楊現(xiàn)華

在公布三季報(bào)之前，東方雨虹（002271.SZ）股價(jià)剛剛創(chuàng)下兩年多來(lái)的新低。自二季度不及預(yù)期傳聞導(dǎo)致公司股價(jià)跌停后，東方雨虹股價(jià)已經(jīng)不止腰斬。收入幾近停止應(yīng)收卻大踏步向前，直逼200億元的應(yīng)收款或許是更大的一個(gè)隱憂。

2021年，東方雨虹的收入和凈利潤(rùn)繼續(xù)刷新歷史新高，這離不開應(yīng)收款的貢獻(xiàn)，當(dāng)年公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)首次破百億，且通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收賬款保理以及證券化，東方雨虹將部分應(yīng)收款“出表”了，公司應(yīng)收款合計(jì)漲幅遠(yuǎn)超收入增速。

東方雨虹是從2018年起大幅增加應(yīng)收票據(jù)使用的。起初還有部分銀行票據(jù)，如今全部是商業(yè)承兌票據(jù)，且應(yīng)收票據(jù)由于無(wú)法兌付而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的規(guī)模在急劇增加，對(duì)于爆雷房企的應(yīng)收賬款壞賬，東方雨虹也借口“以房抵債”未充分計(jì)提。

客戶拖欠的貨款何止百億，東方雨虹年度現(xiàn)金流仍然為正并未流出，似乎沒有受到明顯影響?？纱蠓黾拥膽?yīng)付款和短期借款說(shuō)明，公司現(xiàn)金流是靠拉長(zhǎng)供應(yīng)商付款周期實(shí)現(xiàn)的。公司毛利率持續(xù)下滑，實(shí)控人不斷補(bǔ)充質(zhì)押股份，東方雨虹資金流愈發(fā)危險(xiǎn)。

2022年1-9月，東方雨虹實(shí)現(xiàn)營(yíng)收233.79億元，同比微增3.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)16.55億元，同比下降了38.2%。分季度看，第三季度東方雨虹實(shí)現(xiàn)營(yíng)收80.72億元，同比下降4.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.88億元，同比下降39.65%。公司上一次營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降還要追溯到數(shù)年前的2015年一季度。

在此之前，雖然主要下游房企爆雷不斷，東方雨虹的收入增速還創(chuàng)下了近年來(lái)的新高。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收319.34億元，同比增長(zhǎng)了46.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.05億元，同比增長(zhǎng)了24.07%。收入增速與2017年的47.04%基本無(wú)二致，都是10年來(lái)的高位。

進(jìn)入2022年，公司的收入和盈利增速開始明顯放緩。一季度，公司收入尚能保持近兩成的增長(zhǎng)，二季度收入增長(zhǎng)不到2%，三季度正式轉(zhuǎn)負(fù)。從2021年四季度收入增長(zhǎng)近40%到負(fù)增長(zhǎng)，東方雨虹僅僅用了不到一年。

實(shí)際上，沒有應(yīng)收款的大幅增長(zhǎng)2021年?yáng)|方雨虹能否取得高增長(zhǎng)尚未可知。年末公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計(jì)為104.21億元，同比增長(zhǎng)了36.2%，這也是首次突破百億元。2019年和2020年年末，公司應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款都在70多億元。

這并不是東方雨虹應(yīng)收款的全部。2021年年末，公司應(yīng)收款項(xiàng)融資為21.59億元，同比增長(zhǎng)了近65%。這筆應(yīng)收票據(jù)由于用作融資用途，從這一科目中“分離”出去了。

除了應(yīng)收票據(jù)，應(yīng)收賬款同樣可以用作融資。從2019年起，東方雨虹大幅增加了應(yīng)收賬款融資規(guī)模，2019-2021年，公司分別將17.99億元、21.57億元和23.88億元應(yīng)收賬款保理和證券化了，不再出現(xiàn)在應(yīng)收賬款科目中。

將這些融資用途的應(yīng)收款加回后，2021年?yáng)|方雨虹應(yīng)收款的增速輕松超過(guò)50%，是近年來(lái)增速最快的一年?？梢韵胍?，沒有應(yīng)收款的快速增長(zhǎng)，東方雨虹是難以繼續(xù)取得快速增長(zhǎng)的。

如今即使應(yīng)收款繼續(xù)高增長(zhǎng)，東方雨虹收入也難以取得增長(zhǎng)了。如前所述，2022年前三季度，公司的收入幾無(wú)增長(zhǎng)，但9月末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)為163.42億元，因融資而“轉(zhuǎn)移”的金額無(wú)法統(tǒng)計(jì)。公司三季度末應(yīng)收款項(xiàng)融資為16.99億元，應(yīng)收款合計(jì)為180.41億元，同比增長(zhǎng)約30%。

