為規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務，統(tǒng)一資管產(chǎn)品監(jiān)管標準，在廣泛征求各界意見的基礎(chǔ)上，2018年4月27日，中國人民銀行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局正式發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》。為更好地理解資管新規(guī)及其配套細則的內(nèi)容，本文從業(yè)務模式、資管產(chǎn)品、投資運作、運營管理、風險內(nèi)控和銷售管理共六個方面，對資管新規(guī)相關(guān)文本進行分析，并就新規(guī)的相關(guān)規(guī)定與既有規(guī)定進行比較，從而反映資管新規(guī)對資產(chǎn)管理行業(yè)的影響。

一、業(yè)務模式

1.禁止資金池業(yè)務，實行“三單”原則

資金池業(yè)務是本輪資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的重要模式之一，也是資管新規(guī)明令禁止的業(yè)務模式。資管新規(guī)頒布前，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會在各項文件中也曾三令五申禁止各類機構(gòu)開展資產(chǎn)池業(yè)務，包括銀行理財資金池、信托資金池、資管計劃資金池、保險資金池等，但缺乏統(tǒng)一監(jiān)管。

資管新規(guī)明確規(guī)定，“金融機構(gòu)應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務”。在具體規(guī)定上，資管新規(guī)對資管機構(gòu)發(fā)行多只資管產(chǎn)品投資于同一項目提出明確要求，“金融機構(gòu)不得違反金融監(jiān)督管理部門的規(guī)定，通過為單一融資項目設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求；同一金融機構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風險波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元?！?/p>

從既有規(guī)定與資管新規(guī)和理財新規(guī)中關(guān)于資金池的規(guī)定比較來看，主要存在兩個方面差異：一是既有規(guī)定是各監(jiān)管機構(gòu)分別對職責內(nèi)監(jiān)管的金融機構(gòu)進行規(guī)定，而資管新規(guī)是從整體資產(chǎn)管理行業(yè)角度進行規(guī)定；二是部分既有規(guī)定，例如對信托資金池業(yè)務的規(guī)定，僅限于非標準化理財資金池，而對標準化理財資金池業(yè)務的開展沒有明確限定，對保險資金池業(yè)務的規(guī)定，僅限于投資非公開市場的品種，而對投資于公開市場投資品種的產(chǎn)品并未做出限制性規(guī)定；資管新規(guī)則是對整體資金池業(yè)務進行限制，不再區(qū)分標準化理財資金池和非標準化理財資金池、非公開市場與公開市場。

2.嚴禁通道業(yè)務，實行統(tǒng)一監(jiān)管

除資金池業(yè)務外，通道業(yè)務也是本輪資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展的重要催化劑。前期，銀監(jiān)會頒布的通道業(yè)務各項監(jiān)管文件主要對銀信合作進行規(guī)范，而證監(jiān)會則是從規(guī)范銀基合作、銀證合作方面對通道業(yè)務進行要求，分業(yè)監(jiān)管的態(tài)勢造成通道業(yè)務出現(xiàn)階段性的發(fā)展局面，大致分為三個階段：第一階段是2012年以前。信托通道是銀行理財資金的主要通道方，合作方式以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和信托貸款為主，但銀監(jiān)會自2009年起對銀信合作開展監(jiān)管，并頒布了一系列規(guī)范性文件后，銀信合作開始降溫；第二階段是2012-2016年。面對銀監(jiān)系統(tǒng)的高壓監(jiān)管，理財資金瞄準了券商和基金通道，2012年，證監(jiān)會先后發(fā)布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》，擴大了證券基金資管業(yè)務的投資范圍，推動了銀基合作、銀證合作和銀信合作業(yè)務的蓬勃發(fā)展，同時，對于基金子公司沒有風險資本和凈資本的約束，更是使得基金子公司一躍成為全市場的“萬能通道”。第三階段是2016年至2018年。2016年，證監(jiān)會發(fā)布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》和《證券公司風險控制指標管理辦法（2016修正稿）》對基金子公司和證券公司的資本金做出嚴格限定，而銀監(jiān)會下發(fā)的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》卻為信托通道進行松綁，信托公司通道業(yè)務又迎來了新一輪的快速擴張。

