首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 趙爍語

近年來，隨著社會融資渠道的不斷拓寬，大量互聯(lián)網(wǎng)金融投資機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)，金融市場取得了令人矚目的發(fā)展速度。在當(dāng)今的市場化資本運(yùn)作背景下，幾乎所有的普通投資者都感覺投資渠道非常的豐富。國家統(tǒng)計局公布的2017年社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了174062億元人民幣。中國的金融業(yè)市場呈現(xiàn)出過熱的態(tài)勢。為了抑制資金熱度，監(jiān)管層除了一路降息，還出臺一系列監(jiān)管措施來遏制這種狂熱，比如為約束地方政府融資行為出臺了43號文，以及管清友博士[1]提及的一系列對影子銀行的管控措施，都很大程度遏制了信貸熱度，然而杠桿配資依然快速發(fā)展。

1 杠桿配資的發(fā)展現(xiàn)狀

杠桿配資是在互聯(lián)網(wǎng)金融的大背景下出現(xiàn)的，基于云計算、大數(shù)據(jù)和聯(lián)網(wǎng)征信情況，為投資者提供的一種融資渠道。杠桿配資的突出特點是，借款人為了進(jìn)行投資，大規(guī)模融資借貸去支付(大部分的)交易費用，通常為總購價的50%或100%。同時，借款人再以目標(biāo)資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。

杠桿配資的平臺一般是專業(yè)的金融投資公司，投資者在其選定的價格買下目標(biāo)企業(yè)的股票，通過經(jīng)營使公司增值，反映在其股價上，投資者并通過財務(wù)杠桿增加投資收益。在過熱的市場上，這一模式發(fā)展迅速。目前杠桿配資的月成交規(guī)模已經(jīng)超過了1800億元。在地區(qū)上，主要集中在北京，上海、深圳、廣州發(fā)展迅速。

2 當(dāng)前發(fā)展的主要問題

2.1 資金價格過高

現(xiàn)階段制約我國杠桿配資發(fā)展的最大掣肘就是資金價格過高，很多配資平臺的綜合費率高達(dá)80%～90%，讓一般投資者配資后不得不選擇高風(fēng)險高收益的投資策略，加重了還款壓力和風(fēng)險系數(shù)。其中反映最為敏感的就是資本市場上的融資日息利率成本。從2018年的第二季度到現(xiàn)在，我國的金融市場流動性明顯趨緊，其中的根本原因就在于前期的債券市場過度的加杠桿，垃圾債泛濫，以及資本市場大量存在委托投資的情況，加劇了資本空轉(zhuǎn)的情況，也讓資金價格不斷上漲。

2.2 資本空轉(zhuǎn)

參考楊榮[2]的著作，資本空轉(zhuǎn)實際上是在資金流轉(zhuǎn)過程中的一個時間“橫截面”現(xiàn)象。從一個“橫截面”來看，資金在資本體系里留存，沒有進(jìn)入實體產(chǎn)業(yè)，從出發(fā)點又回到出發(fā)點，這就是普遍理解的資本空轉(zhuǎn)。由于杠桿配資本身短周期的特性，實體經(jīng)濟(jì)無法在短時間內(nèi)填補(bǔ)其資金成本，導(dǎo)致了資金在資本市場上循環(huán)往復(fù)。

2.3 強(qiáng)制平倉

強(qiáng)制平倉一詞來自于期貨交易是指當(dāng)期貨交易所會員或客戶的交易保證金不足并未在規(guī)定時間內(nèi)補(bǔ)足，或者當(dāng)會員或客戶的持倉量超出規(guī)定的限額時[3]，平臺為了止損，保全交易中介自身利益，強(qiáng)行賣出所持商品合約。在證券交易中，強(qiáng)制平倉可能導(dǎo)致投資者失去交易機(jī)會，從而喪失回本的可能性。對于投資標(biāo)的來說，單日的大幅下跌可能同時觸及多家杠桿配資平臺的平倉線，致使股價不正常快速下跌。

