王智勇

一、引言

2017年12月20日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議閉幕，會議在部署2018年經(jīng)濟(jì)工作時提出：積極的財政政策取向不變，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性。在貨幣政策方面，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述一個突出的變化是從2017年的“調(diào)節(jié)好”貨幣閘門變成2018年的“管住”貨幣供給總閘門，2018年3月5日國務(wù)院政府工作報告進(jìn)一步表述為“管好”貨幣供給總閘門。實際上，自20世紀(jì)90年代以來，穩(wěn)定物價和經(jīng)濟(jì)增長逐步被確定為中國貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量也逐步被確立為中國貨幣政策的中介目標(biāo)。具體而言，1994年至1997年，央行逐漸將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，減弱了對人民幣信貸規(guī)模的控制，且不再將現(xiàn)金發(fā)行作為中介指標(biāo)。1998年至今，央行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，并將人民幣信貸規(guī)模作為經(jīng)常性的監(jiān)測指標(biāo)(盛松成和謝潔玉，2016[1])。我國貨幣政策最終目標(biāo)是“在保證物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，因此可以看出，穩(wěn)定物價是第一位的。然而，貨幣供應(yīng)量是否與物價有著長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，它們之間影響的內(nèi)在機(jī)制是什么，以及以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是否有效一直是學(xué)者們爭論的焦點。當(dāng)前，社會普遍關(guān)注的是貨幣供應(yīng)量過大，雖然目前沒有形成通貨膨脹，但對于通貨膨脹的擔(dān)心從未減少，如何克服公眾對于通貨膨脹的擔(dān)心是一個值得研究的問題。因此，研究貨幣供應(yīng)與價格水平的關(guān)系在當(dāng)前仍然具有積極的現(xiàn)實意義。

根據(jù)貨幣外生理論，貨幣發(fā)行外生地由央行控制，在短期內(nèi)產(chǎn)出不變的前提下，增加的貨幣必然會導(dǎo)致價格上升。然而，過去10多年，中國高速增長的M2與低通貨膨脹之間的“背離”關(guān)系已經(jīng)成為顯而易見的事實，其違背了傳統(tǒng)理論中對貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹關(guān)系的認(rèn)識，被稱為“中國之謎”。“中國之謎”的存在引發(fā)了學(xué)界對于未來高通脹的擔(dān)憂，繼而引起學(xué)界對該問題的大量討論(徐源浩等，2018[2])。貨幣供應(yīng)量對物價的具體影響程度直接關(guān)系到貨幣政策的執(zhí)行效果，因而研究清楚貨幣供應(yīng)與價格水平之間的關(guān)系對當(dāng)前現(xiàn)實問題具有重要的參考價值。

關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)是否應(yīng)采用貨幣供應(yīng)量的問題始終有爭議，還包括采用什么指標(biāo)來度量貨幣供應(yīng)量等問題。一些西方學(xué)者以美國為例，論證美國的貨幣流通速度的不穩(wěn)定，比如創(chuàng)新和放松規(guī)制等(James和McConnell，1995[3])，使得貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性和可測性越來越差從而證明貨幣供給量不適合作為美聯(lián)儲貨幣政策中介目標(biāo)(Estrella和Mishkin,1997[4]；McCllum,1997[5]；Smart,2002[6])。不過，也有一些西方學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該將貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性和貨幣政策的中介目標(biāo)有效性分離(Gordon,1984[7]；Poole,1988[8])。在中國，貨幣供應(yīng)作為中介目標(biāo)是否可取同樣存在爭議。秦宛順等(2002)[9]認(rèn)為貨幣供給和以利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)是無差異的，貨幣當(dāng)局可以靈活地選擇應(yīng)用。夏斌和廖強(qiáng)(2001)[10]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增長率實現(xiàn)值與目標(biāo)值相差較大，吳晶妹(2002)[11]認(rèn)為盡管貨幣供給量與GDP存在相關(guān)性，但是可控性和可測性都較差，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。封思賢(2006)[12]認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在不斷降低,但還是具有一定的合理性和現(xiàn)實性。類似地，劉明志(2006)[13]認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增長率變化對通脹變化有著明顯影響，因此現(xiàn)階段繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)仍具有一定程度的合理性。針對中國貨幣流通速度的實證研究表明，中國的貨幣流通速度具有很好的可預(yù)測性。并且，中國近期廣義貨幣的可預(yù)測性明顯優(yōu)于狹義貨幣(黃安仲和毛中根，2006[14])。實證結(jié)果也表明，貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)在現(xiàn)階段有一定優(yōu)勢(蔡彤娟等，2014[15])?；诘暇S西亞貨幣總量框架對中美兩國現(xiàn)金等價貨幣總量的數(shù)據(jù)分析，通過邊限協(xié)整檢驗和自回歸分布滯后協(xié)整估計的實證研究，黃憲和夏仕龍(2014)[16]認(rèn)為，對中美兩國而言，貨幣總量更適合作為中國的中介目標(biāo)。綜合來看，貨幣供給量是否適合作為貨幣政策中介目標(biāo)實際上取決于貨幣流通速度是否可預(yù)測，以及當(dāng)局對流通速度預(yù)測的準(zhǔn)確程度。

本文試圖通過分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)和物價變動這三者之間的關(guān)系，進(jìn)而對物價變動的成因有深入的理解，試圖解釋“中國之謎”，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供決策參考。論文的安排如下：在提出問題之后，對貨幣供應(yīng)與通貨膨脹相關(guān)研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，梳理出研究的基本脈絡(luò)，構(gòu)建本文研究框架；接著分析固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量和物價變動之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系；然后利用1996年1月至2017年10月期間的月度數(shù)據(jù)，采用M1作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，分別從增長指數(shù)與規(guī)模兩個維度，進(jìn)行單位根檢驗、協(xié)整分析并構(gòu)建誤差糾正模型來驗證和分析三者之間的定量關(guān)系，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析它們之間的動態(tài)調(diào)整機(jī)制；最后一部分是結(jié)論和政策建議。本文的研究表明，物價變動與固定資產(chǎn)投資的波動和貨幣供應(yīng)量M1的變動都密切相關(guān)，且具有自我強(qiáng)化的機(jī)制。固定資產(chǎn)投資波動一方面適應(yīng)于物價的變動，另一方面得到貨幣供應(yīng)的密切配合，而貨幣供應(yīng)的變動在很大程度上適應(yīng)了固定資產(chǎn)投資的變動，因而貨幣供應(yīng)的大規(guī)模增長也隨著固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張而流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，并未給消費市場帶來很大的沖擊，從而價格的變動相對較小。

