葉勇 張麗

摘要：采用2008- 2015年各地級市主政官員（市長或者市委書記）更替事件作為政策不確定性的代理變量，實證檢驗地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資產(chǎn)生的影響，并進一步考察銀行關聯(lián)和政治關聯(lián)的作用。研究發(fā)現(xiàn)：存在政策不確定性時，企業(yè)會顯著降低債務融資水平，且這種影響對短期債務融資水平的影響更為顯著。進一步考察結果發(fā)現(xiàn)：建立政治關聯(lián)或者銀行關聯(lián)的企業(yè)政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的影響更低。

關鍵詞：政策不確定性;債務融資;銀行關聯(lián);政治關聯(lián);官員變更

中圖分類號：F275

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217（ 2019） 03-0065-09

一、引言

近些年來，全球范圍內(nèi)頻發(fā)的領導人變更事件使得越來越多的學者開始關注這種“變更”對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。政府領導人更替意味著一種“不確定性”，這種“不確定性”主要是新任領導班子政策執(zhí)行及制度安排所帶來的。有學者研究發(fā)現(xiàn)：政府可以通過制定各項經(jīng)濟政策對企業(yè)外在環(huán)境進行塑造[1]。和美國等其他國家相比，中國由于其特殊的政治環(huán)境，更有利于研究由于官員更替產(chǎn)生的政治沖擊對其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的影響[2]。政治權力高度集中和經(jīng)濟體制高度分權并存是我國改革以來所特有的制度[3]。盡管地方主政官員在所有地方事務中擁有較高級別的權力，但其任職崗位以及任期通常由上級政府在秘密審議中決定，這使得地方政府領導人可能會發(fā)生一些意料之外的變化，這種變化產(chǎn)生的“不確定性”使企業(yè)難以準確預估未來的政策走向，可能會傳遞一種政策的風險信號[4]。

如何有效解決企業(yè)面臨的融資問題一直都是監(jiān)管部門和學術界關注的熱點問題。在存在信息不對稱和代理問題的現(xiàn)實市場環(huán)境中，企業(yè)在進行外部融資時將面臨逆向選擇問題，從而增加外部融資成本，導致正常投資受到抑制，此時便會產(chǎn)生融資約束問題[5]。尤其是當宏觀經(jīng)濟受到“不確定性”帶來的負向影響時，企業(yè)很有可能遭遇融資障礙從而陷入財務困境，現(xiàn)金流斷裂的風險會直接在短期內(nèi)加劇企業(yè)破產(chǎn)風險[6]。融資活動是一個企業(yè)生產(chǎn)能力以及發(fā)展規(guī)模是否得到最優(yōu)體現(xiàn)的關鍵環(huán)節(jié)之一，而是否陷入財務困境可以成為企業(yè)是否健康的一種度量。以往研究中，主要強調(diào)的是制度安排對經(jīng)濟增長的影響，學者們往往很少考慮地方政府官員對融資決策產(chǎn)生的影響。政治環(huán)境是企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分之一，中央政府將地方經(jīng)濟政策制定的權力下放到各個地方主政官員并對其進行考核，因此，地方官員在制定經(jīng)濟政策時，不僅要考慮經(jīng)濟主體的效用最大化，還要權衡政策執(zhí)行帶來的政治成本[7]?；诘胤焦賳T實現(xiàn)自身政績的要求，企業(yè)難以準確預知轄區(qū)內(nèi)的政策是否、何時以及如何改變，這種不確定性對企業(yè)經(jīng)營會產(chǎn)生怎樣的影響？企業(yè)的融資活動是否會受到這種不確定性的影響？

二、文獻回顧

隨著領導人更替事件的頻發(fā)，政策不確定性產(chǎn)生的影響變得日益凸顯，國內(nèi)外學者紛紛開始關注政策不確定性對企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