2.4 融資信息不透明

當(dāng)前各杠桿配資平臺普遍出現(xiàn)了融資信息不透明的問題，即使是諸多大型國企背景配資平臺也出現(xiàn)了此類問題。不透明的情況包括借貸利息包括多項收費，因杠桿配資在證券市場上多為短期貸款，手續(xù)費往往在借貸利息中占據(jù)了很大比例，同類的情況還包括收“砍頭息”即配資金額在到手時已被扣去一部分。另一種不透明情況體現(xiàn)在杠桿配資利息計算方式紛繁復(fù)雜，導(dǎo)致普通投資人在進(jìn)行杠桿配資時難以準(zhǔn)確掌握各項收費及利息情況，出現(xiàn)對借款人不同程度的誤導(dǎo)情況。

2.5 資產(chǎn)荒現(xiàn)象的日趨嚴(yán)重

資產(chǎn)荒，顧名思義就是市場上可提供給投資者選擇的高收益優(yōu)質(zhì)投資對象匱乏，給予投資者的投資理財產(chǎn)品無法支付融資成本，產(chǎn)生了資產(chǎn)荒的現(xiàn)象。因大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的政策綱領(lǐng)，國家實行了寬松的貨幣政策，剛性兌付被打破。在金融體系中，有大量的閑置資金找不到對應(yīng)的投資對象，出現(xiàn)了貨幣資本配置混亂的局面。

杠桿配資建立在很高的資金價格成本上，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩的比例通過信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至金融資本市場上，會出現(xiàn)乘數(shù)放大效應(yīng)，因此資本市場的投資回報率下降程度相較于經(jīng)濟(jì)增速的下降更為嚴(yán)重。市場上能夠填補(bǔ)杠桿配資高資金成本的投資標(biāo)的少之又少，會造成更多資金爭搶少量高回報理財產(chǎn)品，從使社會總體理財收益率下降。股份制商業(yè)銀行發(fā)行了19294款理財產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.81%。城市商業(yè)銀行發(fā)行了32627款理財產(chǎn)品，全年平均投資收益率為4.97%。全年銀行收益率由年初的5.16%下降到了年末的4.29%，降幅高達(dá)0.87個百分點[4]。

3 我國杠桿配資發(fā)展的監(jiān)管建議

3.1 加強(qiáng)對平臺杠桿配資資質(zhì)的規(guī)范

趙千里[5]認(rèn)為杠桿配資平臺有必要建立現(xiàn)代化的高效率的風(fēng)控體系，用以保全自身配資業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。對于放貸后的管理，應(yīng)該充分利用大數(shù)據(jù)的開發(fā)，杠桿配資是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的，表現(xiàn)出參與人數(shù)多、平臺流量集中等頭部特性。未來可對成交規(guī)模最大的數(shù)個杠桿配資平臺進(jìn)行資質(zhì)上的審核。盡快對于這些配資平臺頒布監(jiān)管細(xì)則，具體的對杠桿配資市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營能力作出約束。

3.2 差異化杠桿配資利率

目前配資平臺的融資利率執(zhí)行的多是一刀切的政策。由于杠桿配資針對的是風(fēng)險偏好型投資者，對某些投資者來說存在借新還舊，以貸養(yǎng)貸的問題，高壞賬率導(dǎo)致了高資金價格，反而使還款意愿強(qiáng)的投資者利益受損。在此背景下，行之有效的方案是對配資利率實行差異化監(jiān)管。對于規(guī)范平臺，服務(wù)商可向其提供借款人詳細(xì)的征信報告，根據(jù)其信用好壞決定配資時所要承擔(dān)的利息成本。

3.3 進(jìn)一步完善個人信息保護(hù)

對于部分杠桿配資平臺，需要用戶填寫大量個人信息，在杠桿配資流程上的各個環(huán)節(jié)，都可以隨意獲取用戶數(shù)據(jù)信息，并產(chǎn)生倒賣的問題，從而造成借款人個信息的嚴(yán)重泄漏。對個人信息的保護(hù)應(yīng)加強(qiáng)溯源性，便于行政部門及時發(fā)現(xiàn)信息泄漏的源頭予以干預(yù)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

