文/程實(shí)

“敵軍圍困萬(wàn)千重，我自巋然不動(dòng)?！?019年5月至今，國(guó)際地緣政治形勢(shì)愈加復(fù)雜，全球大類資產(chǎn)波動(dòng)加劇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)普遍走弱，“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力再顯。面對(duì)內(nèi)外部不確定性的同步漲潮，理清中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期確定性趨勢(shì)，將是資產(chǎn)配置的核心要點(diǎn)。

我們認(rèn)為，放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”的總體趨勢(shì)不會(huì)改變，將成為長(zhǎng)期確定性機(jī)遇的源泉。在結(jié)構(gòu)層面，伴隨發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換，中國(guó)消費(fèi)升級(jí)料將向縱深拓展，新經(jīng)濟(jì)“硬核”實(shí)力將持續(xù)凸顯。由此，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”的價(jià)值雙主線有望跨越短期波動(dòng)，貫穿于整個(gè)“減速增質(zhì)”時(shí)代。在時(shí)序?qū)用?，理論邏輯和?guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，上述價(jià)值主線輪動(dòng)迭代，預(yù)計(jì)將形成“前期大消費(fèi)領(lǐng)軍，后期新經(jīng)濟(jì)躍升”的格局轉(zhuǎn)變，因此投資重心的適時(shí)切換尤為重要。

有鑒于此，穿透短期的不確定性迷霧，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的長(zhǎng)期前景保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。緊扣價(jià)值主線，管住短期風(fēng)險(xiǎn)，因時(shí)調(diào)整重心，將是把握“減速增質(zhì)”時(shí)代長(zhǎng)期機(jī)遇的合理方略。

長(zhǎng)趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)特征：“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”構(gòu)建價(jià)值主線。正如我們此前一系列研究所指出，資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”而非“增速”的晴雨表。回顧歷史，參考德國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的“減速增質(zhì)”期，雖然經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階”，但是資本市場(chǎng)卻以經(jīng)濟(jì)增質(zhì)為支撐，各自實(shí)現(xiàn)了約10-20年的長(zhǎng)期繁榮。聚焦當(dāng)下，由于外部地緣政治博弈日趨復(fù)雜，疊加內(nèi)部潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力料將延續(xù)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好亦告別一季度的狂熱，逐步趨于理性。這雖將產(chǎn)生短期沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看，有助于促使市場(chǎng)打破“高增長(zhǎng)”時(shí)代的估值迷思和炒作幻想，更加審慎地回歸于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量和真實(shí)價(jià)值。得益于此，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)將被更加靈敏、準(zhǔn)確地反映于資本市場(chǎng)，由“增質(zhì)”驅(qū)動(dòng)的兩條價(jià)值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個(gè)“減速增質(zhì)”時(shí)代。

第一，消費(fèi)升級(jí)縱深拓展。無(wú)論是當(dāng)前的國(guó)內(nèi)發(fā)展瓶頸，還是國(guó)際博弈環(huán)境，均表明中國(guó)以投資為支柱、以外需為主導(dǎo)的初級(jí)發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。在“減速增質(zhì)”時(shí)代，必將切換至以消費(fèi)為支柱、以內(nèi)需為主導(dǎo)的高級(jí)模式。至2030年，中國(guó)有望躋身全球規(guī)模前二的中產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)，并且隨著80后-00后漸次成為社會(huì)中堅(jiān)，消費(fèi)傾向擴(kuò)大化、消費(fèi)需求多元化料將是大勢(shì)所趨。

2018年以來(lái)，一系列大規(guī)模減稅的推進(jìn)，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標(biāo)志著中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策思路從“集中資源搞投資”轉(zhuǎn)向“激活微觀促消費(fèi)”，有望長(zhǎng)期性地解放居民消費(fèi)能力。因此，“愿意花”和“有錢(qián)花”兩大條件預(yù)計(jì)將得到持續(xù)改善，范圍更廣、層次更多的消費(fèi)升級(jí)將成為一個(gè)數(shù)十年量級(jí)的確定性趨勢(shì)。今年4-5月，雖然在外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊之下，中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，但是大消費(fèi)主題保持堅(jiān)挺、逆勢(shì)而上，實(shí)質(zhì)上反映出了投資者對(duì)這一長(zhǎng)期趨勢(shì)的初步確認(rèn)。

