《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

資金是行情漲跌最根本的助推器，近期外資和兩融資金的連續(xù)流出讓市場(chǎng)對(duì)后續(xù)的行情產(chǎn)生分歧。本文通過梳理市場(chǎng)主要資金的流向，以及對(duì)后續(xù)影響資金面的重磅事件進(jìn)行展望，為投資者提供決策參考。

北上資金大幅撤退

深滬港通的資金流向被市場(chǎng)看作是影響走勢(shì)的一大關(guān)鍵指標(biāo)。年初，北上資金積極入場(chǎng)，流入幅度明顯加快，凈買入金額遠(yuǎn)高于歷史同期水平。然而步入4月份后峰回路轉(zhuǎn)，北上資金開始持續(xù)流出，其中在5月出現(xiàn)超500億元的凈流出，外資的流出現(xiàn)象也成為市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。（見表一）

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，北上資金的階段性外流主要受以下三點(diǎn)因素的影響：一是出于宏觀經(jīng)濟(jì)上對(duì)中美摩擦的不確定性以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂;二是對(duì)于匯率的貶值的考慮，有部分資金有被動(dòng)減倉的需求;三是持倉個(gè)股在大幅上漲后風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，有資金出于市場(chǎng)節(jié)奏的考慮進(jìn)行減倉，并在下跌中進(jìn)行一定的調(diào)倉換股。從AH溢價(jià)情況分析，經(jīng)過年初以來的上漲，恒生AH溢價(jià)指數(shù)大幅上升至1.28附近，A股的估值吸引力較以往下降，因此外資階段性的流出并不意外。（見圖一）

從近一個(gè)月北上資金的重點(diǎn)增減持對(duì)象分析來看，大名單中不僅有受中美貿(mào)易摩擦影響的海康威視，還有貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安和格力電器等一眾盈利穩(wěn)定的明星白馬股。增持對(duì)象中可以明顯看出，以溫氏股份（300498）為首的農(nóng)林牧漁板塊受到港資青睞，牧原股份和正邦科技均榜上有名。此外資金對(duì)金融股的選擇有一定分歧，在拋售中國(guó)平安和興業(yè)銀行的同時(shí)也買入部分浦發(fā)銀行、民生銀行、生益科技和東方財(cái)富。（見表二）

將近一個(gè)月和近三個(gè)月內(nèi)個(gè)股資金流向?qū)Ρ葋砜?，可以發(fā)現(xiàn)北上資金對(duì)于前述白馬股的拋售早已開始，但五糧液（000858）和格力電器（000651）等部分個(gè)股的資金流出速度出現(xiàn)明顯放緩，而對(duì)已經(jīng)大幅上漲的農(nóng)林牧漁板塊的個(gè)股的增持則更多從近一個(gè)月開始。

北上資金或面臨拐點(diǎn)

雖然北上資金的撤退引發(fā)市場(chǎng)足夠關(guān)注，但目前普遍認(rèn)為這一現(xiàn)象不具備持續(xù)性，而A股進(jìn)一步納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)的事件有望催生資金面的拐點(diǎn)。

MSCI在A股已不再陌生，5月28日尾盤，MSCI納A因子的首次擴(kuò)容正式生效，北向資金大舉涌入MSCI成分股，暴力拉升三大股指。事實(shí)上，此次的MSCI擴(kuò)容總共分為三步走，此次從5%增加至10%只是擴(kuò)容第一步，在8月和11月還會(huì)進(jìn)行擴(kuò)容，投資者可積極關(guān)注。

富時(shí)羅素則是A股中的新面孔，北京時(shí)間5月25日凌晨，富時(shí)羅素公布其全球股票指數(shù)系列2019年6月的季度變動(dòng)，并宣布將A股納入其全球指數(shù)。最新公布的全球股票指數(shù)其中包括了納入其全球股票指數(shù)系列的A股名單，這次變動(dòng)將于2019年6月21日收盤后正式生效。此次共有1097只A股入選大名單，其中包括292只大盤股、422只中盤股、376只小盤股以及7只微盤股。根據(jù)富時(shí)羅素公布的計(jì)劃，A股納入將分三步走：2019年6月納入20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%。涵蓋大、中、小股票。（見表四）