資管新規(guī)明確“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務”，且“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。資管新規(guī)徹底改變了對于通道業(yè)務的監(jiān)管格局，由之前的多頭監(jiān)管、各管各通道，改為當前的統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一標準，使得金融機構(gòu)失去了監(jiān)管套利的空間，通道業(yè)務和多層嵌套面臨存量消化階段，資產(chǎn)管理行業(yè)將回歸本源，更好地為投資者和實體經(jīng)濟服務。

3.打破剛性兌付，不得保本保收益

與以往的監(jiān)管規(guī)定不同，本次資管新規(guī)中，多次提到打破剛性兌付，具體包括以下幾個層面的內(nèi)容：一是“明確資產(chǎn)管理業(yè)務不得承諾保本保收益，打破剛性兌付”；二是“金融機構(gòu)應當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付”；三是對剛性兌付行為作出界定，“經(jīng)金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益；（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付；（四）金融管理部門認定的其他情形”；四是對于剛性兌付行為進行分類懲處，“（一）存款類金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認定為利用具有存款本質(zhì)特征的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行監(jiān)管套利，由國務院銀行保險監(jiān)督管理機構(gòu)和中國人民銀行按照存款業(yè)務予以規(guī)范，足額補繳存款準備金和存款保險保費，并予以行政處罰；（二）非存款類持牌金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付的，認定為違規(guī)經(jīng)營，由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰?！贝送猓O(jiān)管機構(gòu)還通過單位和個人向金融管理部門舉報以及外部審計等手段，開展針對剛性兌付行為的監(jiān)督管理。

4.改革組織模式，理財子公司浮出水面

資管新規(guī)頒布前，現(xiàn)行理財業(yè)務組織管理體系主要受到《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2014]35號）的約束。35號文規(guī)定，“銀行業(yè)金融機構(gòu)應按照單獨核算、風險隔離、行為規(guī)范、歸口管理等要求開展理財業(yè)務事業(yè)部制改革，設(shè)立專門的理財業(yè)務經(jīng)營部門，負責集中統(tǒng)一經(jīng)營管理全行理財業(yè)務”。因而，銀行理財部門與其他銀行業(yè)務部門一樣，作為商業(yè)銀行整體架構(gòu)下的一個業(yè)務管理部門開展理財業(yè)務。

資管新規(guī)明確規(guī)定，“主營業(yè)務不包括資產(chǎn)管理業(yè)務的金融機構(gòu)應當設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務經(jīng)營部門開展業(yè)務”，同時，“過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行應當設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務”。從資管新規(guī)的要求來看，商業(yè)銀行應當設(shè)立理財子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務。2018年12月，經(jīng)過征求意見，銀保監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，為理財子公司的成立提供法律依據(jù)，并對理財子公司的設(shè)立、變更與終止、業(yè)務規(guī)則、監(jiān)督管理以及風險管理等方面事宜進行規(guī)定，銀行理財進入子公司時代。

二、資管產(chǎn)品

資管新規(guī)對所監(jiān)管的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行了明確，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等”。私募投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金原則上不適用于資管新規(guī)。

從整體來看，資管新規(guī)對產(chǎn)品維度的統(tǒng)一管理主要包括三個方面：第一，明確“金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益”，且“金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理”，保本類資產(chǎn)管理產(chǎn)品從此退出歷史舞臺；第二，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行，并對公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品規(guī)定了不同的投資、運營和銷售要求；第三，按照投資性質(zhì)的不同，將資產(chǎn)管理產(chǎn)品分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品，并要求各類產(chǎn)品要嚴格按照所要求的投資比例進行運作。

具體來看，與以往產(chǎn)品形式相比，主要呈現(xiàn)以下變化：

1.銀行理財中保本理財將不復存在，已經(jīng)發(fā)行的保證收益型和保本浮動收益型理財產(chǎn)品將按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進行規(guī)范管理；預期收益率型理財產(chǎn)品也將不再新發(fā)，全部轉(zhuǎn)為凈值型產(chǎn)品。