應(yīng)收款增長(zhǎng)了近三成，收入增長(zhǎng)僅3%出頭?？梢韵胂螅瑳]有應(yīng)收款的增長(zhǎng)或者應(yīng)收款增速放緩，東方雨虹的收入將會(huì)有怎樣的下降。在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)淡的當(dāng)下，規(guī)模直逼200億元的應(yīng)收款的回款情況不能不讓市場(chǎng)擔(dān)憂。

如果都能有效回收，應(yīng)收款增長(zhǎng)快也并無(wú)太大問(wèn)題。由于主要下游房地產(chǎn)企業(yè)接連爆雷，東方雨虹不可避免受到了影響，首先體現(xiàn)在公司應(yīng)收票據(jù)回收在逐漸惡化。

東方雨虹是從2018年開始大規(guī)模使用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算的，當(dāng)年公司的應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)超過(guò)三倍至15.47億元，2021年應(yīng)收票據(jù)為16.57億元。需要說(shuō)明的是，公司21.59億元的應(yīng)收款項(xiàng)融資全部是應(yīng)收票據(jù)。因此，實(shí)際上公司應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)較2018年增長(zhǎng)一倍有余。2022年前三季度末，東方雨虹應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資仍然維持在高位。

東方雨虹開始大規(guī)模使用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算時(shí)尚有部分銀行票據(jù)，2018年年末公司約占20%。無(wú)論是安全性還是流動(dòng)性，銀行承兌票據(jù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于商業(yè)票據(jù)，但目前東方雨虹的應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)全部是商業(yè)承兌票據(jù)。

大規(guī)模使用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算無(wú)可厚非，只要到期可以足以兌換成現(xiàn)金就可以。一開始東方雨虹的應(yīng)收票據(jù)也未有“逾期”現(xiàn)象的出現(xiàn)，2021年情況正發(fā)生明顯改變。

年報(bào)顯示，2021年年末，東方雨虹因“出票人未履約而將其轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款的票據(jù)”為3.5億元。也就是說(shuō)，部分應(yīng)收票據(jù)到期后，東方雨虹沒有辦法將其按期兌付為現(xiàn)金，只能轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，即應(yīng)收票據(jù)逾期了。

因?yàn)椤斑`約”，這3.5億元應(yīng)收票據(jù)從短期信用的應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)入長(zhǎng)期信用的應(yīng)收賬款了。在2018年開始大規(guī)模使用應(yīng)收票據(jù)結(jié)算以來(lái)，東方雨虹都沒有出現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)大規(guī)模逾期情況，僅在2020年有2293萬(wàn)元應(yīng)收票據(jù)到期無(wú)法兌付而轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款中。

2022年上半年，東方雨虹繼續(xù)有5896萬(wàn)元應(yīng)收票據(jù)因類似原因轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款了。至于三季報(bào)時(shí)規(guī)模多少，東方雨虹季報(bào)沒有披露。

是某一個(gè)或者是哪些家房企客戶出了問(wèn)題導(dǎo)致到期的應(yīng)收票據(jù)無(wú)法兌付，東方雨虹沒有明說(shuō)。不過(guò)，對(duì)于來(lái)自某些爆雷房企的應(yīng)收賬款，東方雨虹首次在2021年年報(bào)中予以介紹。

年報(bào)顯示，公司來(lái)自華夏幸福的應(yīng)收賬款為7019萬(wàn)元，東方雨虹預(yù)計(jì)無(wú)法回收，已經(jīng)計(jì)提了80%即5615萬(wàn)元的壞賬損失。來(lái)自廣州實(shí)地房地產(chǎn)開發(fā)有限公司及其附屬公司的應(yīng)收賬款為5525萬(wàn)元，東方雨虹表示，其已提供足額房產(chǎn)作為抵押，因此公司僅計(jì)提了約4%即227萬(wàn)元的壞賬。

實(shí)地房地產(chǎn)原本計(jì)劃登陸港股，但上市失敗后，高管離職、商票違約的消息陸續(xù)傳來(lái)，抵押的房產(chǎn)何時(shí)交工恐遙遙無(wú)期。

與之類似的是恒大。2021年年末，東方雨虹應(yīng)收賬款中有3.53億元來(lái)自這家昔日的地產(chǎn)龍頭，東方雨虹只計(jì)提了約5%即1876萬(wàn)元的壞賬損失。公司的理由與之類似，客戶“已提供足額房產(chǎn)作為抵押”，并完成抵押相應(yīng)的法律手續(xù)，因此不需要全額計(jì)提。