二、文獻(xiàn)綜述

研究貨幣供應(yīng)，首先要明確貨幣供應(yīng)量的測量。對于貨幣供應(yīng)量的衡量，可以用M0、M1、M2，甚至M3來表示。相比之下，M1和M2之爭最為常見，而在發(fā)達(dá)國家中，M3作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的趨勢日益明顯?；A(chǔ)貨幣是中央銀行所控制的變量，盡管近年來外匯占款不斷上升，基礎(chǔ)貨幣控制的難度加大，但基礎(chǔ)貨幣仍處于可控狀態(tài)(劉明志，2006[13])。國際上通行的一個統(tǒng)計指標(biāo)是M2，事實上，以M2來衡量貨幣供應(yīng)量也是許多研究的一個基本設(shè)定。盛松成和吳培新(2008)[17]認(rèn)為，我國的貨幣政策中介目標(biāo)實際上是兩個——信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量M2。其中，貨幣供應(yīng)量M2是貨幣政策的重要指標(biāo)，它對經(jīng)濟(jì)變量的解釋(預(yù)測)能力遠(yuǎn)高于其他貨幣變量。不過，由于M2包括M1和準(zhǔn)貨幣(準(zhǔn)貨幣大部分是居民儲蓄存款)，這表明M2是在M1的基礎(chǔ)上，包含了更多與居民生活密切相關(guān)的貨幣量統(tǒng)計。根據(jù)現(xiàn)有的統(tǒng)計資料，廣義貨幣M2的統(tǒng)計口徑變動頻繁。進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析表明，1990年以后準(zhǔn)貨幣占M2的比重都在50%以上，其中城鄉(xiāng)居民儲蓄存款比重的上升貢獻(xiàn)最大，這與我國的體制和制度因素有密切關(guān)系(王曦和楊華陽，2007[18])，諸如社會保障體系不健全，教育、住房和醫(yī)療成本較高等，但這些體制因素是貨幣政策無法控制的，而且準(zhǔn)貨幣比重的上升導(dǎo)致M2對物價影響不顯著，甚至有負(fù)向影響。李春琦和王文龍(2007)[19]的研究表明，M2的內(nèi)生性要比M1的內(nèi)生性強(qiáng),而且與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系更加密切，但其背后的原因則是由于貨幣乘數(shù)具有較強(qiáng)的內(nèi)生性,在一定程度上決定了我國貨幣供給的內(nèi)生性。M1與短期通脹率的變動有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此在短期應(yīng)當(dāng)將M1作為觀測目標(biāo)(張延群，2010[20])。基于這樣的考慮，許多學(xué)者也都提出了應(yīng)以M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)(丁文麗和劉學(xué)紅，2002[21]；蔣瑛琨等，2005[22]；耿中元和惠曉峰，2009[23]；高偉等，2013[24])。從我國中央銀行的實踐來看，直到2007年，中央銀行一直都以M1作為貨幣政策中介目標(biāo)并加以監(jiān)測。但自2007年以后，我國中央銀行不再監(jiān)測M1，而是公布M2，一定程度上表明M1不再作為貨幣政策的中介目標(biāo)。然而，多年來以M2為貨幣政策中介目標(biāo)的實踐表明，“隨著市場深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，影響貨幣供給的因素愈加復(fù)雜，M2的可測性、可控性以及與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性都在下降?！盵注]中國人民銀行貨幣政策分析小組，《中國貨幣政策執(zhí)行報告(二〇一八年第一季度)》，http://www.chinabond.com.cn/resource/1472/1488/1505/18472/22680/149325393/1526265037554566199531.pdf。有學(xué)者提出，根據(jù)中介目標(biāo)可測性、相關(guān)性、可控性的三大要求，社會融資規(guī)模增量是優(yōu)于新增人民幣貸款的、合適的中介目標(biāo)或監(jiān)測指標(biāo)，而社會融資規(guī)模存量是M2的有益補(bǔ)充(盛松成和謝潔玉，2016[1])，相比之下，社會融資規(guī)模存量對產(chǎn)出的影響更大，而M2對通脹的影響更大。

貨幣供應(yīng)量增加是否會導(dǎo)致價格水平上升這一問題也始終處于爭論之中。針對美國歷年數(shù)據(jù)的分析，Boschen和Mills(1995)[25]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量變動會傳遞給物價。Mccandless和Weber(1995)[26]基于110個國家30年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)物價變動與貨幣供給量變動存在非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Roffia和Zaghini(2007)[27]認(rèn)為，貨幣增長與物價水平的關(guān)系只在一定情形下才具有穩(wěn)定性。Estrella和Mishkin(1997)[4]的研究表明，貨幣的流通速度會隨環(huán)境發(fā)生變化，因而貨幣增長與物價之間的關(guān)系會變得不再穩(wěn)定。Binner等(2010)[28]的研究利用美國數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實貨幣增長與通貨膨脹之間不存在相關(guān)性。Woodford(2007)[29]認(rèn)為，通貨膨脹與貨幣增長無關(guān)。Schinasi和Hargraves(1993)[30]認(rèn)為，過多的流動性減弱了貨幣增長與通貨膨脹之間的聯(lián)系。在中國，觀點同樣不一致，許多研究者認(rèn)為貨幣供應(yīng)增加會導(dǎo)致價格水平上升(高茵，2010[31]；程建華等，2008[32]；周啟清和孟玉龍，2018[33])。此外，這一問題也常常轉(zhuǎn)化成貨幣供應(yīng)是否為中性的問題。陸軍和舒元(2002)[34]認(rèn)為在中國長期內(nèi)貨幣是中性的。這也就意味著貨幣供應(yīng)最終都將轉(zhuǎn)化成物價的變動，而對實際的變量并沒有影響。但李春琦和王文龍(2007)[19]認(rèn)為我國的貨幣供給是非中性的，對通貨膨脹影響比較顯著，因而貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)對穩(wěn)定物價有積極作用。劉斌(2001)[35]認(rèn)為政策沖擊在短期會對實體部門產(chǎn)生影響，長期則無此影響。黃先開和鄧述慧(2000)[36]認(rèn)為貨幣供給的沖擊對產(chǎn)出的影響均非中性。劉金全等(2004)[37]認(rèn)為貨幣供給增長率與通貨膨脹率之間不僅存在長期均衡關(guān)系，也存在短期誤差修正機(jī)制。朱慧明和張玨(2005)[38]的研究表明不同層次貨幣供給量增長率與通貨膨脹率之間都存在協(xié)整關(guān)系，M2的增長率對通貨膨脹率的解釋能力最強(qiáng)。

