董登新

一個月意見征集期剛剛結(jié)束，科創(chuàng)板全部規(guī)則“法定版本”完整發(fā)布，這意味著在全國“兩會”之后科創(chuàng)板正式掛牌交易已無懸念。

與現(xiàn)行A股市場相比，新科創(chuàng)板、新規(guī)則都有哪些重大制度突破？通過認(rèn)真仔細(xì)學(xué)習(xí)科創(chuàng)板+注冊制的14個相關(guān)制度文件（證監(jiān)會4個+上交所10個），我們可以將科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新大致歸納為以下十大細(xì)節(jié)：

一、市場定位：強(qiáng)調(diào)“高”科技，對標(biāo)NASDAQ。

科創(chuàng)板掛牌證券主要包括三類品種：上市公司的股票、存托憑證（CDR）及相關(guān)衍生品種。科創(chuàng)板掛牌對象應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)。

紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票或者存托憑證（CDR）并在科創(chuàng)板上市的，適用中國證監(jiān)會、關(guān)于發(fā)行上市審核注冊程序的規(guī)定。紅籌企業(yè)，指注冊地在境外，主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。協(xié)議控制架構(gòu)（Variable Interest Entities，VIE結(jié)構(gòu)），指紅籌企業(yè)通過協(xié)議方式實際控制境內(nèi)實體運營企業(yè)的一種投資結(jié)構(gòu)。

很顯然，科創(chuàng)板市場定位的系列關(guān)鍵詞，包括世界前沿、國家戰(zhàn)略、關(guān)鍵核心技術(shù)、創(chuàng)新能力突出等，據(jù)此不難判斷，科創(chuàng)板是中國版NASDAQ，其對標(biāo)市場應(yīng)該是美國NASDAQ，它與深交所創(chuàng)業(yè)板是互補(bǔ)與競合關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板掛牌對象主要是普通創(chuàng)新企業(yè)，市值偏中小型；科創(chuàng)板掛牌對象則主要是高端創(chuàng)新企業(yè)，市值偏大中型，二者在市場定位上是互補(bǔ)的，但有交集、有重疊，有競爭。相比之下，創(chuàng)業(yè)板最大的短板是尚未推行注冊制，包容性不足。

二、IPO標(biāo)準(zhǔn)：強(qiáng)調(diào)市值和營收，淡化盈利指標(biāo)要求。

科創(chuàng)板首次打破現(xiàn)行A股IPO標(biāo)準(zhǔn)“必須盈利”的法則，強(qiáng)調(diào)市值與營收高成長對創(chuàng)新企業(yè)的重要性，允許“高”科技虧損企業(yè)上市。這既是A股市場提升IPO包容性的重大改革，更是中國資本市場迎合新經(jīng)濟(jì)時代創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展要求的重大變革。

根據(jù)IPO申請企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型，科創(chuàng)板掛牌標(biāo)準(zhǔn)分別設(shè)立了三類企業(yè)的IPO標(biāo)準(zhǔn)：即普通股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股同權(quán)）、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)（同股不同權(quán)）及紅籌企業(yè)（未在境外上市）。

第一類企業(yè)：普通股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，其IPO申請通道共有五個（任選其一）：

（1）預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；

（2）預(yù)計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%；

（3）預(yù)計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元；

（4）預(yù)計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元；

（5）預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。

第二類企業(yè)：特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)，其IPO通道共有兩個（任選其一）：

（1）預(yù)計市值不低于人民幣100億元；

（2）預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元。

第三類企業(yè)：尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，其IPO通道共有兩個（任選其一）：

（1）預(yù)計市值不低于人民幣100億元；

（2）預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元。

此外，科創(chuàng)板發(fā)行條件還必須同時滿足以下四個條件：持續(xù)經(jīng)營滿3年；發(fā)行后總股本不得低于3000萬元；公開發(fā)行股本占總股本比例不低于25%（總股本超過4億元的，公開發(fā)行比例不低于10%）；公司法人、董監(jiān)高在近3年經(jīng)營誠信守法。

三、注冊程序：IPO審核周期最長4個月（5+3+20）。

科創(chuàng)板率先在A股市場采用注冊制，并賦予證交所獨立的IPO審核權(quán)，這既是科創(chuàng)板對IPO包容性及審核高效率的要求，更是證監(jiān)會放權(quán)歸位、強(qiáng)化市場監(jiān)管、嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪的監(jiān)管理念的重大轉(zhuǎn)型。

如果說，近兩年來A股市場IPO審核周期已從過去的3年縮短為1年，那么，科創(chuàng)板則再將IPO審核周期大幅縮短為4個月內(nèi)，即5個工作日內(nèi)上交所做出是否受理決定+3個月內(nèi)上交所做出是否同意股票公開發(fā)行并上市的審核意見，+20個工作日內(nèi)證監(jiān)會做出是否同意注冊決定。

發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向交易所申報。交易所收到注冊申請文件后，5 個工作日內(nèi)做出是否受理的決定。