這家曾經(jīng)的地產(chǎn)龍頭爆雷后，受到牽連的絕不僅僅是東方雨虹。在2021年年報(bào)發(fā)布后，多家與其有業(yè)務(wù)合作的供應(yīng)商和客戶都已經(jīng)大比例計(jì)提了壞賬損失，哪怕是承諾“以房抵債”后，相關(guān)公司同樣予以足額計(jì)提，東方雨虹似乎對(duì)后期的回款有著更為樂觀的信心。

在2021年下半年的機(jī)構(gòu)調(diào)研中，東方雨虹表示，公司與恒大已無(wú)業(yè)務(wù)合作關(guān)系；與其合作產(chǎn)生的收入占公司收入比例小，公司與其沒有大額債權(quán)債務(wù)關(guān)系，且沒有違約情形發(fā)生。逾3.5億元的應(yīng)收賬款無(wú)法回收，又是什么呢？

在2022年半年報(bào)中，東方雨虹仍然如此。公司應(yīng)收賬款列入單項(xiàng)計(jì)提的金額為7019萬(wàn)元，計(jì)提比例為80%，這一金額就是華夏幸福的欠款規(guī)模，因此東方雨虹只是對(duì)華夏幸福一家房企計(jì)提了大額減值。

即使從整體看，東方雨虹也沒有對(duì)應(yīng)收賬款的計(jì)提做明顯的調(diào)整。近幾年以及2022年上半年，公司應(yīng)收賬款整體的計(jì)提比例在10%左右，東方雨虹并沒有因?yàn)榉康禺a(chǎn)的債務(wù)危機(jī)而擔(dān)心公司應(yīng)收款的回款。

實(shí)際情況真的如此嗎？以應(yīng)收賬款前五為例，2020年年末，東方雨虹應(yīng)收賬款前五壞賬計(jì)提合計(jì)為1.18億元，計(jì)提比例5.7%。2021年以及2022年上半年，公司應(yīng)收賬款前五合計(jì)計(jì)提壞賬1.8億元以及2.24億元，計(jì)提比例為9.6%及9.3%。

收入幾無(wú)增長(zhǎng)、應(yīng)收款大步向前會(huì)引發(fā)現(xiàn)金流的惡化。2022年前三季度，東方雨虹經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-79.63億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅流出。由于下游客戶主要以房地產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)為主，因此東方雨虹的回款具有季節(jié)性，四季度是公司回款的高峰期，前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)是公司常見現(xiàn)象，但其2022年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額仍然大幅下降26.72%就很能說(shuō)明問(wèn)題了。

在前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅流出情況下，2021年全年?yáng)|方雨虹經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為41.15億元，不但轉(zhuǎn)正還創(chuàng)下新高，公司現(xiàn)金流看似沒有問(wèn)題。這首先得益于公司在這一年應(yīng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，收入也能隨之增長(zhǎng)；其次公司完成了80億元的定增，緩解了資金壓力。

此外，2021年年末，東方雨虹短期借款為61.28億元，較上一年增加了近36億元，漲幅接近1.5倍。由于收入增長(zhǎng)和定增等，年末東方雨虹賬面貨幣資金為164.46億元，遠(yuǎn)高于短期借款。2022年三季度末，東方雨虹短期借款增長(zhǎng)至67.17億元，貨幣資金大幅縮水為42.51億元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能覆蓋短期借款了。

“開源”的同時(shí)，“節(jié)流”的貢獻(xiàn)也很明顯。2021年年末，東方雨虹應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款為59.43億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)60%。此前3年公司這一金額都在35億元上下，并無(wú)明顯增加。此外，2021年年末，東方雨虹其他應(yīng)付款41.18億元，漲幅也接近60%。

需要說(shuō)明的是，與2020年年末相比，2021年三季度末，東方雨虹的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款并沒有明顯增長(zhǎng)，其他應(yīng)付款甚至有所下降，短期借款有明顯增長(zhǎng)但還不及2021年底的一半水平。也就是說(shuō)，在2021年四季度，東方雨虹應(yīng)付款等有了大幅增長(zhǎng)。

而截至2022年三季度末，除了其他應(yīng)付款有所減少外，東方雨虹的短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款較2021年年末都有了不同程度的增長(zhǎng)。為了能使年末的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，東方雨虹的應(yīng)付款等要增加到什么樣的規(guī)模呢？