分析來看，中國(guó)A股納入富時(shí)羅素指數(shù)是利好無疑，其中有三點(diǎn)需要注意。一是資金量，此次總共將吸引約700億人民幣，但影響更多體現(xiàn)短期情緒面上，資金對(duì)A股的中長(zhǎng)期走勢(shì)運(yùn)行并無實(shí)質(zhì)性影響;二是時(shí)間點(diǎn)上，此次分三批進(jìn)行，對(duì)標(biāo)MSCI事件，往往會(huì)出現(xiàn)納入時(shí)間點(diǎn)前后利好出盡的走勢(shì)，尤其是6月底首次納入富時(shí)羅素與MSCI在5月底的擴(kuò)容時(shí)間點(diǎn)非常接近，如果行情在5月底或6月初有所起色，不排除6月底“入富”成為部分資金兌現(xiàn)的高點(diǎn);三是具體名單上看，本次入富與5月MSCI擴(kuò)容時(shí)的名單大同小異，但卻同時(shí)呈現(xiàn)出了一個(gè)外資配置的新趨勢(shì)，即對(duì)A股具有內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的科技龍頭關(guān)注度與日俱增，投資者在關(guān)注傳統(tǒng)白馬藍(lán)籌股的同時(shí)也應(yīng)逐步將視野放至國(guó)內(nèi)具有真正科技實(shí)力的成長(zhǎng)股上。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，富時(shí)羅素的最終目標(biāo)是全面納入中國(guó)A股，未來中國(guó)股票（包括A股以及非A股中國(guó)股票）有望在富時(shí)新興市場(chǎng)指數(shù)中占到50%以上的權(quán)重，在富時(shí)環(huán)球指數(shù)中占到6.5%的權(quán)重。據(jù)測(cè)算，在接下來的3至4年內(nèi)，隨著納入比例的增加，將有額外的500億美金進(jìn)入A股。

兩融跌幅放緩

兩融資金的流出同樣是股市近期下跌的一大原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年5月27日收盤，市場(chǎng)兩融余額為9286.11億元，較一個(gè)月前的9820.16億元，下降534.05億元，下降幅度為5.43%。但從最近情況來看，近一周市場(chǎng)兩融余額下滑幅度僅為0.4%，跌幅出現(xiàn)明顯收窄的現(xiàn)象。（圖二）

行業(yè)分布來看，今年以來，融資客買入最多的是非銀金融板塊，凈買入規(guī)模為209.79億元，計(jì)算機(jī)、電子和化工的兩融凈買入規(guī)模均超百億元。然而步入5月份以來，僅食品飲料板塊錄得融資凈買入，其余均呈現(xiàn)凈賣出狀況，其中凈流出最多的正是融資客前期大舉買入的非銀金融板塊，流出金額為45.19億元，此外同期流出金額超20億元的還有化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)和傳媒板塊，均為今年以來融資大幅買入的板塊。（見表五、表六）

融資數(shù)據(jù)的變化非常直觀地反映出今年板塊行情的表現(xiàn)，首先是非銀金融板塊內(nèi)的券商股大幅上漲，打開今年行情上漲的第一槍，隨后計(jì)算機(jī)和電子等一眾科技板塊在科創(chuàng)板的炒作預(yù)期下輪番起舞。但4月份開始，受多方面因素影響，兩融資金選擇獲利出逃，杠桿的踩踏往往導(dǎo)致行情的快速演變，于是三大指數(shù)在短短不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)跌幅超10%，其中券商和科技股跌幅較大。

個(gè)股情況看，兩融余額排名前列的以金融股為主，其中排名第一的是中國(guó)平安（601318），兩融余額為222.38億元，此外中信證券和興業(yè)銀行的兩融余額同樣超百億元。從兩融余額占流通市值占比這一指標(biāo)更能反映杠桿資金對(duì)個(gè)股走勢(shì)的影響，其中該占比最高的是恒泰艾普（300157），數(shù)值高達(dá)22.16%，和佳股份（300273）以21.89%的比例緊隨其后。

和前文分析的行業(yè)有相似之處，兩融資金今年以來凈買入最多的是東方財(cái)富（300059），規(guī)模達(dá)39.82億元，中信證券和財(cái)通證券分列第三、四位，第二名的是今年的化工龍頭浙江龍盛（600352），凈買入金額為36.79億元。前十名中依次還有恒生電子、京東方A、中興通訊和網(wǎng)宿科技，此外還有食品飲料板塊的五糧液和農(nóng)林牧漁板塊的牧原股份。凈流出方面，中國(guó)國(guó)旅、興業(yè)銀行和上汽集團(tuán)是杠桿資金流出最多的三只個(gè)股。