2.券商資管產(chǎn)品將由定向資產(chǎn)管理計劃、專項資產(chǎn)管理計劃和集合資產(chǎn)管理計劃三類，轉(zhuǎn)變?yōu)閱我毁Y產(chǎn)管理計劃和集合資產(chǎn)管理計劃兩類。集合資管計劃中，不再區(qū)分大集合和小集合，存量大集合資產(chǎn)管理業(yè)務應當在2020年12月31日前對標公募基金進行管理，如連續(xù)60個工作日投資者不足200人或資產(chǎn)凈值低于5000萬元的存量大集合產(chǎn)品，應當在過渡期內(nèi)逐步轉(zhuǎn)為符合法律法規(guī)規(guī)定的私募資產(chǎn)管理計劃。

三、投資運作

資管新規(guī)及其配套細則主要從投資范圍和投資限制、非標投資、投資集中度、投資杠桿、合作機構(gòu)管理、流動性管理等方面對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資運作進行了規(guī)范，具體如下：

1.投資范圍和投資限制

資管新規(guī)頒布前，僅在部分規(guī)范性文件中散見對于資管產(chǎn)品投資范圍和投資限制的規(guī)定，例如《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號）和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務實施細則》（證監(jiān)會公告[2012]29號）等文件。

資管新規(guī)明確了資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資范圍和限制的主要原則標準：一是公募產(chǎn)品主要投資于標準化資產(chǎn)，可以投資商品或金融衍生品，不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)；二是私募產(chǎn)品可以投資于非標準化資產(chǎn)；三是資管產(chǎn)品不得直接投資于銀行信貸資產(chǎn)，不得直接或間接投資法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域。從整體來看，資管新規(guī)通過區(qū)分公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，限定了不同的投資范圍，相對原有規(guī)定而言，公募主要投資于標準化資產(chǎn)，而私募的投資范圍可以由合同約定。

2.非標投資

資管新規(guī)頒布前，針對非標投資的重要監(jiān)管文件之一就是銀監(jiān)會于2013年下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》（簡稱“8號文”）。8號文對非標準化債權(quán)資產(chǎn)進行列舉，規(guī)定理財投資非標債權(quán)的余額不得超過理財產(chǎn)品余額的35%和商業(yè)銀行上一年審計總資產(chǎn)的4%。此外，《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009] 65號）也要求“理財資金用于投資單一借款人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)銀行貸款，或者用于向單一借款人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放信托貸款的總額不得超過發(fā)售銀行資本凈額的10%”。

資管新規(guī)及配套細則在“8號文”的基礎(chǔ)上進一步加強對非標投資的規(guī)范，其變化和影響主要體現(xiàn)在：一是采用白名單形式界定標準化債權(quán)資產(chǎn)，標準化資產(chǎn)之外的皆為非標，這與“8號文”的列舉法定義非標方式大為不同；二是明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標的[包括非標準化債權(quán)類資產(chǎn)和非上市股權(quán)及其受（收）益權(quán)]，不能進行期限錯配，而從目前情況來看，銀行理財產(chǎn)品絕大部分都是3-6個月的短期限，非標資產(chǎn)則是1年以上的中長期限，銀行發(fā)行長期限理財?shù)碾y度較大，增加了非標產(chǎn)品資金募集的難度；三是對銀行投資非標的限額進行統(tǒng)一要求，理財新規(guī)沿襲8號文和65號文35%、4%和10%三個投資限額要求，而理財子公司則進行了政策松綁，僅要求35%這一限額指標；四是資管新規(guī)明確禁止通道業(yè)務和多層嵌套，之前通過通道進行投資非標的模式將受到制約；五是證券期貨私募資管新規(guī)中規(guī)定“一個集合資管計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的25%；同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%。單一融資主體及其關(guān)聯(lián)方的非標準化資產(chǎn)，視為同一資產(chǎn)合并計算”，雙25%的規(guī)定既是對單一資管計劃投資單一資產(chǎn)的集中度控制，也是對全部受托資金投資單一資產(chǎn)的集中度控制，可以說這在很大程度上抬升了私募資管機構(gòu)投資非標的門檻。

3.投資集中度

資管新規(guī)頒布前，現(xiàn)行文件中僅有《公開募集證券投資基金運作管理辦法》、《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》、《公開募集基金中基金指引》等公募基金相關(guān)投資規(guī)定對投資集中度進行要求，2016年7月銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》也對銀行理財產(chǎn)品的投資集中度進行了要求。