大部分有關(guān)貨幣供給增長與通貨膨脹變化之間長期均衡關(guān)系的研究都采取了以VAR、向量誤差糾正模型(VECM)和協(xié)整分析技術(shù)為主的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法。Bruggeman等(2003)[39]采用協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)歐洲地區(qū)貨幣增長與通貨膨脹之間具有協(xié)整關(guān)系。趙留彥和王一鳴(2005a)[40]利用年度數(shù)據(jù)和誤差糾正模型分析了1952—2001年的貨幣供應(yīng)和物價數(shù)據(jù)之后認(rèn)為，兩者的關(guān)系相當(dāng)穩(wěn)健，貨幣供應(yīng)是導(dǎo)致物價變動的一個關(guān)鍵性因素。王雪坤和鄧述慧(1997)[41]對季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，其結(jié)果表明貨幣供給與需求的情況不僅影響到短期價格的波動，而且對于三四年以后的價格依然有顯著的影響。盛松成和張次蘭(2010)[42]認(rèn)為，貨幣數(shù)量理論在中國仍具有一定的適用性，M2和CPI之間存在長期穩(wěn)定的正向關(guān)系，但M2的增加并不能引發(fā)CPI同比例的上漲。伍戈(2011)[43]采用“從一般到特殊”的建模方法，認(rèn)為通貨膨脹并不完全是“貨幣現(xiàn)象”。除貨幣供應(yīng)外，還有其他更多重要變量共同決定通貨膨脹的變化。楊建明(2003)[44]的研究表明，M2與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，而M1則不存在這類關(guān)系。王國剛(2009)[45]認(rèn)為中國物價變動的具體成因在各個時期是不一樣的，通貨膨脹與貨幣增長之間無法確立穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。周景彤和辛本勝(2011)[46]認(rèn)為，金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大資金的囤積更多發(fā)生于虛擬經(jīng)濟(jì)部門而非在實體經(jīng)濟(jì)部門，因而貨幣供應(yīng)增長未必會影響到實體部門的價格。

可以看到，盡管對價格變動的原因理解不同，但大多數(shù)的研究都認(rèn)同貨幣政策與價格水平之間的密切關(guān)系，而貨幣政策采用什么樣的中介目標(biāo)，可能會造成不同的價格水平波動狀況，長期來看貨幣供應(yīng)量的增加將最終導(dǎo)致相同程度的物價水平上升。從中國的實際來看，過于寬松的貨幣政策可能最終會導(dǎo)致價格的上升，這也正是當(dāng)前對于未來通貨膨脹擔(dān)心的原因所在?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)較多地研究了貨幣供應(yīng)量變動與價格變動的關(guān)系，多數(shù)的意見傾向于貨幣供應(yīng)的增加會導(dǎo)致價格上升，無論是體現(xiàn)在長期還是短期。但很少有研究針對兩者之間的內(nèi)在機(jī)理，特別是對可能存在的互為因果關(guān)系以及動態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)行研究，而進(jìn)一步的研究有可能需要引入其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量。從貨幣供應(yīng)量的測量指標(biāo)來看，大多數(shù)的研究采用了M2，然而針對M2也有許多爭議，因而采用合適的指標(biāo)是研究貨幣供應(yīng)量變動如何影響物價水平機(jī)理的關(guān)鍵。

三、貨幣供應(yīng)、投資與價格波動

經(jīng)驗表明，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇并沒有統(tǒng)一的模式，不同國家、不同經(jīng)濟(jì)體制以及同一國家在不同歷史時期和不同發(fā)展階段，其選擇中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)和原則都會有所差別(李春琦和王文龍，2007[19])。受市場和體制影響，目前我國貨幣政策傳導(dǎo)使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，基本不存在利率傳導(dǎo)渠道(蔡彤娟等，2014[15])。我國目前處于貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中，尚未形成完整的市場利率體系和順暢的利率傳導(dǎo)途徑，政策工具、操作目標(biāo)、中介目標(biāo)的選取與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家有所差異(盛松成和謝潔玉，2016[1])。Bernanke和Mihov(1997)[47]的研究表明,很多國家中央銀行實際依據(jù)的中介目標(biāo)會有所不同,但在實踐中卻表現(xiàn)出相似的行為模式。盡管不少研究主張采用利率而不是貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，然而，中國的利率長期以來由中央銀行管制，利率決定權(quán)在政府而非市場(趙英奎，2004[48])，利率在我國貨幣中的作用有限，且集中于短期(江春和劉春華，2006[49])，在這種情形下，直接利用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)為時過早(戴曉兵，2013[50])。因而，中央銀行貨幣政策的松緊程度主要表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量規(guī)模的變化。

中央銀行對貨幣供應(yīng)量的操作在一定程度上也可能會導(dǎo)致利率的變化從而有可能影響到投資的波動，但由于利率的市場化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，在很長一段時期內(nèi)利率是由中央銀行決定，常常并不反映資本的真實價格，從利率的歷史數(shù)據(jù)來看，其調(diào)整時機(jī)也并沒有明顯的規(guī)律可循。研究表明，從實際的效果來看，相對于數(shù)量的調(diào)整，價格(利率是資金的價格)調(diào)整對固定投資的影響是微小和不顯著的(Chirinko，1993[51])，而中國的情形更是如此，利率變化對固定資產(chǎn)投資的影響很小，這主要與中國的固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成等因素有關(guān)，在國有企業(yè)占固定資產(chǎn)投資主導(dǎo)地位的情形下，利率的影響非常有限。在特定的情形下，提高利率甚至可能會產(chǎn)生反向效果，那就是在人民幣升值預(yù)期很強(qiáng)的情況下，提高存款利率可能會導(dǎo)致熱錢的涌入，而提高貸款利率會使銀行的利潤增加，從而助長其放貸的積極性，兩種結(jié)果都將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的更快增長[注]專家認(rèn)為控制貨幣供應(yīng)量才能控制固定資產(chǎn)投資，參見http://finance.sina.com.cn/forex/forexroll/20060728/1622825745.shtml。。從貨幣政策的角度來看，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)比以利率為中介目標(biāo)更能夠達(dá)到調(diào)控目標(biāo)，尤其是在對投資的控制上。以房地產(chǎn)投資為例，黃瑜(2010)[52]利用狀態(tài)空間模型研究了貨幣政策對房地產(chǎn)市場需求和供給的影響，表明貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)供求的影響要高于利率政策。實證結(jié)果還表明，中長期貸款利率對東部和中部的房地產(chǎn)供給作用不顯著，但對西部房地產(chǎn)供給具有顯著抑制作用(韓國高，2015[53])。