如果從五月份的數(shù)據(jù)來看，融資買入最多的是五糧液（000858），流入規(guī)模達(dá)6億元，海康威視（002415）以5.71億元的凈買入額緊隨其后，此外還有來自各個(gè)行業(yè)的龍頭上榜，沒有呈現(xiàn)明顯的板塊特征。（見表七）

兩融數(shù)據(jù)中有兩點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注，一是部分今年以來融資客大幅買入的個(gè)股，在近期的資金流出和股價(jià)下跌幅度更為明顯。雖然在上漲時(shí)兩融資金的入場(chǎng)能夠助推行情的演化，但在市場(chǎng)環(huán)境不濟(jì)時(shí)也會(huì)成為砸盤的主力軍，投資者需警惕今年以來兩融大幅加倉的標(biāo)的，尤其是缺少基本面支撐的個(gè)股。

二是兩融的增減持對(duì)象與北上資金的增減持對(duì)象出現(xiàn)一定分化。例如，近一個(gè)月陸股通資金拋售的貴州茅臺(tái)、?？低暫臀寮Z液獲得融資客的加倉。分析來看，港資雖然賣出五糧液，但流出速度已經(jīng)大幅放緩，而融資客已然先行加倉，一旦后續(xù)錄得兩路資金加速流入，五糧液或開啟新一輪行情。?？低曤m然存在不少風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但連續(xù)下跌后靜態(tài)市盈率僅為20倍左右，處于相對(duì)低位，雖然不能簡(jiǎn)單照搬任何一路資金的操作，但兩路聰明資金的分歧值得市場(chǎng)推敲。各路機(jī)構(gòu)摩拳擦掌

除了逐步進(jìn)場(chǎng)的MSCI和即將到來的富時(shí)羅素指數(shù)的資金外，國(guó)內(nèi)各路資金也是對(duì)A股摩拳擦掌，包括ETF連續(xù)加倉、公私募基金加速入場(chǎng)和養(yǎng)老金入市等等，其中來自銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資金受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。目前進(jìn)度上看，工銀理財(cái)有限責(zé)任公司和建信理財(cái)有限責(zé)任公司獲批開業(yè)。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，已有近30家銀行公告擬成立理財(cái)子公司，除了大型銀行和全國(guó)性股份制銀行外，不少城商行和農(nóng)商行也躍躍欲試。

目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品已成為我國(guó)金融市場(chǎng)重要投資者。截至2018年底，非保本理財(cái)產(chǎn)品余額約22萬億元，雖然銀行理財(cái)資金尚未入市，但市場(chǎng)普遍期待理財(cái)子公司能為股市帶來增量資金，引發(fā)市場(chǎng)無限遐想空間，或是最值得期待的增量資金來源。

險(xiǎn)資方面，近期有消息稱，“銀保監(jiān)會(huì)正積極研究修訂保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例上限，擬在當(dāng)前30%基礎(chǔ)上予以進(jìn)一步提升”。目前許多保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)權(quán)益投資比例已經(jīng)逼近30%的上限，保險(xiǎn)資金增持A股是必然趨勢(shì)，預(yù)計(jì)提高到40%是第一步目標(biāo)。截至一季度末，保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用余額17.0554萬億元，其中投向股票和證券投資基金的金額為2.1126萬億元。長(zhǎng)城證券據(jù)此測(cè)算，保險(xiǎn)入市資金每提升一個(gè)百分點(diǎn)，將直接帶來1705億元資金增量撬動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)。如果權(quán)益投資比例提升至40%，按照此前實(shí)際的二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益投資比例，可能給A股市場(chǎng)帶來近萬億元的增量資金。

綜上來看，國(guó)內(nèi)資金方面，養(yǎng)老金、銀行理財(cái)和險(xiǎn)資等重磅資金陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，公私募基金加速發(fā)行，一旦行情再起，兩融杠桿資金勢(shì)必卷土重來。外資渠道看。北上資金的流出何時(shí)能夠停下不得而知，但從更長(zhǎng)的周期考慮，目前只是近年來源源不斷的北上資金的一次小回撤，在保留一份謹(jǐn)慎的同時(shí)也應(yīng)看到不管是從A股的估值和基本面考慮，還是從MSCI和富時(shí)羅素等事件展望看，外資后續(xù)流入的資金量依然非常值得期待。