資管新規(guī)就集中度規(guī)定進行了統(tǒng)一，明確“單只公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；同一金融機構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過該證券市值或者證券投資基金市值的30%”。這是對原有規(guī)定中“兩個10%”的比例進行了政策松綁。同時，資管新規(guī)參考《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》，對證券中股票的投資比例限額做出規(guī)定，“同一金融機構(gòu)全部開放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的15%；同一金融機構(gòu)全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%?！?/p>

4.投資杠桿

在產(chǎn)品分級方面，2014年和2016年的兩版《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》卻大相徑庭。在2014年的版本中，將理財產(chǎn)品分為分級產(chǎn)品和非分級產(chǎn)品，且規(guī)定“投資品全部為債券類資產(chǎn)的分級產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金比例不得高于5：1，其他分級產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金比例不得高于3：1”；而2016年版本中，卻明確“商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品”。資管新股相對于前兩稿征求意見稿而言，對產(chǎn)品分級采取了區(qū)別對待的態(tài)度，明確“公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級”，但對封閉式私募產(chǎn)品的分級沒有禁止。隨后頒布的理財新規(guī)明確“商業(yè)銀行不得發(fā)行分級理財產(chǎn)品”，而理財子公司新規(guī)則允許發(fā)行分級理財產(chǎn)品，但應遵守資管新規(guī)關(guān)于分級產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定。在分級比例上，要求“固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1?！?/p>

在產(chǎn)品杠桿方面，《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2016]13號）中規(guī)定，“結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過200%”。資管新規(guī)借鑒了這一規(guī)定，將其擴展到全市場資產(chǎn)管理產(chǎn)品，“每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%，分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%”。

5.合作機構(gòu)管理

對于銀行理財合作機構(gòu)的規(guī)定，僅在2014年和2016年的兩版《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》提出原則性要求，“商業(yè)銀行可以聘請第三方專業(yè)機構(gòu)擔任理財產(chǎn)品的投資顧問”，“商業(yè)銀行總行應當對理財投資合作機構(gòu)開展盡職調(diào)查，商業(yè)銀行應當對理財投資合作機構(gòu)實行名單制管理”。

資管新規(guī)對合作機構(gòu)管理提出了明確要求，一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)應當為金融機構(gòu)，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人；二是委托機構(gòu)應當對受托機構(gòu)實行名單制管理，委托機構(gòu)不得因委托其他機構(gòu)投資而免除自身應當承擔的責任，受托機構(gòu)應當切實履行主動管理職責，不得進行轉(zhuǎn)委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；三是金融機構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構(gòu)作為投資顧問，投資顧問提供投資建議指導委托機構(gòu)操作。后續(xù)的理財子公司新規(guī)在資管新規(guī)的基礎(chǔ)上進一步規(guī)定，理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)、受托投資機構(gòu)只能為持牌金融機構(gòu)，但私募理財產(chǎn)品的合作機構(gòu)、公募理財產(chǎn)品的投資顧問可以為持牌金融機構(gòu)，也可以為依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金管理人，同時，對可作為理財合作機構(gòu)的私募投資基金管理人提出了相關(guān)要求。

6.流動性管理

對于流動性管理，資管新規(guī)要求“金融機構(gòu)應當合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監(jiān)督管理部門應當制定流動性風險管理規(guī)定”。理財新規(guī)在此基礎(chǔ)上提出明確要求，一是“商業(yè)銀行應當在理財產(chǎn)品設(shè)計階段，綜合評估分析投資策略、投資范圍、投資資產(chǎn)流動性、銷售渠道、投資者類型與風險偏好等因素，審慎決定是否采取開放式運作”；二是“商業(yè)銀行發(fā)行的封閉式理財產(chǎn)品的期限不得低于90天”；三是“開放式公募理財產(chǎn)品應當持有不低于該理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券，以備支付理財產(chǎn)品投資者的贖回款項”。證券期貨私募資管新規(guī)對資管產(chǎn)品的開放退出期間的流動性進行限制，“全部資產(chǎn)投資于標準化資產(chǎn)的集合資產(chǎn)管理計劃和中國證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放，其主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值在開放退出期內(nèi)合計不得超過該資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)凈值的20%”。

