王柄根

防水材料主要包括兩大類：防水卷材和防水涂料，主要作用是在建筑物表面構筑防水層，以達到防水和增強抗?jié)B漏的目的，因此下游應用領域廣泛，包括房屋建筑、城市軌交、地下管廊等。

結合賣方的觀點，防水行業(yè)現(xiàn)階段投資邏輯有（1）在房地產投資增速放緩的預期下，基建補短板政策的推動以及存量修繕的需求，或使防水材料總需求具有保障。（2）房地產集中度提升，防水企業(yè)龍頭企業(yè)將充分受益。（3）原油價格難以繼續(xù)大幅上漲，防水企業(yè)成本端壓力有一定程度緩解。

總需求增速下行壓力有限

今年以來，房地產投資增速始終保持在11%以上的高位，前4月房地產開發(fā)投資同比增速達到11.9%，創(chuàng)下最近四年多以來的最高紀錄。同時，房地產企業(yè)的施工面積、新開工面積增速都有所提高。市場普遍擔心在房地產新開工增速或將放緩的背景下，防水行業(yè)業(yè)績增速將呈現(xiàn)前高后低的局面。而申萬宏源的分析師認為，防水材料的使用主要集中在地產施工兩端，雖然開工需求相關占據主導，但2017年中至今新開工與竣工面積增速出現(xiàn)的歷史最長背離或讓竣工端需求密集爆發(fā)。加上，2018年四季度，政策明確提出基建補短板的重要任務，可以看到的是基建投資增速以及鐵公基占比企穩(wěn)回升。此消彼長下總需求增速下行壓力有限。

另一方面，從防水存量市場來看，無論是防水卷材還是防水涂料，由于產品本身特性原因，即使再好的防水材料也會出現(xiàn)老化開裂等問題。對于普通建筑防水一般質保期在5年左右，產品實際使用壽命約10-15年，由于防水材料的生命周期無法和房屋自身的建筑生命周期相匹配，因此房屋滲水、漏水事故時有發(fā)生。自2010年開始我國房屋新開工面積持續(xù)維持在15億平以上，如果按照10年一個更新周期，那么未來10年將逐步進入存量更新的大周期。即使新開工面積逐步下滑，存量修繕需求也有望對沖新增需求，整體來看防水市場空間仍有望持續(xù)保持在千億規(guī)模以上。行業(yè)集中度仍待提升

防水行業(yè)屬于典型的“大行業(yè)，小企業(yè)”的格局。由于行業(yè)進入壁壘較低、生產技術較為透明、防水材料售價便宜等特點，使行業(yè)內存在大量產品質量不合格的小微企業(yè)。且運輸半徑通常在500km內，導致容易形成區(qū)域化的競爭格局

隨著居民對生活質量要求的不斷提升，以及劣質防水材料對建筑不利影響逐漸浮現(xiàn)，消費者更多偏向于具有質量保證的優(yōu)質品牌，劣質、非標品逐漸被替代。此外，政策助力也推動行業(yè)格局不斷優(yōu)化。從2013年工信部發(fā)布的《建筑防水卷材行業(yè)準入條件》開始，對防水行業(yè)生產規(guī)模、工藝裝備、產品質量、能源消耗等多個方面提出更為嚴苛的準入要求。再到2017年《建筑行業(yè)規(guī)范公告管理辦法》進一步規(guī)范企業(yè)生產，2019年《全國重點工業(yè)產品質量監(jiān)督目錄》繼續(xù)將防水材料列為重點質量監(jiān)督產品等等，至今推出許多政策，意在抑制劣質產品流入市場，提升產品質量，保證工程的質量及其安全性。

盡管政策約束不斷規(guī)范壓縮了小企業(yè)生存空間，但防水行業(yè)市場集中度仍然較低。資料顯示，我國防水生產企業(yè)和作坊超過2000家，其中有不到1500家企業(yè)擁有生產許可證。2018年784家規(guī)模以上（主營業(yè)務收入超過2000萬元）的企業(yè)，防水收入約1147.37億元，排名前十的防水企業(yè)收入約300億元，占規(guī)模以上約27%，占全行業(yè)約15-20%。

目前，營收達到百億的僅有東方雨虹，其次營收超過20億元的有科順股份、宏源、卓寶;營收在1-20億元的包括濰坊宇虹、大禹、凱倫等，營收小于1億元規(guī)模的企業(yè)多為小作坊及無證工廠。從三家防水上市公司的市占率來看，東方雨虹、科順股份、凱倫股份2013年市占率分別為4.85%、1.03%、0.15%，2018年則增長至12.38%、2.69%、0.54%?？梢钥闯鑫磥矸浪袠I(yè)集中度仍有較大的提升空間，而在逐漸提升的過程中，龍頭企業(yè)市占率的提升將更為顯著。

此外，在拿地門檻提升和融資環(huán)境趨嚴的政策引導下，龍頭房地產商優(yōu)勢不斷擴大，2011年至2018年，以萬科、碧桂園為首的十大房企市占率由11%提升至27%，前50大房企市占率從20%提升至55%。隨著下游房地產行業(yè)集中度提升，具有品牌、質量、資金等優(yōu)勢的防水行業(yè)龍頭將充分受益。

防水材料生產過程中，主要的原材料為瀝青、聚醚、聚酯胎基、SBS改性劑等石化產品，因此防水企業(yè)的盈利能力與國際成品油價格息息相關。2016-2018年布倫特原油平均價分別為45.13美元，桶、54.74美元，桶、71.69美元，桶，近兩年布倫特原油持續(xù)走高，帶動下游石化產品價格不斷上漲，導致防水企業(yè)成本端承壓，以東方雨虹為例，公司整體毛利率2016年為42.63%，到2018年下滑至34.59%。今年以來。原油價格但較2018年10月份86美元/桶的高點，有一定的回調，相應石化產品價格也出現(xiàn)下降。因此對于防水企業(yè)而言成本端壓力降有所緩解。

三家防水上市公司

1.東方雨虹（002271）：作為我國防水行業(yè)的龍頭公司，是目前唯一一家實現(xiàn)全國化布局的防水企業(yè)，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入超過140億元，同比增長36.46%;歸母凈利潤15.08億元，同比增長21.75%。在2018年四季度，公司對其自身發(fā)展戰(zhàn)略進行了新一輪的調整，原先以“產品”作為事業(yè)部進行劃分，改革后按照“職能”開展，整合工程板塊并明確區(qū)域劃分、加強民用板塊的供應鏈建設以及制造中心的全國化統(tǒng)一管理，優(yōu)化了公司整體架構，在未來有望提升公司整體的運行效率。

2.科順股份（300737）：2018年公司實現(xiàn)營收30.97億元，同比增長51.9%，歸母凈利潤1.85億元，同比下降14.9%，業(yè)績低于預期主要由于2018年前三季度原材料價格大幅漲價所致。公司目前處于產能爬坡階段同時進行全國布局，有望成為及東方雨虹之后第二家全國布局生產基地的公司。

3.凱倫股份（300715）：公司以防水卷材、防水涂料為主要業(yè)務，2018年實現(xiàn)6.19億元額營業(yè)收入，同比增長57.09%，歸母凈利潤為6510.28萬元，同比增長46.07%。公司和蘇州防水研究院合作突破高分子自粘膠膜生產機器應用技術難題，實現(xiàn)MBP高分子卷材量產，已經出口到美國。