在利率尚未實現(xiàn)市場化的情形下，貨幣供應(yīng)量依然是重要的貨幣政策工具。在中國，從歷次價格變動的情形來看，都可以找到貨幣供應(yīng)量的影子。1992—1993年貨幣供應(yīng)量飛速增加，尤其是1993年，廣義貨幣增長率創(chuàng)下改革開放以來的最高水平47%，同時也是1949年以來的第二高水平，繼而1994年CPI高達(dá)124.1。2007年M1增長速度比2006年明顯加快，在隨后的2008年也出現(xiàn)了較高的通脹率。2008年國際金融危機(jī)，中國政府為了抵御金融危機(jī)的沖擊，實施了四萬億元投資項目，與此相配合，擴(kuò)大全社會的基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣，這一次的貨幣供應(yīng)擴(kuò)張并沒有直接體現(xiàn)于CPI的上升，但導(dǎo)致了全國房價水平的迅速上漲，很多大城市房價直接在2009年出現(xiàn)翻番，且在隨后持續(xù)高漲，對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊巨大，許多能夠從銀行獲得貸款的國有企業(yè)趁機(jī)大肆轉(zhuǎn)戰(zhàn)房地產(chǎn)市場，從而進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)價格，但房地產(chǎn)價格并未列入CPI中。房地產(chǎn)投資納入到投資統(tǒng)計之中，所以貨幣供給的擴(kuò)張實際上在很大程度上推動了投資的擴(kuò)張。

然而，影響物價變動的因素顯然不僅僅是貨幣供應(yīng)。根據(jù)費雪方程式，MV=PQ，貨幣供給是為了適應(yīng)貨幣需求，Q是指商品和勞務(wù)的數(shù)量，實際上就是總產(chǎn)出，因而貨幣需求與經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)。而且，根據(jù)費雪方程式，可以得到，P=MV/Q，也就是說，價格與貨幣供給、貨幣流通速度和總產(chǎn)出密切相關(guān)。眾所周知，改革開放40年來，中國經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于三駕馬車，即投資、對外貿(mào)易和消費，其中投資在中國經(jīng)濟(jì)增長中起到至關(guān)重要的作用。中國經(jīng)濟(jì)高速增長的背后是投資的高增長。2008年的金融危機(jī)之前，以固定資產(chǎn)投資為核心的投資增長率始終處于較高水平，驅(qū)動著經(jīng)濟(jì)的增長。投資也是政府在經(jīng)濟(jì)低迷時期刺激經(jīng)濟(jì)增長的最重要手段，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)，中央政府都采取了擴(kuò)大投資的方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)由投資而引起的總產(chǎn)出增加在一定程度上可以起到平抑物價的作用，但其前提是貨幣供給和貨幣流通速度不變。然而，研究表明，在改革開放以來的歷次經(jīng)濟(jì)周期中，幾乎都是投資的迅猛增長推動經(jīng)濟(jì)的快速成長，與此同時，通貨膨脹壓力也日漸增大。由此可以推斷，在投資不斷擴(kuò)大的過程中，貨幣供給實際上也在不斷增加。究其原因，大多數(shù)投資都跨時期，因而需要信貸的支持。固定資產(chǎn)投資之所以能夠持續(xù)不斷地呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，與銀行的支持密不可分。因此，貨幣供給適應(yīng)貨幣需求的具體機(jī)制之一是適應(yīng)投資需求的增長。銀行貸款是固定資產(chǎn)投資的主要資金來源之一，若是銀行不支持固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張，那么后者勢必會得到很大程度的抑制。從這個角度來看，在固定資產(chǎn)投資增長與銀行的信貸擴(kuò)張，進(jìn)而也就是貨幣供給之間存在著密切的聯(lián)系。

一方面，隨著中國社會的不斷變化，體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上的一個表現(xiàn)是，農(nóng)業(yè)部門的比重持續(xù)下降而非農(nóng)產(chǎn)業(yè)將持續(xù)上升，這會使得貨幣流通速度繼續(xù)保持下降態(tài)勢。這意味著超出經(jīng)濟(jì)增長的貨幣供應(yīng)不會全部體現(xiàn)到通脹上去，于是一部分貨幣供給便可能被用于增加投資(趙留彥和王一鳴，2005b[54])?？梢姡泿殴?yīng)量的變化也通過影響投資來影響物價水平。另一方面，貨幣供應(yīng)量長期作為中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量增長幅度體現(xiàn)了央行對實體經(jīng)濟(jì)變化趨勢的判斷，而實體經(jīng)濟(jì)主要是由投資推動，因此貨幣供應(yīng)量對物價水平的影響幾乎難以離開投資這一環(huán)節(jié)。故而在分析貨幣供應(yīng)與物價水平變量的過程中，勢必需要考慮到投資的變動。

研究表明，我國經(jīng)濟(jì)一直保持高增速，我國貨幣發(fā)行過程主要并不是來自于央行的主動調(diào)控，而是在投資拉動型和出口導(dǎo)向型模式之下被動發(fā)行的結(jié)果。過去中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中以投資拉動型為主的經(jīng)濟(jì)增長方式，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的增加總是伴隨著貨幣供應(yīng)量的增加(徐源浩等，2018[2])。自2009年起，中國為了應(yīng)對金融危機(jī)而采取的四萬億擴(kuò)張投資計劃，雖然有效地避免了金融危機(jī)的沖擊，使經(jīng)濟(jì)依然保持了高速增長，但投資擴(kuò)張，特別是貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張，為后續(xù)的物價上升埋下了隱患。而且，在金融危機(jī)以后，貨幣對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和物價變動的影響存在明顯的不可控性(杜麗群和黎文忠，2016[55])。