四、運營管理

關(guān)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的運營管理主要包括對資管產(chǎn)品的估值、托管及信息披露等問題，資管新規(guī)對這些問題進行了一一規(guī)范。

1.估值

合理估值是資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人的重要職責之一，《證券投資基金法》中規(guī)定，“公開募集基金的基金管理人應當履行下列職責：（五）進行基金會計核算并編制基金財務會計報告”，《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》也明確要求，“每個理財產(chǎn)品應單獨進行會計賬務處理，確保每個理財產(chǎn)品都有資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務報表”。

資管新規(guī)頒布前，資產(chǎn)管理行業(yè)中較為典型的兩種估值類型是以公募基金為代表的公允價值計量原則和以銀行理財為代表的攤余成本法計量原則。在公募基金中，非貨幣基金的主要投資標的是標準化資產(chǎn)股票和債券，估值方法采用公允價值計量原則；貨幣基金投資標的主要為短期貨幣工具，估值方法采用攤余成本法計量，并通過影子價格控制偏離度。銀行理財是以預期收益率型產(chǎn)品為主，由于其剛性兌付的屬性，故多采用攤余成本法進行估值，但沒有貨幣基金的偏離度控制機制，造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險不能及時反映在產(chǎn)品價值上，實際收益與估值存在偏差較大的風險。

資管新規(guī)對資管產(chǎn)品的估值方法進行了統(tǒng)一，主要包括：一是要求資管產(chǎn)品采用凈值化管理，“金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合企業(yè)會計準則規(guī)定，及時反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風險”；二是明確資管產(chǎn)品的估值原則，“金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量”；三是規(guī)定了可以采用攤余成本法進行計量的兩種例外情形，“（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。（二）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值”；四是對攤余成本法進行風險控制，“金融機構(gòu)以攤余成本計量金融資產(chǎn)凈值，應當采用適當?shù)娘L險控制手段，對金融資產(chǎn)凈值的公允性進行評估。當以攤余成本計量已不能真實公允反映金融資產(chǎn)凈值時，托管機構(gòu)應當督促金融機構(gòu)調(diào)整會計核算和估值方法。金融機構(gòu)前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

2.托管

托管服務主要是為資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供安全保管、資金清算、資產(chǎn)估值、會計核算、投資監(jiān)督、信息披露等服務，是資產(chǎn)管理的重要一環(huán)?！蹲C券投資基金托管業(yè)務管理辦法》、《非銀行金融機構(gòu)開展證券投資基金托管業(yè)務暫行規(guī)定（2017年修正版）》、《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關(guān)問題的通知》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《保險資金運用管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范保險資產(chǎn)托管業(yè)務的通知》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法（2013修訂版）》、《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務管理規(guī)則（試行）》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等各行業(yè)多項法律法規(guī)中，均對各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的托管進行了明確的規(guī)定。然而，分業(yè)監(jiān)管導致規(guī)則不一，造成資產(chǎn)管理人和托管人存在監(jiān)管套利空間。

資管新規(guī)對托管進行明確規(guī)定，“金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”，此外，資管新規(guī)還對過渡期內(nèi)銀行理財?shù)耐泄苓M行明確，“過渡期內(nèi)，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財產(chǎn)品，但應當為每只產(chǎn)品單獨開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行應當設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應當實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。獨立托管有名無實的，由金融監(jiān)督管理部門進行糾正和處罰”。從資管新規(guī)對于托管的規(guī)定來看，主要包含三層意思：一是全托管，即金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品必須進行托管；二是第三方機構(gòu)托管，即金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能由該機構(gòu)本身進行托管；三是強托管，對包括資產(chǎn)保管、資金清算、交易監(jiān)督、估值核算、信息披露等流程在內(nèi)的全業(yè)務鏈條進行實質(zhì)性監(jiān)督，強化了托管人的重要性。