東方雨虹的現(xiàn)金流壓力山大，實(shí)控人情況也不樂觀。10月29日，東方雨虹發(fā)布質(zhì)押及展期公告，用于償還債務(wù)的公司實(shí)控人李衛(wèi)國(guó)將質(zhì)押股份展期，并新增部分股份用于質(zhì)押，其手中約半數(shù)股份已經(jīng)質(zhì)押，占比并不算太高，但已經(jīng)多次補(bǔ)充質(zhì)押。穩(wěn)定業(yè)績(jī)、避免公司現(xiàn)金流危機(jī)也是保住手中質(zhì)押股份的方式。

除了依靠應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)推動(dòng)收入增長(zhǎng)外，以價(jià)換量是另外一個(gè)手段。隨著公司防水材料收入的不斷增長(zhǎng)，其銷售價(jià)格卻在不斷下降。受原油影響的原材料價(jià)格如今紛紛大漲，東方雨虹的毛利率已經(jīng)跌至10年來(lái)的新低。

東方雨虹目前有三塊主業(yè)：一是占比多在50%以上的防水卷材，二是防水涂料占比約為30%，工程施工的收入基本在15%附近。因此，防水卷材和防水涂料是東方雨虹的主導(dǎo)產(chǎn)品，尤其是占比基本在一半以上的防水卷材，更是公司業(yè)務(wù)的重中之重。

作為核心收入來(lái)源，東方雨虹防水卷材的收入增速在逐漸放緩。2019-2021年，公司防水卷材的收入增速36.36%、12.56%和39.47%，同期公司營(yíng)收分別增長(zhǎng)了29.25%、19.7%和46.96%。2019年以后，東方雨虹防水卷材收入增速明顯落后于公司整體收入的增長(zhǎng)。2022年上半年，公司這一業(yè)務(wù)僅有1%出頭的增長(zhǎng)，基本停滯。

向前追溯三年即2016-2018年，情況正好相反。東方雨虹防水卷材的收入基本領(lǐng)先公司收入的增長(zhǎng)。而且，若不是依靠以價(jià)換量，東方雨虹能否取得這樣的成績(jī)還不得而知。

2019-2021年，東方雨虹產(chǎn)品銷售量分別為8.17億平米、10.09億平米和15.26億平米。雖然東方雨虹并未明確說(shuō)明這就是防水卷材的銷售量，但防水涂料主要是液體，其單位是重量計(jì)算。工程施工更無(wú)法用平米來(lái)衡量，根據(jù)公司招股書，防水卷材就是用平米來(lái)衡量產(chǎn)能的。

由此可知，2019-2021年，東方雨虹防水卷材每平米的價(jià)格分別為12.2元、11.1元和10.3元，呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)。在此之前三年即2016-2018年，公司防水卷材每平米價(jià)格為13.4元、12.3元和11.6元。2016-2019年，公司防水卷材每平米價(jià)格在12元上下波動(dòng)，2021年后已經(jīng)逐漸降至10元出頭。

近三年銷量增長(zhǎng)直奔翻倍，收入增長(zhǎng)才一半出頭，依靠低價(jià)帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)推動(dòng)?xùn)|方雨虹收入的快速增長(zhǎng)。在原材料低價(jià)時(shí)，這樣的做法或許沒有爭(zhēng)議，公司可以憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)搶占更多市場(chǎng)，而且不會(huì)顯著損害毛利率。

東方雨虹主要原材料均屬于石油化工產(chǎn)品，如瀝青、聚酯胎基、乳液和SBS改性劑等，其受國(guó)際原油市場(chǎng)的影響較大。在2021年之前，原油價(jià)格已經(jīng)在低位徘徊多年，一度還曾創(chuàng)下歷史性的新低。因此，東方雨虹防水卷材毛利率基本保持穩(wěn)定，并沒有明顯跳水。

2021年受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素影響，原油價(jià)格不斷拉升。2020年疊加地緣政治沖突，原油價(jià)格一度逼近歷史高位，這自然會(huì)影響公司瀝青等原材料的價(jià)格。2021年，上期所瀝青價(jià)格震蕩，2022年加速上漲，并創(chuàng)下歷史新高，2022年下半年雖有所回落依然在歷史高位。在這樣的情況下，東方雨虹毛利率持續(xù)下行就不奇怪了。

2021年，東方雨虹毛利率為30.53%，創(chuàng)下近10年來(lái)的新低。這其中，公司防水卷材毛利率下降超8個(gè)百分點(diǎn)至31.05%，2022年上半年進(jìn)一步降至27%出頭。2022年前三季度，東方雨虹整體毛利率跌至新低的25.84%。以價(jià)換量已經(jīng)難以帶動(dòng)收入增長(zhǎng)了，毛利率還在持續(xù)下降，現(xiàn)金流又岌岌可危，東方雨虹如何應(yīng)對(duì)當(dāng)下的危局呢？

截至發(fā)稿，東方雨虹尚未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。