嚴(yán)卓華,辜浩誠,鐘雨潔,姚宇航

(廣東工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,廣東 廣州 510520)

PPP(Public-Private Partnership),又稱PPP模式,指政府與私企等一起合作提供服務(wù)和公共產(chǎn)品,是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目運(yùn)作模式?，F(xiàn)如今民間資本退出PPP項(xiàng)目的方法有到期移交、公開上市、發(fā)行債券、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化五種方式。

1 到期移交

到期移交主要的模式為BOT模式，還包括衍生的其他模式，如BOOT、BT等。在該模式下，項(xiàng)目公司不涉及資產(chǎn)的所有權(quán)，在達(dá)到一定的經(jīng)營期限后即與政府進(jìn)行資產(chǎn)的交接，項(xiàng)目交接完成后，項(xiàng)目公司注銷解散。由此，社會資本方可以獲得一定的資本利得和利息利潤，政府也可以繼續(xù)管理和運(yùn)行資產(chǎn)。我國第一個(gè)獲國家批準(zhǔn)的BOT試點(diǎn)項(xiàng)目“來賓B電廠”在2015年9月特許經(jīng)營權(quán)到期，項(xiàng)目公司通過資產(chǎn)交接把資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)移交給廣西政府；在特許經(jīng)營期內(nèi)，廣西城投和法國電力聯(lián)合體獲得了約17.5%的回報(bào)率[1]。

2 公開上市

公開上市退出指PPP公司首次面向非特定社會公眾公開發(fā)行股票以獲得大量資金，在滿足項(xiàng)目公司后續(xù)資金需求的同時(shí)，還能為投資者帶來豐厚的回報(bào)。這種方式不僅能對接PPP項(xiàng)目與資本市場、完善PPP項(xiàng)目的退出方式，還增加了社會資本保值增值的可能，使社會資本有更多的動力參與PPP項(xiàng)目[2]。雖然目前公開上市的回報(bào)率是所有退出機(jī)制中最高的，但現(xiàn)如今我國資本市場的體系還不成熟，而且企業(yè)在A股上市的要求很高，因此實(shí)際生活中我國通過公開上市來實(shí)現(xiàn)資本退出的企業(yè)并不多。

3 發(fā)行債券

發(fā)行債券是PPP項(xiàng)目重要的退出渠道。以2017年推出的PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券為例,企業(yè)可以通過發(fā)行債券進(jìn)行融資,融資得到的資金可以用于項(xiàng)目中的建設(shè)和運(yùn)營。更重要的是,這些融資得到的資金還可以償還銀行的貸款，實(shí)現(xiàn)資本退出。但從目前已有的案例來看,通過發(fā)行債券來實(shí)現(xiàn)資本退出有許多不足之處。其一，公開發(fā)行的債券融資對資信評級要求很高,而私募債券發(fā)行規(guī)模相對不足,很難滿足PPP項(xiàng)目融資以達(dá)到資本退出的目的。其二,因?yàn)樵诮ㄔO(shè)期發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)狈v史數(shù)據(jù)支撐,無法對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià),因而投資人的認(rèn)可度較低。其三, PPP項(xiàng)目債券的低流動性會導(dǎo)致其相關(guān)的收益專項(xiàng)債券發(fā)行市場較為冷清。除此之外，我國PPP項(xiàng)目通過發(fā)行債券的融資成本較高,例如我國其中一個(gè)收益?zhèn)a(chǎn)品“14穗熱電債”的利率高達(dá)6.38%，遠(yuǎn)高于普通債券融資時(shí)的利率。

4 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

PPP項(xiàng)目對專業(yè)化程度的要求較高,某些特殊要求可能會導(dǎo)致收購方數(shù)量不足。如果項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,可能導(dǎo)致原來的社會資本參與方不再適合成為PPP項(xiàng)目的投資人或?qū)嶋H控制人,影響整個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)及實(shí)際運(yùn)營。因此股權(quán)及相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓是PPP項(xiàng)目中社會資本投資退出的另一重要方式。大部分PPP項(xiàng)目是通過SPV來進(jìn)一步執(zhí)行的,而SPV本身為股權(quán)結(jié)構(gòu),一般項(xiàng)目股權(quán)鎖定期屆滿后,不僅可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部股份的轉(zhuǎn)移,也可以將其在項(xiàng)目公司中的全部或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部第三方,這為PPP社會資本退出提供了便利條件[3]。不過，股權(quán)轉(zhuǎn)讓這種退出方式在PPP社會資本退出中仍有很多不足之處。根據(jù)相關(guān)規(guī)定,股權(quán)轉(zhuǎn)讓是不允許在中途退出中進(jìn)行的。而且,在SPV的合同里一般會有相關(guān)的約束條款,防止社會資本的中途退出行為增加PPP項(xiàng)目的不確定性。此外，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前,須征得政府方的同意[4]。此外,SPV中社會資本股權(quán)變更一般會受到鎖定期的限制,這很大程度上約束了資本的提前退出。

5 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。資產(chǎn)證券化擁有資產(chǎn)支撐和風(fēng)險(xiǎn)隔離兩個(gè)特性。PPP項(xiàng)目投資周期長、現(xiàn)金流入長期穩(wěn)定,天然適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)[5]。目前我國以資產(chǎn)證券化為退出方式的PPP項(xiàng)目主要有污水處理、交通運(yùn)輸和工業(yè)園區(qū)建設(shè)等，已經(jīng)成功發(fā)行的產(chǎn)品有:新水源、虎門綠源PPP證券化、首創(chuàng)PPP證券化、北京地鐵四號線PPP資產(chǎn)證券化、地鐵國家體育館PPP資產(chǎn)證券化。從已發(fā)行的產(chǎn)品來看,資產(chǎn)證券化這種退出方式存在以下不足：(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化難度大。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇將直接影響到后續(xù)的評級、增信、定價(jià)、發(fā)行等方面。PPP項(xiàng)目類型范圍十分廣泛,不同類型項(xiàng)目的收益能力存在較大差異。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,有一部分PPP項(xiàng)目收益率達(dá)到20%,而有的則不足1%。部分項(xiàng)目在論證期表現(xiàn)良好,到了運(yùn)營期卻出現(xiàn)虧損(如地鐵國家體育館、北京地鐵四號線等)。這一差異加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的難度,阻礙了PPP-ABS的進(jìn)程。(2)有限的破產(chǎn)隔離效果影響了市場交易的進(jìn)行。如國內(nèi)首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——新水源,該計(jì)劃資產(chǎn)支持證券本息支付的現(xiàn)金流來自《特許經(jīng)營協(xié)議》下的污水處理服務(wù)費(fèi)收入,由于該基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律性質(zhì),計(jì)劃管理人專項(xiàng)計(jì)劃資金受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)難以實(shí)現(xiàn)與新水源公司信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離[6]。由于無法保障100%的破產(chǎn)隔離,將會導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的成本偏高,阻礙其在市場上的交易。(3)操作細(xì)則尚無規(guī)范。這往往導(dǎo)致PPP資產(chǎn)證券化信息披露不足。如富誠海富通PPP資產(chǎn)證券項(xiàng)目采用的是私募發(fā)行,但是該項(xiàng)目僅對投資人披露相關(guān)信息,不利于公眾監(jiān)督,不符合“55號文”中充分披露相關(guān)信息的要求。