3.信息披露

與以往行業(yè)性法律法規(guī)相比，資管新規(guī)提高了對于資管產(chǎn)品的信息披露要求，主要包括：第一，對于信息披露的內(nèi)容提出要求，包括“資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集信息、資金投向、杠桿水平、收益分配、托管安排、投資賬戶信息和主要投資風險等內(nèi)容”；第二，對于公募和私募產(chǎn)品的信息披露機制提出要求。公募產(chǎn)品“在本機構(gòu)官方網(wǎng)站或者通過投資者便于獲取的方式披露產(chǎn)品凈值或者投資收益情況，并定期披露其他重要信息：開放式產(chǎn)品按照開放頻率披露，封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次”，私募產(chǎn)品“信息披露方式、內(nèi)容、頻率由產(chǎn)品合同約定，但金融機構(gòu)應當至少每季度向投資者披露產(chǎn)品凈值和其他重要信息”；第三，對不同類型產(chǎn)品的投資風險提出要求。資管新規(guī)分別對混合類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和固定收益類產(chǎn)品，根據(jù)其投資策略和投資對象不同，要求向客戶披露和提示產(chǎn)品的相應投資風險。

五、風險內(nèi)控

資管新規(guī)第七條明確規(guī)定，“金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務，應當具備與資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展相適應的管理體系和管理制度，公司治理良好，風險管理、內(nèi)部控制和問責機制健全”。該條規(guī)定是對資產(chǎn)管理機構(gòu)內(nèi)部公司治理、風險管理和人員管理的基本原則，也提出了相應的處罰機制。具體來看，資管新規(guī)重點強調(diào)了以下兩個方面事宜：

1.柵欄原則及關(guān)聯(lián)交易

“柵欄原則”是銀監(jiān)會前任主席尚福林于2013年首次提出，他指出，由于一些表外創(chuàng)新業(yè)務已與存貸款“互聯(lián)互通”，因此，需要對信貸類業(yè)務、理財類業(yè)務、代理類業(yè)務和有價證券投資類業(yè)務實行“柵欄”防護，并鼓勵在“柵欄”內(nèi)積極創(chuàng)新。這一監(jiān)管理念在銀監(jiān)會此后的監(jiān)管中予以貫徹落實，在2014年和2016年兩版《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中均提出，“商業(yè)銀行開展理財業(yè)務，應當確保理財業(yè)務與信貸等其他業(yè)務相分離，自營業(yè)務與代客業(yè)務相分離，理財產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，理財產(chǎn)品之間相分離”。

資管新規(guī)將針對銀行理財?shù)倪@一監(jiān)管規(guī)則運用于整體資產(chǎn)管理行業(yè)，“金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務，應當確保資產(chǎn)管理業(yè)務與其他業(yè)務相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品與其代銷的金融產(chǎn)品相分離，資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相分離，資產(chǎn)管理業(yè)務操作與其他業(yè)務操作相分離”。此外，資管新規(guī)還對資管產(chǎn)品間的關(guān)聯(lián)交易進行了約束，“金融機構(gòu)不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關(guān)聯(lián)方進行不正當交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關(guān)聯(lián)方虛假項目、與關(guān)聯(lián)方共同收購上市公司、向本機構(gòu)注資等。金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資本機構(gòu)、托管機構(gòu)及其控股股東、實際控制人或者與其有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行或者承銷的證券，或者從事其他重大關(guān)聯(lián)交易的，應當建立健全內(nèi)部審批機制和評估機制，并向投資者充分披露信息?！?/p>

2.風險準備金制度

風險準備金制度最早應用于公募基金，《關(guān)于基金管理公司提取風險準備金有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)基金字[2006]154號）即規(guī)定，“基金管理公司應當每月從基金管理費收入中計提風險準備金，計提比例不低于基金管理費收入的5%。風險準備金余額達到基金資產(chǎn)凈值的1%時可以不再提取”。2013年9月，證監(jiān)會頒布《公開募集證券投資基金風險準備金監(jiān)督管理暫行辦法》，明確“在中國境內(nèi)依法設(shè)立的基金管理人與托管人，應當從基金管理費或者托管費收入中計提風險準備金”，并對風險準備金的提取、管理與使用進行了詳細規(guī)定。銀行理財借鑒公募基金的經(jīng)驗，在2014年和2016年兩版《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中也采用了風險準備金制度，但對于不同產(chǎn)品規(guī)定了不同的計提比例，“除結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品外的預期收益率型產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費收入的 50%計提；凈值型理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財產(chǎn)品，按其產(chǎn)品管理費收入的 10%計提”。