如前所述，絕大多數(shù)的固定資產(chǎn)投資都有一定的周期，許多大項目往往會持續(xù)數(shù)年，不可能一年之內(nèi)完成。一些研究表明，我國固定資產(chǎn)投資的周期性很強(qiáng)(段軍山等，2011[56])。而在整個投資周期內(nèi)，很可能物價會變化，通常是物價上漲，這就使得原有的投資計劃可能會超出預(yù)算，從而需要再追加投資，這在現(xiàn)實中比較普遍，故而這種投資的倒逼機(jī)制也會促使投資在物價變化的推動下形成自我膨脹的機(jī)制，投資本身呈現(xiàn)加速趨勢。

近年來，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)日益引起人們的關(guān)注，以股票、債券和金融衍生品市場為代表的金融資產(chǎn)也越來越吸引投資者的目光。貨幣供應(yīng)量的增加將更多地被吸引并流入虛擬經(jīng)濟(jì)部門，從而在一定程度上也能解釋貨幣供應(yīng)量增長率與通貨膨脹率之間相背離的現(xiàn)象。然而，中國仍然處于由工業(yè)化時期向經(jīng)濟(jì)虛擬化時期轉(zhuǎn)變的過程中，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的良性互動有待進(jìn)一步改善(魯曉琳和董志，2017[57])。此外，關(guān)于資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響，國內(nèi)外學(xué)者均已進(jìn)行了大量的研究，但并未形成統(tǒng)一結(jié)論。Kaufmann和Valderrama(2010)[58]的研究表明，資產(chǎn)價格變動對通貨膨脹的沖擊可以忽略不計。股票價格與通貨膨脹水平的關(guān)聯(lián)性很弱，股票價格無法起到通貨膨脹水平指示器的先導(dǎo)作用(劉金全和李書，2017[59])。由于股票市場參與宏觀經(jīng)濟(jì)的程度仍較低，所以其還不足以對整體通貨膨脹產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)市場亦如此(李迅雷，2009[60])。

總體來看，價格水平的波動，一方面是由于貨幣供應(yīng)量增加，另一方面是由于固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張導(dǎo)致總需求擴(kuò)大，短期內(nèi)由于供給難以相應(yīng)地跟進(jìn)，難以迅速轉(zhuǎn)化成總產(chǎn)出，從而會導(dǎo)致價格水平上升。而無論是總產(chǎn)出的增長還是貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張，都與投資的擴(kuò)張有著密切聯(lián)系。而且，由于固定資產(chǎn)投資往往有較長的周期，價格水平的上升甚至還會形成對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的倒逼機(jī)制。由于固定資產(chǎn)投資的變動離不開金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，發(fā)展經(jīng)濟(jì)所需要的投資擴(kuò)張在貨幣供給支持的前提下逐漸形成，投資擴(kuò)張引發(fā)貨幣供給增加，后者推動物價上漲，而物價也進(jìn)一步倒逼投資規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)而對投資擴(kuò)張進(jìn)一步形成膨脹效應(yīng)，最終促成了投資的自我強(qiáng)化機(jī)制，推動了物價的上漲。在價格水平下降的時期，則加速投資規(guī)模的縮減。然而這個過程并未結(jié)束，隨著投資效應(yīng)的逐漸釋放，投資轉(zhuǎn)換形成總產(chǎn)出，如前所述，在總產(chǎn)出增長的情形下，物價水平會趨于穩(wěn)定，甚至下降，從而緩沖了貨幣供應(yīng)增加給物價帶來的壓力。故而從長期來看，投資未必會造成嚴(yán)重的物價波動，甚至可能會形成平抑物價波動的效果。

四、數(shù)據(jù)檢驗與分析

為了檢驗貨幣供應(yīng)與價格變動之間的關(guān)系，特別是檢驗投資變動在其中所起的作用，筆者采用1996年1月到2017年10月期間的月度數(shù)據(jù)來加以分析。所有數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，該庫提供了最新的月度數(shù)據(jù)，但由于2017年11月數(shù)據(jù)缺失，因而我們截取到2017年10月。如前所述，貨幣供應(yīng)量常用的兩種測量指標(biāo)分別是M1和M2，然而，針對M2的諸多研究已經(jīng)表明，采用M2作為貨幣供應(yīng)量的測量指標(biāo)未必合適。而一些研究表明，貨幣供應(yīng)量M1的波動對物價水平的影響十分明顯，貨幣政策的價格效應(yīng)顯著(閏力等，2009[61])。因此，本文主要采用M1口徑來測量貨幣供應(yīng)量，并研究它如何影響價格水平，尤其是如何通過與投資的相互作用而影響價格水平的機(jī)制。研究貨幣供應(yīng)量對價格水平的影響，我們既從貨幣供應(yīng)量增長率的角度，也從貨幣供應(yīng)量的絕對數(shù)量角度來加以研究，同樣地，對固定資產(chǎn)投資，也是既采用增長率，也采用絕對量來加以分析。采用同比增長率的好處是可以自動消除季度因素的影響，而采用絕對量的好處是可以分析規(guī)模本身對價格的影響。

(一)貨幣供應(yīng)增長率對價格波動的影響分析

首先，從指數(shù)的角度，也就是貨幣供應(yīng)量的增長率，即增速的角度來看，可以看到，M1月度同比增速比M2波動幅度更大，特別是從2012年以來，這一特征更加明顯(圖1)。從這個角度來看，M1口徑的貨幣供應(yīng)量變化更值得我們研究。

圖1 M1和M2同比增速變化比較

為了便于分析和比較，我們把各變量的上年同期基數(shù)設(shè)為100，因而，各變量增速就相應(yīng)地變成100+增速。同時，為了盡可能地克服異方差問題，變量均取對數(shù)，從而得到圖2。