第二，新經(jīng)濟(jì)“硬核”崛起。歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”本質(zhì)上是動(dòng)力源的轉(zhuǎn)換，即從擴(kuò)大要素投入轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率。因此，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)（包括高技術(shù)企業(yè)）的成長(zhǎng)和壯大，將與這一過(guò)程互為因果，成為另一個(gè)長(zhǎng)期的確定性趨勢(shì)。以美國(guó)為參照系，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已處于一個(gè)特征鮮明的新起點(diǎn)。

特征之一，在于“硬核”實(shí)力初具優(yōu)勢(shì)。截至2018年，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量，雖然少于美國(guó)，但是遠(yuǎn)高于全球其他經(jīng)濟(jì)體。據(jù)WIPO預(yù)測(cè)，中國(guó)PCT專利年度申請(qǐng)總量有望在2019年或2020年超越美國(guó)。

特征之二，在于價(jià)值成長(zhǎng)尚不充分。從科技價(jià)值看，據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，2007-2016年，中國(guó)從全球獲得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)付費(fèi)上升了160%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)的對(duì)應(yīng)增速11%；但是，如果將中國(guó)獲得付費(fèi)的規(guī)模與美國(guó)進(jìn)行比較，則兩者之比在2007-2016年期間僅從0.44%上升至略超1%。

從客戶價(jià)值看，較之于美國(guó)同類公司，每單位客戶對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值較低，未來(lái)依然可以通過(guò)技術(shù)、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進(jìn)一步挖掘潛力。上述特征將對(duì)資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)效化的價(jià)值因子?！坝埠恕睂?shí)力的全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，意味更多的投資機(jī)遇和更為扎實(shí)的企業(yè)基本面，而價(jià)值成長(zhǎng)潛力則擴(kuò)張了長(zhǎng)期投資的空間。展望未來(lái)，以2019年科創(chuàng)板落地為先導(dǎo)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的積極轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步打通針對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資渠道，加速上述價(jià)值因子映射于資本市場(chǎng)。

長(zhǎng)趨勢(shì)的時(shí)序特征：“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”形成重心輪動(dòng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，上述兩條價(jià)值主線具有迥異的微觀基礎(chǔ)，決定了兩者在時(shí)序上的輪動(dòng)特征。在供給側(cè)，新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展周期更長(zhǎng)，但是一旦實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，就更可能形成爆發(fā)式增長(zhǎng)。在需求側(cè)，大消費(fèi)類公司所培育的更便捷的消費(fèi)渠道、更廣泛的消費(fèi)群體、更多元的生活模式、更高級(jí)的產(chǎn)品要求，會(huì)滯后地對(duì)新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)形成需求放大器，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的鋪路石。因此，綜合來(lái)看，大消費(fèi)主線的發(fā)力更早，但步伐較穩(wěn)、峰值較低；新經(jīng)濟(jì)主線發(fā)力較晚，但是提速較快、峰值更高，形成了“前期大消費(fèi)領(lǐng)軍，后期新經(jīng)濟(jì)躍升”的投資重心更迭。

以史為鑒，美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證了上述主線的輪動(dòng)規(guī)律。這里，通過(guò)梳理美國(guó)“減速增質(zhì)”期（1982-2002）標(biāo)普500指數(shù)前十大成分股的演變路徑，可以發(fā)現(xiàn)兩大特征。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論短期波動(dòng)如何，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”兩大主線都確定性地重塑了市場(chǎng)格局。1982年，在十大成分股中，僅有2家新經(jīng)濟(jì)類公司，1家大消費(fèi)類公司，其他則均為石油、汽車(chē)等傳統(tǒng)行業(yè)。經(jīng)過(guò)十年演進(jìn)，至1992年，大消費(fèi)類行業(yè)已占據(jù)5席，新經(jīng)濟(jì)公司歷經(jīng)反復(fù)波動(dòng)，保留了2席，而傳統(tǒng)行業(yè)則大幅下降至3席。在2002年榜單上，新經(jīng)濟(jì)公司占據(jù)4席，大消費(fèi)類公司占據(jù)2席，金融類占據(jù)2席，而傳統(tǒng)行業(yè)僅存2席。在此期間，美股遭遇過(guò)1987、2000年兩輪股市巨震，同時(shí)伴隨著一系列影響至今的全球地緣政治格局變動(dòng)。但是，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”的雙主線依然經(jīng)受住了種種風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)，驗(yàn)證了確定性的價(jià)值機(jī)遇。