交易所應(yīng)當(dāng)自受理注冊申請文件之日起3個月內(nèi)形成審核意見。

交易所按照規(guī)定的條件和程序，做出同意或者不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的審核意見。同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料報送中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，做出終止發(fā)行上市審核決定。

中國證監(jiān)會在20 個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請做出同意注冊或者不予注冊的決定。在IPO審核上，證監(jiān)會根據(jù)“負(fù)面清單”擁有一票否決權(quán)。

交易所因不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市，做出終止發(fā)行上市審核決定，或者中國證監(jiān)會做出不予注冊決定的，自決定做出之日起6 個月后，發(fā)行人可以再次提出公開發(fā)行股票并上市申請。

中國證監(jiān)會同意注冊的決定自做出之日起1年內(nèi)有效，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在注冊決定有效期內(nèi)發(fā)行股票，發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇。招股說明書的有效期為6 個月，自公開發(fā)行前最后一次簽署之日起計算。

四、投資者準(zhǔn)入門檻：50萬元+20個交易日+24個月。

由于科創(chuàng)板允許未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，再加上創(chuàng)新企業(yè)不以凈資產(chǎn)規(guī)模及歷史盈利水平論英雄，這意味著傳統(tǒng)的市盈率與市凈率估值方法或失效，估值與投資風(fēng)險將增大，這也是科創(chuàng)板+注冊制的包容性特質(zhì)。為了隔離風(fēng)險、保護(hù)小散，科創(chuàng)板設(shè)置了投資者適當(dāng)性條件。投資者參與科創(chuàng)板股票交易，必須同時滿足兩個條件：（1）申請權(quán)限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬元（不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券）；（2）參與證券交易 24 個月以上。也就是說，不能同時達(dá)到這兩個條件的小散，將被科創(chuàng)板拒之門外。

五、網(wǎng)下配售：IPO定價市場化，小散可間接參與。

科創(chuàng)板IPO定價將市場化，不設(shè)23倍發(fā)行市盈率的上限管制。在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，應(yīng)當(dāng)向經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會注冊的證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、QFII和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（以下統(tǒng)稱網(wǎng)下投資者）詢價確定股票發(fā)行價格。首次公開發(fā)行股票價格（或發(fā)行價格區(qū)間）確定后，提供有效報價的投資者方可參與申購。

應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品（公募基金及公募偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品）、全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金基金及保險資金配售，而且優(yōu)先配售比例應(yīng)當(dāng)不低于其他投資者。

中國證券業(yè)協(xié)會于2017年12月修訂的《首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》規(guī)定：個人投資者若要獲得網(wǎng)下投資者資質(zhì)，可由具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司向協(xié)會推薦注冊，更重要的是其在新股發(fā)行上市所在證券交易所前20個交易日的非限售股票的流通市值日均值必須達(dá)到1000萬元。

科創(chuàng)板+注冊制是我國股市近年來市場化、法治化、國際化改革的重要成果和智慧結(jié)晶。

不過，科創(chuàng)板允許戰(zhàn)略配售基金及其他公募產(chǎn)品參與網(wǎng)下配售，這意味著一直無緣參與網(wǎng)下配售的“小散”，可以通過購買戰(zhàn)略配售基金及其他公募產(chǎn)品，間接參與網(wǎng)下“打新”。

六、網(wǎng)上申購：市值配售存在棄購、破發(fā)風(fēng)險。

根據(jù)投資者持有的市值確定其網(wǎng)上可申購額度，符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性條件（金融資產(chǎn)50萬元）且持有市值達(dá)到 10000 元以上的投資者方可參與網(wǎng)上申購。

也就是說，科創(chuàng)板網(wǎng)上申購必須同時滿足兩個條件：第一，達(dá)到“50萬元+20個交易日+24個月”的投資者適當(dāng)性條件；第二，賬戶市值至少達(dá)到10000元。兩個條件缺一不可。

換句話說，如果你沒有達(dá)到50萬元的準(zhǔn)入門檻，即便你持有30萬元的賬戶市值，也沒有資格參與科創(chuàng)板新股申購。

實際上，科創(chuàng)板在引入投資者適當(dāng)性條件的同時，照搬了A股網(wǎng)上市值配售的舊辦法，它仍將“打新”作為一種穩(wěn)賺不賠的“福利”，平均攤派給持有賬戶市值的股民購買，這會數(shù)倍放大股民打新風(fēng)險。因為科創(chuàng)板不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，它是市場化IPO定價，并廢除了23倍發(fā)行市盈率的上限管制，科創(chuàng)板一、二級市場差價將明顯縮窄，因此，科創(chuàng)板新股上市首日“破發(fā)”的風(fēng)險大增，如果只讓持有市值的投資者打新，那么，傳統(tǒng)的打新福利可能會變成“破發(fā)”風(fēng)險，讓股民蒙受損失，更糟糕的是，因為新股申購不需要實體資金，它只是一種虛擬申購，大量投資者在悲觀時有可能主動放棄中簽后的繳款，最終導(dǎo)致發(fā)行失敗。這樣的制度漏洞所引發(fā)的后果將是十分嚴(yán)重的，應(yīng)引起監(jiān)管層及上交所高度關(guān)注。

