)品—“資產(chǎn)錢”賣給需要的客戶并收取貸款利息。

可以看到，銀行的原料、產(chǎn)品和利潤都是現(xiàn)金，這樣就造成銀行的現(xiàn)金流表實(shí)際上是混合了“錢”與“貨”，那么經(jīng)營現(xiàn)金流的意義就被大幅削弱，因?yàn)橥顿Y人無法從這一指標(biāo)中分清哪些是掙到的錢哪些是買回的材料，哪些是賣出的產(chǎn)品。以招行的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量表為例（如圖1），它的經(jīng)營活動現(xiàn)金流流入中包含存款凈增加額、拆入凈增加額、收取的利息等，而流出中包含貸款凈增額、支付的利息、營運(yùn)費(fèi)用和稅費(fèi)等。

圖1 招行經(jīng)營活動現(xiàn)金流量表

經(jīng)營活動現(xiàn)金流未覆蓋所有主營業(yè)務(wù)

熟悉銀行財(cái)報(bào)的投資者應(yīng)該很清楚，銀行的主要業(yè)務(wù)除了圖1所示的存款、貸款、同業(yè)拆放等以外，還包括投資業(yè)務(wù)（比如：配置債券和應(yīng)收投資資產(chǎn)）和應(yīng)付債券發(fā)行（主要是同業(yè)存單）。但是，后兩塊業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流并未包含在經(jīng)營活動現(xiàn)金流部分。

投資業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流體現(xiàn)在投資現(xiàn)金流凈額中，應(yīng)付債券發(fā)行的現(xiàn)金流體現(xiàn)在籌資現(xiàn)金流凈額中。所以，只看經(jīng)營活動現(xiàn)金流的情況并不能正確描述銀行的經(jīng)營情況。例如：投資業(yè)務(wù)的盈利體現(xiàn)在投資現(xiàn)金流凈額中，但是對應(yīng)的營運(yùn)開支和稅費(fèi)扣除卻是在經(jīng)營現(xiàn)金流中體現(xiàn)為現(xiàn)金流出。再比如：銀行增加了同業(yè)存單的存量凈額，凈現(xiàn)金流增量體現(xiàn)在籌資部分（如圖2），銀行將通過同業(yè)存單獲取的負(fù)債用于發(fā)放貸款，那么在經(jīng)營現(xiàn)金流部分就體現(xiàn)為額外的現(xiàn)金流流出。

圖2 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量表

因此，銀行的現(xiàn)金流報(bào)表需要將經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流這三部分統(tǒng)一起來看，單獨(dú)看經(jīng)營現(xiàn)金流是不合理的。

資產(chǎn)久期和日歷年不匹配

由于銀行的貸款、投資等的資產(chǎn)投放節(jié)奏、配置策略和久期與日歷年并不匹配。所以在相鄰的年報(bào)中，同類凈現(xiàn)金流會發(fā)生較為劇烈的波動或者不同類的現(xiàn)金流由于配置策略的調(diào)整發(fā)生較大的變化。

舉個(gè)例子，銀行在第一年末吸收了大量的存款，但是并未找到合適的貸款去匹配，那么在銀行的經(jīng)營現(xiàn)金流上就會體現(xiàn)為大量的現(xiàn)金凈流入，而在銀行的經(jīng)營報(bào)表上體現(xiàn)為貸存比降低。到了第二年，開年基建項(xiàng)目開閘，銀行發(fā)放了大筆貸款，那么在銀行的經(jīng)營現(xiàn)金流上就會體現(xiàn)為大量的現(xiàn)金凈流出，在銀行的經(jīng)營報(bào)表上體現(xiàn)為貸存比升高。

綜上，銀行的投資者無需過度關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流的表現(xiàn)，特別是短期幾年內(nèi)的表現(xiàn)。如果非要考察銀行的現(xiàn)金流情況，需要在一個(gè)相對長的周期內(nèi)全面統(tǒng)計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)。筆者以招商銀行2015-2018年4年的年報(bào)數(shù)據(jù)為例，如附表。

附表 招行年報(bào)現(xiàn)金流相關(guān)情況

從表中可以看到，如果將時(shí)間拉長看，招商銀行的經(jīng)營凈現(xiàn)金流還是正的。如果單看一年，比如2018年雖然經(jīng)營凈現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)，但是多項(xiàng)累計(jì)后當(dāng)年的凈現(xiàn)金增量還是正的。所以，不難看出經(jīng)營凈現(xiàn)金流并不是銀行財(cái)報(bào)分析的重點(diǎn)。銀行財(cái)報(bào)分析還是以凈息差，不良數(shù)據(jù)等指標(biāo)為主。