資管新規(guī)統(tǒng)一了風險準備金的計提比例標準，為產(chǎn)品管理費收入的10%，或者按照規(guī)定計量操作風險資本或相應風險資本準備，當風險準備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可以不再提取，并對風險準備金的用途進行了規(guī)定。資管新規(guī)的配套細則理財子公司新規(guī)和證券期貨私募資管新規(guī)也對銀行理財和證券期貨機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務的風險準備金制度進行了規(guī)定。

六、銷售管理

1.合格投資者認定標準趨嚴

關(guān)于合格投資者的認定，資管新規(guī)前，資產(chǎn)管理各子行業(yè)自成體系，銀行理財、集合信托、券商資管、基金專戶、私募基金和保險資管均有各自的合格投資者認定標準。從各類機構(gòu)的合格投資者認定標準來說，除私募基金外，均較為寬松，只要滿足單筆認購資管產(chǎn)品金額超過100萬元，即可認定為合格投資者。私募基金除要求100萬元的最低認購標準外，還要求個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元、單位凈資產(chǎn)不低于1000萬元。

資管新規(guī)對合格投資者進行了釋義，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織”。對于合格投資者的認定，資管新規(guī)相對于之前的各子行業(yè)規(guī)定來說更加嚴格，個人投資者需要同時滿足以下四個條件：一是投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額，具體為“投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元”；二是投資年限要求，個人投資者需要滿足“具有2年以上投資經(jīng)歷”的年限要求；三是金融資產(chǎn)或收入要求，“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元”，這一條件相對于之前的規(guī)定更加嚴格；四是限制認購資金來源，“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。

表1：公募與私募資管產(chǎn)品資管新規(guī)前后銷售起點對比

2.降低銷售起點

資管新規(guī)前，根據(jù)募集方式不同，公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品的銷售起點各有不同。公募產(chǎn)品包括銀行理財、公募基金和券商大集合產(chǎn)品，除公募基金的銷售起點未明文規(guī)定外，銀行理財?shù)匿N售起點根據(jù)風險評級不同而有所區(qū)別，其中評級最低的一級和二級產(chǎn)品為5萬元，券商大集合根據(jù)投資范圍是否受限，分為5萬元和10萬元兩檔，而私募產(chǎn)品的銷售起點統(tǒng)一為100萬元。

資管新規(guī)及其配套細則對于資管產(chǎn)品的認購起點進行了一定程度放松。一是降低公募理財銷售起點。理財新規(guī)明文規(guī)定，“商業(yè)銀行發(fā)行公募理財產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點金額不得低于1萬元人民幣”，而理財子公司新規(guī)更是取消了公募理財?shù)匿N售起點限制；二是降低部分私募產(chǎn)品的銷售起點。相對于之前規(guī)定將私募資管產(chǎn)品的銷售起點統(tǒng)一定為100萬元，資管新規(guī)根據(jù)私募產(chǎn)品的類別，設(shè)置不同的銷售起點，固定收益類產(chǎn)品銷售起點為30萬元，混合類產(chǎn)品為40萬元，權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和非標類產(chǎn)品仍維持100萬元。（見表1）

3.加強投資者適當性管理和投資者教育

較以往資管類監(jiān)管文件不同，資管新規(guī)首次明確了銷售機構(gòu)的相關(guān)責任和義務，要求銷售機構(gòu)應確保所銷售產(chǎn)品符合監(jiān)管規(guī)定并由此承擔相應責任。資管新規(guī)明確要求，“金融機構(gòu)發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應當堅持“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”的經(jīng)營理念，加強投資者適當性管理，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。禁止欺詐或者誤導投資者購買與其風險承擔能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。金融機構(gòu)不得通過拆分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，向風險識別能力和風險承擔能力低于產(chǎn)品風險等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。同時，資管新規(guī)賦予了金融機構(gòu)開展投資者教育的職責，要求“金融機構(gòu)應當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付”。