圖2 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)增長指數(shù)和價格指數(shù)對比

圖中，LCPI、LNINVSTGR和LNM1GR表示對數(shù)形式的CPI，固定資產(chǎn)投資同比增長指數(shù)和M1同比增長指數(shù)。簡單地從圖2中可以看到，投資的波動大于貨幣供應(yīng)的波動，而價格的波動則最小。而且，在2012年之前，貨幣供應(yīng)的波動與價格波動有較大的相似度。從2012年起，投資的波動趨于縮小，而貨幣供應(yīng)的波動仍然較大。數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗是進(jìn)行時間序列數(shù)據(jù)分析的基本前提。通常用單位根檢驗來確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法來進(jìn)行單位根檢驗。對于LCPI、LNINVSTGR和LNM1GR這三個時間序列，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。

表1 時間序列的單位根檢驗

經(jīng)過ADF檢驗可以看到，LCPI、LNINVSTGR和LNM1GR這三個時間序列都是一階單整，即在一階差分條件下是平穩(wěn)的。利用VAR的單位圓也可以驗證。這樣在三者之間可能會存在協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，需要就三者之間進(jìn)行因果關(guān)系的檢驗。

從圖3可以看到，VAR模型中所有根模的倒數(shù)都小于1，換言之，它們都位于圓內(nèi)，因而VAR模型是穩(wěn)定的。

采用VAR進(jìn)行Granger因果檢驗，根據(jù)表2結(jié)果可以判定，LNM1GR和LNINVSTGR都是導(dǎo)致LCPI的Granger原因，其他變量之間不構(gòu)成Granger原因。

接著進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗。可以用兩種方法來進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗，分別是跡檢驗和最大特征值檢驗，兩種檢驗給出的結(jié)果通常來說具有一致性。

從表3和表4可以看到，跡檢驗和最大特征值檢驗，都表明在三個變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，數(shù)量為一個到三個。在存在多個協(xié)整關(guān)系時，為得出最有解釋力的經(jīng)濟(jì)模型，一般是選擇與最大跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量對應(yīng)的協(xié)整關(guān)系。通過對照跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果，可以認(rèn)定，三個變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系。

圖3 VAR模型根模倒數(shù)圖

表2 Granger因果檢驗(1996M012017M10)

表3 協(xié)整的跡檢驗

表4 協(xié)整的最大特征值檢驗

根據(jù)表5給出的協(xié)整關(guān)系，我們設(shè)定ecm1=LCPI-0.168×LNINVSTGR-0.195×LNM1GR。經(jīng)檢驗，ecm1為平穩(wěn)序列。并且ecm1實際上是三個變量的長期均衡關(guān)系，從這個長期方程(長期時ecm1=0，從而有LCPI=0.168×LNINVSTGR+0.195×LNM1GR)可以看到，物價水平增長與固定資產(chǎn)投資增長和貨幣供應(yīng)增長都呈正相關(guān)關(guān)系，后兩者的波動都會擴(kuò)大價格水平的波動。相比之下，貨幣供應(yīng)增長更能帶動物價水平的增長。

表5 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整關(guān)系

利用ecm1，結(jié)合主要變量的差分項及其滯后項，可以構(gòu)建誤差糾正模型(ECM)，再通過PCGIVE軟件，采用從一般到特殊的建模順序，逐步回歸，得到表6的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果可以看到，貨幣供應(yīng)M1增長率的變動和固定資產(chǎn)投資增長率的波動都對價格波動產(chǎn)生了積極的推動作用。由于變量均為增長率的對數(shù)及其差分，不涉及具體的量或規(guī)模，因而系數(shù)可比較。從系數(shù)來看，這兩者的作用最大，尤其是貨幣供應(yīng)增長率波動對物價流動的影響更加突出。此外，滯后三期貨幣供應(yīng)M1增長率的變動以及滯后一期和滯后二期固定資產(chǎn)投資增長率的波動也都對價格波動起到了促進(jìn)作用，但它們的系數(shù)相對而言則小得多。而誤差糾正項ECM1及滯后一期的ECM1則分別對價格波動起到了推動和抑制的作用，綜合考慮兩者的系數(shù)，那么ECM項對價格波動的調(diào)整趨于零，即基本上沒有起到調(diào)整作用。

表6 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)與物價協(xié)整回歸結(jié)果(被解釋變量DLCPI)

注：DLCPI_2表示滯后二期的DLCPI，其他變量依此類推。

從圖4給出的擬合圖和殘差圖來看，擬合效果良好，即誤差糾正模型較好地把握了變量之間的短期相互作用機(jī)制。

圖4 DLCPI的擬合及殘差圖

此外，還可以從脈沖響應(yīng)函數(shù)的角度來對變量之間的相互影響機(jī)制加以分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)描述了一個內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)，即當(dāng)隨機(jī)誤差項發(fā)生變化時，或者說模型受到?jīng)_擊時，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以制作脈沖響應(yīng)圖，從而直觀地看到變量在受到?jīng)_擊之后的演變路徑。

從脈沖反應(yīng)圖(圖5)可以看到，固定資產(chǎn)投資對價格指數(shù)的影響體現(xiàn)在先是迅速提高了價格水平，隨后使價格水平有所下降，接著逐漸使價格水平穩(wěn)定在一個相對較高的水平。而貨幣供應(yīng)M1對價格水平的影響則體現(xiàn)在先是較快地提高了價格水平，之后穩(wěn)定，并逐漸使價格水平趨于上升，處于較高水平。在一定程度上可以認(rèn)為，投資增長的加速會導(dǎo)致物價上升，而貨幣供應(yīng)量M1增長率的提高則進(jìn)一步推動了物價上升。因此，固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量的過快增長都會導(dǎo)致物價水平的上升，最終有可能造成通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量增長率變動對投資增長率變量的影響體現(xiàn)為短期有所下降而長期趨于穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資增長率變動對于貨幣供應(yīng)增長率的沖擊影響體現(xiàn)為使其高于初始值并在長期趨于降低，但仍維持著高出初始值的位置。另一方面，價格變動對于固定資產(chǎn)投資增長率的沖擊體現(xiàn)為短期使其增加而長期則穩(wěn)定，價格變動對貨幣供應(yīng)增長的影響則體現(xiàn)為短期使其增加，而長期則使其趨于下降。

(二)貨幣供應(yīng)規(guī)模對價格波動的影響分析

按絕對量來測算，固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量月度數(shù)據(jù)存在明顯的季度波動，因此需要對其進(jìn)行季度調(diào)整，以消除季度趨勢。