因此，我建議，科創(chuàng)板應(yīng)廢除“市值配售”，只要有風(fēng)險承受能力的投資者都可以參與網(wǎng)上申購，而且必須是實體資金足額申購，對每個賬戶設(shè)置申購上限。這樣的網(wǎng)上申購辦法可能與科創(chuàng)板+注冊制更匹配。

七、交易規(guī)則：上市5個交易日無漲跌幅限制，之后為20%。

投資者通過以下方式參與科創(chuàng)板股票交易：（1）競價交易；（2）盤后固定價格交易；（3）大宗交易。其中，盤后固定價格交易將延長半小時，所有散戶都可參與交易。

首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前 5 個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制。對科創(chuàng)板股票競價交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%。

科創(chuàng)板沒有設(shè)置T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，這是一個很大的缺憾，但它在新股上市頭五個交易日不設(shè)漲跌幅限制，并將常規(guī)個股漲跌幅限制擴(kuò)大至20%，比現(xiàn)行A股漲跌幅限制擴(kuò)大了一倍，這樣做，可以讓科創(chuàng)板交易更充分有效，讓個股估值定價更理性，同時，機(jī)構(gòu)或大戶做莊的成本與風(fēng)險將會被數(shù)倍放大。

此外，科創(chuàng)板交易通過限價申報買賣科創(chuàng)板股票的，單筆申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)不小于 200 股，且不超過 10 萬股；通過市價申報買賣的，單筆申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)不小于 200 股，且不超過 5 萬股。賣出時，余額不足200 股的部分，應(yīng)當(dāng)一次性申報賣出。

八、限售與減持：約束與激勵作用相匹配。

科創(chuàng)板針對未盈利公司及重大違法公司，在股份限售及減持方面作了十分嚴(yán)格的規(guī)定，這符合“賣者有責(zé)”的監(jiān)管原則。

公司上市時未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人自公司股票上市之日起3個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過公司股份總數(shù)的2%，并應(yīng)當(dāng)符合《減持細(xì)則》關(guān)于減持股份的相關(guān)規(guī)定。

公司上市時未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，董事、監(jiān)事、高級管理人員及核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起3個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；在前述期間內(nèi)離職的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)遵守本款規(guī)定。

上市公司存在本規(guī)則規(guī)定的重大違法情形，觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的，自相關(guān)行政處罰決定或者司法裁判做出之日起至公司股票終止上市前，控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得減持公司股份。

為了鼓勵創(chuàng)新，上市公司核心技術(shù)人員減持要求較低：（1）自公司股票上市之日起12個月內(nèi)和離職后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公司首發(fā)前股份；（2）自所持首發(fā)前股份限售期滿之日起4年內(nèi)，每年轉(zhuǎn)讓的首發(fā)前股份不得超過上市時所持公司首發(fā)前股份總數(shù)的25%，減持比例可以累積使用。

九、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)：表決權(quán)差異安排。

科創(chuàng)板是第一個允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市的A股子市場，這也是A股市場包容性改革的重要內(nèi)容之一。不過，它明確規(guī)定：發(fā)行人在首次公開發(fā)行并上市前不具有表決權(quán)差異安排的，不得在首次公開發(fā)行并上市后以任何方式設(shè)置此類安排。

持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長等做出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。

持有特別表決權(quán)股份的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份 10%以上。每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同，且不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的 10倍。

特別表決權(quán)股份不得在二級市場進(jìn)行交易，但可以按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。當(dāng)特別表決權(quán)失效時，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1：1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份。

十、高效的強(qiáng)制退市：四大類退市通道。

科創(chuàng)板設(shè)置了四大類強(qiáng)制退市通道：（1）重大違法強(qiáng)制退市包括兩類情形；（2）交易類強(qiáng)制退市包括四種情形；（3）財務(wù)類強(qiáng)制退市包括五種情形；（4）規(guī)范類強(qiáng)制退市等。

眾所周知，在現(xiàn)行A股退市規(guī)則中，由于設(shè)置了“暫停上市”、“恢復(fù)上市”、“重新上市”的條款，這直接導(dǎo)致了兩個后果：一是A股退市周期慢長，退市效率低下；二是引發(fā)制度博弈與政策對弈，炒殼、賭殼，爆炒垃圾股日益猖獗。

然而，科創(chuàng)板首次廢除了現(xiàn)行A股退市制度中有關(guān)“暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市”的陳規(guī)舊制，對退市公司直接終止上市，這極大地縮短了退市周期，簡化了退市流程，大大提高了退市效率，這一全新的退市制度將具有顯著的威懾效果及淘汰機(jī)制作用。

科創(chuàng)板+注冊制是我國股市近年來市場化、法治化、國際化改革的重要成果和智慧結(jié)晶。自從中共十八屆三中全會做出新股發(fā)行注冊制改革的重大決定以來，五年過去了，注冊制終于率先在科創(chuàng)板落地實施，我們希望注冊制能夠盡快復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板，為中國資本市場的騰飛插上金翅膀。