湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 江超

回顧公司控制權(quán)市場，創(chuàng)始人與投資方的控制權(quán)之爭不斷上演，創(chuàng)始人不得已離職的現(xiàn)象屢見不鮮，如Facebook扎克伯格，萬科與寶能系之爭等。我國沿用的股權(quán)制度為單一的一股一權(quán)制度，側(cè)重于保護(hù)股東的利益。在目前盛行“同股同權(quán)”制度的情況下，現(xiàn)代公司因發(fā)展的需要不斷地進(jìn)行籌資，股權(quán)籌資必將伴隨著創(chuàng)始人的股權(quán)被稀釋，融資次數(shù)越多，初創(chuàng)人的參與管理權(quán)及資產(chǎn)收益權(quán)將被稀釋得越厲害。如何使得企業(yè)特別是高新科技企業(yè)既能上市融資，滿足資金發(fā)展需求，又能讓企業(yè)的創(chuàng)始人保持對企業(yè)的控制權(quán)，從而確保創(chuàng)始人的戰(zhàn)略布局得到實施，經(jīng)營方針得到貫徹，已經(jīng)成為公司治理面臨的重要課題。

1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual-class share structure) 是將普通股分為A、B兩種類型的股票，A型股票遵循一股一權(quán)的制度，可以被公眾投資者所持有，B型股票每股的投票權(quán)通常為A型股票的10倍，也可能更多，一般只是定向發(fā)行，不會讓公眾投資者進(jìn)行投資，僅有創(chuàng)始人、高管或家族成員等持有。一般情況下，A、B型股之間不能夠相互轉(zhuǎn)化，普通投資者無法擁有B型股，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是用以分離現(xiàn)金流和控制權(quán)的一種方法。在經(jīng)濟(jì)全球化的時代背景下，探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為面臨控制權(quán)爭奪風(fēng)險的公司制度安排、融資方式具有重要的實踐啟示，在未來將其本土化具有十分深遠(yuǎn)的意義。

2 案例分析

阿里巴巴集團(tuán)融資歷程：阿里巴巴集團(tuán)(英文簡稱Alibaba Group)建立于浙江杭州，在馬云及另外的17個創(chuàng)始人手中發(fā)展了20年，已經(jīng)成長為國際知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，年凈利潤超過200億美元。阿里巴巴之所以能發(fā)展成為中國最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)公司，離不開在快速增長階段的幾次較大規(guī)模的融資。阿里巴巴在接受外來投資的同時，整個初創(chuàng)團(tuán)隊對企業(yè)的控制權(quán)也隨著股權(quán)比例的變化而受到影響。阿里巴巴的融資情況及控制權(quán)的演變?nèi)绫?、表2所示。

表1 阿里巴巴的融資情況

表2 阿里巴巴從創(chuàng)立以來的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

從表2能夠看出以馬云為首的創(chuàng)始人團(tuán)隊持股比例不斷減小，軟銀和雅虎分別成為阿里巴巴集團(tuán)的第一、第二大股東。這便意味著若是基于“同股同權(quán)”原則，馬云以及他的創(chuàng)始團(tuán)隊將會失去對于董事會的控制，以至于公司的控制權(quán)旁落于他人手中。正是因為其“合伙人制度”與港交所的“同股同權(quán)”制度不相符，阿里巴巴集團(tuán)進(jìn)而向紐交所提交申請，對于其制度的具體設(shè)置模式進(jìn)行了詳細(xì)的報告，并最后于2014年在紐交所掛牌上市。