我們采用常用的X12季節(jié)調(diào)整，使其消除季節(jié)性波動的影響。經(jīng)過調(diào)整之后，季節(jié)性波動明顯弱化，從曲線上看，體現(xiàn)的是相對明顯的增長趨勢(圖6)。圖中，LCPI，LNINVSTSA和LNM1SA分別表示對數(shù)形式的CPI，經(jīng)過季度調(diào)整之后的固定資產(chǎn)投資規(guī)模和M1規(guī)模。

圖5 物價變動、投資波動和貨幣供應(yīng)變動脈沖分析

圖6 貨幣供應(yīng)量、投資規(guī)模和價格水平

同樣地，采用ADF方法來進(jìn)行單位根檢驗。對于LCPI、LNINVSTSA和LNM1SA這三個時間序列，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。經(jīng)過ADF檢驗(見表7)，可以看到，LCPI、LNINVSTSA和LNM1SA這三個時間序列都是一階單整，即在一階差分條件下是平穩(wěn)的。利用VAR的單位圓也可以驗證。這樣在三者之間可能會存在協(xié)整關(guān)系。

表7 時間序列的單位根檢驗

Granger因果檢驗(見表8)表明，固定資產(chǎn)投資波動和貨幣供應(yīng)波動都是導(dǎo)致價格波動的Granger原因，貨幣供應(yīng)波動和固定資產(chǎn)投資波動互為Granger原因，由此可見，貨幣供應(yīng)在一定程度上適應(yīng)了固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張的需要。

表8 Granger因果檢驗(1996M01-2017M10)

從表9和表10可以看到，跡檢驗和最大特征值檢驗，都表明在三個變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，數(shù)量為一個到三個。在存在多個協(xié)整關(guān)系時，為得出最有解釋力的經(jīng)濟(jì)模型，一般是選擇與最大跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量對應(yīng)的協(xié)整關(guān)系。通過對照跡檢驗和最大特征值檢驗的結(jié)果，可以認(rèn)定，三個變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系。

表9 協(xié)整的跡檢驗

表10 協(xié)整的最大特征值檢驗

根據(jù)表11給出的協(xié)整關(guān)系，我們設(shè)定ECM=LCPI-0.048×LNINVSTSA+0.057×LNM1SA。經(jīng)檢驗，ECM為平穩(wěn)序列。并且ECM實際上是三個變量的長期均衡關(guān)系，從這個長期方程(長期時ECM=0，從而有LCPI=0.048×LNINVSTSA-0.057×LNM1SA)可以看到，固定資產(chǎn)投資的變動推動了價格的波動，而貨幣供應(yīng)量的波動則抑制了價格波動。貨幣供應(yīng)量的增加沒有最終導(dǎo)致價格水平大幅增加，反而還對價格水平起到一定的抑制作用，說明我國貨幣供應(yīng)過程更多是內(nèi)生的而非外生(徐源浩等，2018[2])。

表11 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整關(guān)系

利用構(gòu)建的ECM項，結(jié)合主要變量差分項及其滯后項，可以構(gòu)建誤差糾正模型(ECM)，并通過PCGIVE軟件，采用從一般到特殊的建模順序，逐步回歸，得到表12的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果可以看到，固定資產(chǎn)投資波動對價格水平的波動具有顯著的促進(jìn)作用，而貨幣供應(yīng)波動則對價格水平的波動具有抑制作用。此外，滯后兩期的固定資產(chǎn)投資波動則對價格波動有一定的抑制作用，而滯后兩期的貨幣供應(yīng)波動則對價格水平波動有一定的促進(jìn)作用，但由于系數(shù)極小，它們對價格水平波動的影響也非常有限。誤差糾正項ECM及滯后一期的ECM則分別對價格波動起到了推動和抑制的作用，但綜合兩者的系數(shù)來看，ECM項對短期物價水平波動的調(diào)節(jié)作用近乎為零。

表12 固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)與物價協(xié)整回歸結(jié)果(被解釋變量DLCPI)

注：ECM_1表示滯后一期的ECM，其他變量依此類推。

從圖7給出的擬合圖和殘差圖來看，擬合效果良好，即誤差糾正模型較好地把握了各個關(guān)鍵變量之間的短期相互作用機(jī)制。

圖7 DLCPI的擬合及殘差圖

同樣地，可以采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來對三個變量之間的相互作用機(jī)制進(jìn)行模擬。從脈沖圖(圖8)可以看到，固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張迅速提升了價格水平，隨后總的趨勢卻是緩慢降低價格水平。而貨幣供應(yīng)量波動對價格水平的影響則體現(xiàn)于短期更加迅速地提高了價格水平，并且在長期使得價格水平穩(wěn)定于較高水平。固定資產(chǎn)投資規(guī)模對于貨幣供應(yīng)量的影響體現(xiàn)為短期使其迅速增加，隨后有降低趨勢，長期則使其穩(wěn)定于高出初始水平的位置之上；貨幣供應(yīng)量波動對于固定資產(chǎn)投資的影響體現(xiàn)為短期迅速降低固定資產(chǎn)投資，隨后使其增加，長期則使其緩慢穩(wěn)定于略高出初始水平的位置。由此也可以進(jìn)一步實證，在貨幣供應(yīng)量與固定資產(chǎn)投資之間存在著較為密切的關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量隨著固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張而增加，換言之，從短期來看，貨幣供應(yīng)量的增加不僅直接提高了價格水平，而且還通過固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張推動貨幣供應(yīng)規(guī)模而進(jìn)一步提高價格水平。

總體而言，以脈沖圖來分析，無論是從指數(shù)還是從規(guī)模的角度，固定資產(chǎn)投資的增加對價格水平的影響都體現(xiàn)為促成價格的上升，而貨幣供應(yīng)增加在短期內(nèi)也會推動價格上升，但長期影響則要視其規(guī)模和增長率而定，從規(guī)模來看，適量增長的規(guī)?？梢栽谝欢ǔ潭壬系种苾r格水平的上升，但從增長率的角度來看，增長率的上升則會進(jìn)一步推動價格水平上升。不過脈沖圖的分析只是一種輔助分析，要準(zhǔn)確地測量變量之間的關(guān)系，更多地需要依賴于模型分析結(jié)果，根據(jù)前述分析結(jié)果，可以看到，在貨幣供應(yīng)、固定資產(chǎn)投資和價格水平之間存在密切關(guān)系，判斷價格水平的變化趨勢也有賴于貨幣供應(yīng)、固定資產(chǎn)投資以及它們之間的關(guān)系。