（一）主政官員更替與政策不確定性

目前，與國外學者使用領導人更替來衡量政策不確定性的方法一致，國內(nèi)學者主要是用地方官員更替度量政策不確定性。首先，《黨政領導干部職務任期暫行規(guī)定》中明確規(guī)定了黨政領導職務每個任期為五年，但實際上許多地方主政官員更替時間平均不到三年，官員更替的頻發(fā)導致官員“短視”行為明顯[21]。新壬官員為了短期內(nèi)取得自身政治業(yè)績，在制度安排、財政資源分配等方面缺乏長期的安排，導致濫用資源，對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展可能產(chǎn)生不利的影響。其次，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示我國地方城市主政官員的平均年齡為50.18歲，具有碩士及以上學歷的官員約占59.22%①，說明我國地方主政官員具有偏中年化、學歷高等特點，此時主政官員都已經(jīng)建立了較成熟的施政理念。然而，這些施政理念會受到外在環(huán)境、個人偏好以及自身工作經(jīng)歷等因素的影響，因此，不同地方的官員實施的政策、經(jīng)濟方針等都會有所不同。前任官員實施的政策可能在新任官員上任時被推翻或者終止，造成前后政策的不連續(xù)性。當?shù)胤街髡賳T發(fā)生更替時，舊政策是否會終止？如果舊政策終止，那么新政策是什么？新政策會對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生何種影響？這一事件發(fā)生所產(chǎn)生的一系列問題均表明主政官員更替會產(chǎn)生政策不確定性。所以，用主政官員更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標是合理的。最后，相較于其他衡量政策不確定性的指標而言，以地方主政官員更替來衡量政策不確定性能夠避免內(nèi)生性問題。一般來說，較高的政策不確定性可能與經(jīng)濟不確定性的增加有關，因此，在衡量政策不確定性時需要剔除宏觀經(jīng)濟狀況產(chǎn)生的影響。但是，由于官員更替的時間是法律明文規(guī)定的，一般來說是固定不變的，不會受到微觀企業(yè)行為或者宏觀經(jīng)濟狀況的影響。由此可知，地方主政官員更替提供了一個類天然的實驗環(huán)境，以解決內(nèi)生性帶來的問題。

（二）政策不確定性與企業(yè)微觀行為

已有研究發(fā)現(xiàn)，官員變更所引發(fā)的政策不穩(wěn)定性對經(jīng)濟增長有顯著的抑制作用[8]，對企業(yè)價值和企業(yè)金融活動有不利的影響，企業(yè)盈利能力會因此有所下降[9]。為了對沖外部環(huán)境變化帶來的風險，出于預防性動機，企業(yè)會改變現(xiàn)行經(jīng)濟決策，比如說減少投資[10]、延遲股權和債券融資[11]、減少對外信息披露[2]、增加現(xiàn)金持有[12]以及增加盈余管理[4]等。這一舉措在經(jīng)濟上行期或者管理者不具有政治身份時更加明顯[19]。此時，宏觀經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生的負面影響極有可能使企業(yè)遭遇融資障礙陷入財務困境[13]。

目前大部分學者主要集中于檢驗政策不確定性與企業(yè)投資決策之間的關系，鮮有學者探討其對企業(yè)融資決策的影響。企業(yè)融資活動作為企業(yè)至關重要的資本決策，外部政治環(huán)境發(fā)生變化時對其會產(chǎn)生多大的影響是值得關注的事件。因此，探討政策不確定性對企業(yè)融資活動有怎樣的影響有助于豐富企業(yè)資本決策相關的研究。

文采用地方主政官員（市長或者市委書記）更替這一事件作為政策不確定性的衡量指標，研究政策不確定性與企業(yè)債務融資水平之間的關系。同時還考慮了銀行關聯(lián)和政治關聯(lián)對政策不確定性與企業(yè)債務融資水平之間的調(diào)節(jié)作用，將宏觀經(jīng)濟、非正式制度和企業(yè)微觀行為納入統(tǒng)一框架，拓展分析了影響企業(yè)債務融資水平的因素。此外，本文將企業(yè)債務融資水平進一步分為短期債務融資水平和長期債務融資水平，在以往學者研究的基礎上更進一步細化了政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的影響，或可為企業(yè)資本決策提供重要的依據(jù)。

三、理論分析與假說

（一）政策不確定性與企業(yè)債務融資

在中國，地方政府官員可以通過一系列行業(yè)法規(guī)和政策來影響當?shù)氐慕?jīng)濟，進而對企業(yè)的微觀決策產(chǎn)生影響。地方政府對轄區(qū)內(nèi)的資源有很大的控制權，比如說土地使用、經(jīng)營許可、稅收優(yōu)惠和銀行貸款等。一旦政治環(huán)境發(fā)生較大的變化，企業(yè)將在很大程度上將受到影響，甚至可能倒閉[14]。雖然現(xiàn)有研究關注了領導人更替產(chǎn)生的政策不確定性對宏觀經(jīng)濟和企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的影響，但是大部分研究尚未考慮企業(yè)經(jīng)營活動中重要的一部分——融資活動。資金對于每個企業(yè)來說都是稀缺資源，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營和長遠發(fā)展離不開資金。因此，如何有效地進行融資就成為企業(yè)日常經(jīng)營中一項尤為重要的資本決策。一般來說，銀行信貸是企業(yè)最主要的債務資金來源，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進行干涉和對債權資產(chǎn)進行保護。由于受到的政策和行政審批手續(xù)約束不同，相較于股權融資而言，政府更容易通過行政手段干預企業(yè)債務融資[7]。