經(jīng)過了六輪融資之后，馬云及其初創(chuàng)團(tuán)隊的持股比例僅有7.4%，即使采用極高比例的同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，也無法擁有較高的投票權(quán)。對于海外資本市場而言，即使是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨于成熟的美國，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最高比例也只是達(dá)到1∶10。與此同時，在阿里巴巴上市之后融得的一大部分資金都將用于贖回雅虎的股權(quán)，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，后續(xù)融資也是無法避免的，如果采用普通的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人還是無法持續(xù)對公司進(jìn)行掌控“。合伙人制度”是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上的進(jìn)一步創(chuàng)新，集團(tuán)高管通過壟斷在董事會上的提名權(quán)進(jìn)而使得初創(chuàng)人擁有多倍數(shù)投票權(quán)，在一定程度上也可以防止野蠻人的入侵。

3 雙重股權(quán)制度與阿里巴巴集團(tuán)合伙人制度積極影響

3.1 維護(hù)企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定

京東和阿里巴巴的雙層股權(quán)雖然在實際落實方面有所不同，但是它們都達(dá)到了創(chuàng)始人緊握控制權(quán)的目的，阿里巴巴通過“湖畔合伙人制度”幾乎是永遠(yuǎn)地消除了創(chuàng)始人失去控制權(quán)的可能性。阿里巴巴在前三輪融資的過程中，相較第二大股東，馬云及創(chuàng)始人團(tuán)隊的財務(wù)性資源有較大優(yōu)勢，但隨著股權(quán)稀釋，其控股角色由絕對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|，作為權(quán)力來源的財務(wù)性資源優(yōu)勢已不在。雅虎于2005年進(jìn)入了阿里巴巴，相比之下馬云及其初創(chuàng)團(tuán)隊處于財務(wù)性資源劣勢。根據(jù)與雅虎簽訂的合約，雅虎將大多數(shù)投票權(quán)給予了馬云從而確保了馬云等對公司的控制權(quán)。在阿里巴巴集團(tuán)，阿里合伙人享有董事會中大多數(shù)董事的提名權(quán)，從而達(dá)到了對公司的控制。

3.2 有利于維系和傳承企業(yè)文化價值

通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)會選擇出同企業(yè)文化保持高度一致的高管，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊的企業(yè)經(jīng)營理念以及企業(yè)文化價值得以傳承。合伙人制度規(guī)定合伙人的義務(wù)是在最大程度上服務(wù)于阿里巴巴，維系生態(tài)系統(tǒng)愿景和傳承企業(yè)文化，再加上合伙人都是具有現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營和管理技能的人才，對于企業(yè)文化保持高度認(rèn)同，這種知識性資源的利用對于阿里巴巴來說也是一種極大的創(chuàng)新。

3.3 遏制敵意收購

當(dāng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散時，勢必會影響經(jīng)營狀況的穩(wěn)定性、管理層也有可能因為短視行為而造成企業(yè)內(nèi)部管理的混亂，這將削減企業(yè)抵御外部投資者敵意收購的能力。阿里巴巴快速發(fā)展過程中對資本的需求使其財務(wù)性資源優(yōu)勢難以長期維持，而通過合伙人制度這種制度化的方式降低了馬云及其團(tuán)隊控制權(quán)對財務(wù)性資源的依賴，由個人控制向結(jié)構(gòu)控制轉(zhuǎn)變是創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的選擇之一?！昂匣锶恕敝贫茸鳛楫?dāng)前一種有效控制公司的制度，對于遏制敵意收購具有重要的作用。

4 結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正面臨著轉(zhuǎn)型升級。越來越多的中國企業(yè)選擇在海外上市，尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、擬采用哪種形式的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的上市有著非常深遠(yuǎn)的影響，有必要承認(rèn)同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)是促進(jìn)科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要路徑。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然也存在著不容忽視的問題，但其在維持初創(chuàng)期的企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定、完善企業(yè)治理模式等方面優(yōu)勢顯著。因此，可以對雙重股權(quán)做適度的參考與借鑒，讓其逐步“生根”在我國的資本市場。只有這樣，類似百度、新浪、京東等中國科技創(chuàng)新型企業(yè)將可以在A股上市，吸收容納更多的本土優(yōu)質(zhì)上市資源，這對推動我國資本市場健康發(fā)展具有積極意義。