從時(shí)序來(lái)看，大消費(fèi)和新經(jīng)濟(jì)兩條主線呈現(xiàn)清晰的輪動(dòng)迭代。1983-1994年，在標(biāo)普500前十大成分股的榜單中，可口可樂(lè)、沃爾瑪?shù)却笙M(fèi)類企業(yè)的新軍迅速崛起，成為榜單主力，而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)僅增1席，IBM等企業(yè)的名次下滑至榜單后部。1995-2002年，以微軟首次入榜為標(biāo)志，新經(jīng)濟(jì)類公司集體逆襲，逐步占據(jù)了前十強(qiáng)中的最多席位。在股市累計(jì)收益層面，也是從1995年年初開(kāi)始，新經(jīng)濟(jì)類公司扭轉(zhuǎn)了對(duì)大消費(fèi)類公司的弱勢(shì)地位，并一度大幅超越后者。不過(guò)，值得注意的是，在“減速增質(zhì)”時(shí)期的末尾（2000-2002年），美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的價(jià)值主線走向了估值泡沫的歧路，并最終隨著泡沫的破滅，回歸至較低的增長(zhǎng)軌道。而在這一時(shí)期，大消費(fèi)的價(jià)值主線顯示出更強(qiáng)的穩(wěn)健性，為“減速增質(zhì)”收官階段提供了良好的避險(xiǎn)選擇。

從更廣泛的經(jīng)驗(yàn)看，上述價(jià)值主線的崛起和輪動(dòng)規(guī)律在近鄰韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的“減速增質(zhì)”時(shí)期也同樣適用。2000年以來(lái)，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了第二次“減速增質(zhì)”，發(fā)展重心從重工業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)等“最高附加值產(chǎn)業(yè)”，信息技術(shù)、高端制造等成為新興的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。雖然信息技術(shù)板塊與本次產(chǎn)業(yè)升級(jí)聯(lián)系最為直接，但是“經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”對(duì)居民福利、消費(fèi)需求的提升卻更早地顯現(xiàn)出來(lái)。由此反映于資本市場(chǎng)，率先大幅上升的板塊是可選消費(fèi)，而非信息技術(shù)。待到2011年之后，前者由頂峰回落，后者才開(kāi)始了強(qiáng)勁的追趕。

跨越短期波動(dòng)，把握長(zhǎng)期價(jià)值。聚焦當(dāng)下，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力，有望進(jìn)一步強(qiáng)化上述長(zhǎng)趨勢(shì)特征。面對(duì)短期波動(dòng)與長(zhǎng)期趨勢(shì)的共存，我們提出以下三條建議。

第一，緊扣主線。隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)空間收窄，以及金融深化的加速推進(jìn)，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”兩條價(jià)值主線的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。因此，需要正視短期波動(dòng)，在波動(dòng)中提前布局和深耕長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

第二，管理久期。避免用“短錢(qián)”冒險(xiǎn)，堅(jiān)持用“長(zhǎng)錢(qián)”投資，尤其需要防范短期投資者情緒波動(dòng)所引致的局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，因時(shí)而動(dòng)?？紤]到當(dāng)前逆全球化浪潮高漲，因此可能進(jìn)一步迫使進(jìn)口需求轉(zhuǎn)化為內(nèi)需，加速前期消費(fèi)的發(fā)力；而全球科技合作的趨于破碎，則可能延長(zhǎng)新經(jīng)濟(jì)的蓄力時(shí)間。

因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)于中國(guó)而言，兩條主線的時(shí)序輪動(dòng)可能更加漫長(zhǎng)，需要投資者立足國(guó)情，因時(shí)而制地切換投資重心。