立足于現(xiàn)有研究，本文認為政策不確定性可能主要從企業(yè)自身和銀行兩方面對企業(yè)債務融資水平產(chǎn)生影響。一方面，政治環(huán)境的變化使企業(yè)承擔了更多的政策性負擔，在企業(yè)資源有限的情況下，承擔更多的政策性負擔對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生了較大的擠出效應，進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資[15]。企業(yè)的資金需求主要由企業(yè)的投資能力決定，投資支出的下降迫使企業(yè)為了避免政策性成本的上升而降低債務融資的水平。另一方面，地方官員發(fā)生變更可能導致原有政策無法繼續(xù)實施或者原有穩(wěn)定的政商關系被破壞，企業(yè)面臨的信息環(huán)境可能因此變得更加惡劣，進而企業(yè)會減少對外信息的披露，加深了銀行和企業(yè)之間的信息不對稱程度，銀行更難以準確地評估企業(yè)的資質以及償債能力。為了避免債務違約風險的增加，銀行會更加惜貸。據(jù)此，本文預測地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平有負向影響，并提出假設H1：

H1：在其他條件不變的情況下，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產(chǎn)生的政策不確定性與企業(yè)債務融資水平之間成負相關關系。

按照債務期限劃分，企業(yè)債務融資分為短期債務融資和長期債務融資。本文通過對我國A股上市公司2008 - 2015年銀行借款數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析之后發(fā)現(xiàn)，我國大約有63.22%企業(yè)會使用短期銀行借款作為債務融資的主要來源②，說明企業(yè)債務融資主要方式還是短期債務融資，這與齊寅峰等學者的研究一致[16]。

黃小琳等指出和長期債務融資相比，短期債務融資具有流動性高、成本低、風險小的特點，出于融資成本最小化考慮，企業(yè)更傾向于采用短期債務融資的方式[17]。短期債務融資使得債權人能夠及時掌握企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營方面的信息，有助于債權人進行監(jiān)督和控制。長期債務融資的融資期限一般在一年及以上，其批辦手續(xù)相較于短期債務融資來說更為復雜，合約簽訂之后，短時間內(nèi)不易受到較大變化。所以，由地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)短期債務融資水平的負向影響可能大于對長期債務融資水平的影響。據(jù)此，在假設H1的基礎上進一步提出假設H1a：

H1a：在其他條件不變的情況下，相較于企業(yè)長期債務融資水平而言，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)短期債務融資水平的負向影響更明顯。

（二）政策不確定性強度與企業(yè)債務融資

借鑒陳德球等的研究，從新任官員來源以及離任官員是否非正常更替兩個方面來衡量政策不確定性的強度[4]。

1.新任官員來源與企業(yè)債務融資。一般來說，新任官員來源主要包括本地晉升和異地調(diào)任兩種方式。其中新任官員異地調(diào)任主要包括中央、本省相關部門以及其他省市調(diào)入該地級市三種方式。一方面，相較于異地調(diào)任而言，本地晉升的官員執(zhí)行相關政策時往往會延續(xù)以前的政策，其產(chǎn)生的政策不確定程度更低;另一方面，新任官員如果是異地調(diào)任，那么企業(yè)轄區(qū)內(nèi)原有的政商關系往往更容易被破壞，新任官員和企業(yè)都需要重新與對方建立關系，此時產(chǎn)生的政策不確定強度更高。

2.離任官員非正常更替與企業(yè)債務融資。根據(jù)黨政干部領導任期規(guī)定，若黨政領導干部任期內(nèi)調(diào)整職務，任職三年以上的，計算為一個任期;任期不足三年的，只計算任職年限，不計算任職屆數(shù)。一般來說小于三年的為非正常更替，大于等于三年的為正常更替。一些學者主要以官員任期來判斷地方主政官員是否是正常更替，這樣可能忽略了官員非正常更替的本質。在中國，地方主政官員非正常更替主要是指市長或市委書記在任當年因被降職、解聘、貪污受賄被逮捕、主動辭職或因故去世等，發(fā)生這些情況時往往意味著其政治生涯的結束。新上任的官員會嚴格徹查即將離任的官員的關系網(wǎng)絡，并對其原先在轄區(qū)內(nèi)實施的政策產(chǎn)生更多疑慮，同時新任官員為了更好地展現(xiàn)自己的政治業(yè)績，可能會積極實施新政策，此時產(chǎn)生的政策不確定性更高。因此結合我國實際國情，采用第二種方式來判斷離任官員是否正常更替。據(jù)此，提出假設H2：