3.4 建立健全個人征信體系

早在2017年底，在中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會的牽頭下，市場上八家頭部個人征信機(jī)構(gòu)就已經(jīng)聯(lián)合成立了市場化征信機(jī)構(gòu)。其目的旨在填補(bǔ)央行征信系統(tǒng)中缺失的信用記錄部分，主要搜集客戶在銀行體系外的征信情況。央行應(yīng)進(jìn)一步彌補(bǔ)自身個人征信系統(tǒng)中的不足，通過互聯(lián)網(wǎng)信息整合平臺，向市場獲取客戶在社會其他配資平臺、借款機(jī)構(gòu)的征信數(shù)據(jù)，與原自有數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，建立統(tǒng)一的征信檔案庫。此舉可以進(jìn)一步遏制部分此前隱藏的信用不良者在多個杠桿配資平臺獲得多重授信，預(yù)防過度借貸和其他詐騙，為各杠桿配資機(jī)構(gòu)提供權(quán)威的征信查詢系統(tǒng)，促進(jìn)配資平臺的良性發(fā)展。

4 結(jié)語

在銀行、保險、證券等配置杠桿機(jī)制的背后，當(dāng)非國有股東發(fā)生變化，公司結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，金融產(chǎn)品的來源和投向、配置效率也發(fā)生變化的時候，又進(jìn)一步衍生了中國的結(jié)構(gòu)化基金。當(dāng)資金不僅在原有的法人股東當(dāng)中，而且可以通過資管計劃、傘形信托，用一種基金化的架構(gòu)，可以運(yùn)用雙層架構(gòu)、優(yōu)先劣后架構(gòu)等構(gòu)造的時候，當(dāng)這些結(jié)構(gòu)可以自帶杠桿，可以自帶投票機(jī)制，用一致行動人、實際控制人的方法去投資的時候，我們突然發(fā)現(xiàn)今天杠桿裂變的速度、裂變的量級、裂變的能量已經(jīng)比過去大得多。

去杠桿，強(qiáng)資本勢在必行。目前的企業(yè)并購之中亂象叢生，幾乎所有的杠桿并購都是多重杠桿資本幾何擴(kuò)張的結(jié)果，形成了傘形的資本結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)了“疊羅漢”的情況，極大地加深了金融的影響范圍，導(dǎo)致資本荒問題一發(fā)不可收拾。

不同國家、不同債務(wù)主體之間沒有一個統(tǒng)一的杠桿率臨界值，要根據(jù)該國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和主權(quán)國家脆弱度而定。政府部門負(fù)債率60%為傳統(tǒng)國際警戒線，通常應(yīng)控制在60%～80%；居民部門杠桿率警戒值85%；非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率一般應(yīng)控制在75%～90%。

目前我國杠桿居高不下，杠桿配資又是一次推波助瀾。從政府的角度來看，應(yīng)向市場供給更多安全邊際高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。特別目前證券資產(chǎn)在多次的市場震蕩中，已經(jīng)失去了其原有的準(zhǔn)流動性資產(chǎn)的特性。從去年5月份的《資管新規(guī)》開始，監(jiān)管部門嚴(yán)肅整頓影子銀行為代表的通道業(yè)務(wù)，政府已明確表態(tài)要將去杠桿進(jìn)行到底。

2019年以來，政府在穩(wěn)定證券市場的前提下，進(jìn)一步推出擴(kuò)張的財政和貨幣政策，釋放利好信息。但其目的并不是繼續(xù)將證券市場上上市公司的市值進(jìn)一步推高，而是繼續(xù)向市場宣傳債務(wù)置換計劃。在中性、穩(wěn)健的財政和貨幣政策護(hù)航下，地方政府的城投平臺風(fēng)險系數(shù)降低，政府債券作為新的安全資產(chǎn)推向市場，攤低資本的回報率，從而從收益端遏制外部融資平臺的過度發(fā)展。

杠桿配資業(yè)務(wù)是在我國近年來互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中出現(xiàn)的一種信用擴(kuò)張形式。過熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資本市場瞬息萬變，傳統(tǒng)銀行途徑的信貸渠道放款周期長，審核嚴(yán)格，無法滿足部分風(fēng)險偏好投資者的投資需求，因此杠桿配資在填補(bǔ)金融服務(wù)缺失中具有積極作用。同時因無前車可鑒，改革進(jìn)入深水區(qū)摸著石頭過河，創(chuàng)新的配資模式也給監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。市場的管理者應(yīng)規(guī)范其發(fā)展路線，把好風(fēng)控，做好市場準(zhǔn)入審核，使之為普惠金融的發(fā)展提供新的動力。