五、結(jié)論與政策建議

貨幣供應(yīng)與價格水平之間并非簡單的因果關(guān)系，往往需要根據(jù)固定資產(chǎn)投資的變化而定，由于固定資產(chǎn)投資的跨時期特征，貨幣供應(yīng)與價格水平變動之間的長期和短期效應(yīng)并不相同。利用1996年1月到2017年10月期間的月度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整與誤差糾正模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，本文從增長指數(shù)和絕對規(guī)模兩個方面分析了貨幣供應(yīng)、固定資產(chǎn)投資和價格水平變動之間的內(nèi)在關(guān)系和影響機(jī)制。結(jié)果表明，短期來看，固定資產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)都會推動價格的上升，并且，由于貨幣供應(yīng)對固定資產(chǎn)投資的密切配合，會形成固定資產(chǎn)投資的自我膨脹機(jī)制，從而迅速提高價格水平；而從長期來看，固定資產(chǎn)投資對價格的影響會隨著總產(chǎn)出的增長而日漸穩(wěn)定，但貨幣供應(yīng)的適度增長卻有助于抑制價格水平，其原因在于貨幣供應(yīng)隨著投資擴(kuò)張而增加，而投資擴(kuò)張逐步形成的總產(chǎn)出增量能夠有效地緩沖貨幣供應(yīng)大幅度增長對物價水平的沖擊。此外，貨幣供應(yīng)增長指數(shù)和貨幣供應(yīng)規(guī)模對物價水平的影響并不完全相同，增長過快會導(dǎo)致物價水平上升，而規(guī)模的適度擴(kuò)大則能夠在一定程度上降低價格水平。

圖8 物價變動、投資波動和貨幣供應(yīng)變動脈沖分析

從控制通貨膨脹和穩(wěn)定物價的角度來看，首先應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)的增長率從而穩(wěn)定貨幣供應(yīng)規(guī)模，而穩(wěn)定貨幣供應(yīng)增長需要以穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增長為基本條件，故而應(yīng)當(dāng)著眼于控制固定資產(chǎn)投資的自我膨脹機(jī)制，應(yīng)努力對固定資產(chǎn)投資實行嚴(yán)格監(jiān)管，此外還應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長依賴固定資產(chǎn)投資推進(jìn)的發(fā)展模式加以改變。盡管我國資本市場的發(fā)展已取得歷史性的突破，但無論過去還是未來相當(dāng)長時間內(nèi)，社會投資依然會主要來源于銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的中長期信貸支持(徐宏慶，2015[62])。固定資產(chǎn)投資的安排應(yīng)該從一開始就確定嚴(yán)格的預(yù)算安排，在制定預(yù)算的時候，應(yīng)當(dāng)把未來幾年的物價變動及成本變動都充分考慮在內(nèi)，從而避免投資的惡性膨脹，尤其是投資與物價之間形成的惡性循環(huán)機(jī)制應(yīng)當(dāng)徹底加以改變。此外，在我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)的形勢下，應(yīng)努力改變經(jīng)濟(jì)增長依賴于固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張的舊模式，轉(zhuǎn)而尋求提高產(chǎn)品附加值和擴(kuò)大消費市場來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的新模式。

相比于規(guī)模，貨幣供應(yīng)的增長率更應(yīng)當(dāng)引起重視，貨幣供應(yīng)量過快的增長短期會帶來價格水平的迅速上升，并且在長期也仍會促成價格水平的上漲。但貨幣供應(yīng)規(guī)模的擴(kuò)大則并不必然帶來價格水平的上升，特別是在長期，一定程度上會促進(jìn)價格水平的穩(wěn)定。結(jié)合本文對于貨幣供應(yīng)、投資和物價水平的動態(tài)分析，可以看到，由于投資的中介作用，貨幣供應(yīng)流向了固定資產(chǎn)投資所在的實體經(jīng)濟(jì)部門，從而并不必然造成價格水平的上升。固定資產(chǎn)投資是造成中國貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹背離的最重要原因，貨幣沒有進(jìn)入消費領(lǐng)域進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹(徐源浩等，2018[2])。正是基于這樣一種機(jī)制，中國貨幣供應(yīng)規(guī)模雖然越來越大，遠(yuǎn)超出人們的預(yù)期，被公眾俗稱為“央媽”放水，但并沒有造成通貨膨脹。因而，“中國之謎”實際上是中國特定國情下的一種現(xiàn)象。

貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策的中介目標(biāo)具有堅實的理論依據(jù)。本文的數(shù)據(jù)分析表明，M1的變動幅度明顯大于M2，并且在M1、固定資產(chǎn)投資和物價變動之間存在著長期穩(wěn)定而短期相互作用縮小變動幅度的關(guān)系，因而把M1作為貨幣政策中介目標(biāo)可以較好地監(jiān)測固定資產(chǎn)投資變動和物價變化，從而適時地制定相應(yīng)的貨幣政策。利用三者之間的密切關(guān)系，特別是努力控制住貨幣供應(yīng)與固定資產(chǎn)投資之間的相互適應(yīng)機(jī)制，控制貨幣供應(yīng)增長幅度，仍可以較好地控制物價水平。

需要指出的是，當(dāng)前我國貨幣政策仍處于轉(zhuǎn)型之中。中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展形勢，對于公開市場操作、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)等多種貨幣政策工具的組合運(yùn)用，也是貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的嘗試。隨著我國金融創(chuàng)新和利率市場化進(jìn)程的加快，傳統(tǒng)的以總量調(diào)控為特征的貨幣政策效果有可能會打折扣。我國貨幣政策的操作目標(biāo)應(yīng)由價格和數(shù)量兼顧朝向價格型目標(biāo)過渡，實現(xiàn)通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率來影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調(diào)控投資、消費等宏觀經(jīng)濟(jì)變量(汪川，2015[63])。不過，在完成轉(zhuǎn)型之前，由于利率尚未完全市場化，以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)揮作用。而且，金融危機(jī)中美聯(lián)儲等主要央行量化寬松的操作也說明價格型調(diào)控并非萬能，數(shù)量型調(diào)控不能放棄(王瑩，2015[64])。