H2：在其他條件不變的情況下，當新任官員異地調(diào)任或者離任官員非正常更替時，政策不確定性強度越大，對企業(yè)債務融資水平的負向影響也越大。

（三）政策不確定性、銀行關聯(lián)與企業(yè)債務融資

企業(yè)聘請銀行關聯(lián)董事不僅是規(guī)避制度環(huán)境對其不利影響的重要手段，還是收益與成本權衡結果的體現(xiàn)。企業(yè)建立銀行關聯(lián)可以有效緩解外部環(huán)境不確定性帶來的風險。在一個金融和法律體系高度發(fā)達、投資者保護先進的成熟市場中，企業(yè)通過已有的個人關系與銀行建立聯(lián)系，一方面，可以緩解信息不對稱;另一方面，可以降低企業(yè)的監(jiān)控成本，進而降低借貸成本和契約成本。相反，在金融環(huán)境較差、金融發(fā)展程度較低、政府干預程度較大的市場競爭不充分的城市中，銀行如果主動參與到企業(yè)治理中，有助于充分獲取企業(yè)經(jīng)營情況、發(fā)展前景等相關的信息并做出評價。

中國目前屬轉型經(jīng)濟階段，市場機制尚不完善，金融抑制現(xiàn)象較為嚴重，企業(yè)往往需要通過人際關系等替代機制來獲得融資。劉浩等以銀行背景獨立董事這一特定人群為研究對象，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)具有較多銀行背景的董事時，信貸融資情況會得到明顯改善[18]。企業(yè)聘請具有銀行工作經(jīng)驗的人員尤其是曾擔任銀行高層的員工任職公司高管可以為企業(yè)提供潛在的擔保，使企業(yè)在面臨較強融資約束時通過金融資源的代理人獲得發(fā)展所需要資金，緩解其面臨的融資約束[19]。銀行關聯(lián)可以從資源效應、信息效應和管理效應三個方面緩解企業(yè)的融資約束[20]。企業(yè)建立銀行關聯(lián)，一方面，可以降低銀企之間的信息不對稱程度;另一方面，銀行一般會向關聯(lián)企業(yè)發(fā)放更多貸款以支持其應對環(huán)境變化增加的不確定性[21]。因此，我們預期企業(yè)建立銀行關聯(lián)會有效緩解由地方政府官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響，并據(jù)此提出假設H3：

H3：相較于未建立銀行關聯(lián)的企業(yè)，由地方主政官員（市長或者市委書記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響在建立了銀行關聯(lián)的企業(yè)中更弱。

（四）政策不確定性、政治關聯(lián)與企業(yè)債務融資

政治關聯(lián)和銀行關聯(lián)都屬于常見的非正式制度，與銀行關聯(lián)類似，政治關聯(lián)亦可以通過資源效應和信息效應緩解企業(yè)面臨的融資困境[22]，政治關聯(lián)對于企業(yè)如何對制度壓力做出回應有顯著的影響[23]。那么，政治關聯(lián)是否和銀行關聯(lián)類似，能夠對政策不確定性與企業(yè)債務融資水平之間的關系進行調(diào)節(jié)？

首先，具有政治關聯(lián)的企業(yè)能夠干預政府對其控股銀行貸款決策，更容易獲取政府直接的財政補貼[24]。其次，具有政治關聯(lián)的企業(yè)當其所處轄區(qū)內(nèi)發(fā)生官員更替時，有動機擴大投資以幫助與其具有關系的轄區(qū)領導獲得連任[10]。當企業(yè)投資增加時，對應的債務融資水平也可能增加。最后，相較于非政治關聯(lián)企業(yè)而言，政治關聯(lián)企業(yè)憑借與政府建立的關系可及時獲得官員發(fā)生變更的信息，在對變化作出預測時具有先見性優(yōu)勢，能夠及時憑借資源優(yōu)勢緩解這種“不確定性”帶來的風險。因此，初步預測政治關聯(lián)能夠緩解政策不確定性對企業(yè)債務融資水平產(chǎn)生的負向影響，并據(jù)此提出假設H4：

H4：政治關聯(lián)對地方主政官員（市長或者市委書記）變更產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.研究樣本。以2008 - 2015年的所有A股非金融類上市公司為研究樣本，并按照以下原則對初始樣本進行篩選：（1）剔除被ST或者被*ST的公司;（2）剔除當年IPC）的公司;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。同時，為了消除極端值影響，文中對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。最終得到11701個樣本觀測值。

2.變量定義。政策不確定性（MSChange）。本文參照Chen和Luo等對政策不確定性的定義方法，利用中國市級領導（市長和市委書記）的變更來衡量政策不確定性[2，25]。借鑒羅黨論等城市選取辦法，主要選取地級市的市長或者市委書記作為研究樣本[26]。手工收集整理了2008- 2015年各地級市委書記與市長的變動情況。首先，從擇城網(wǎng)中查看歷任市委書記與市長的姓名及其就任、離任時間、去向、離職原因、來源等;然后，按照姓名通過百度百科搜索其簡歷;最后，按照簡歷統(tǒng)計相關更替信息。

銀行關聯(lián)（Bank）。銀行關聯(lián)數(shù)據(jù)參考鄧建平和曾勇等的做法，定義為公司高管中曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職的高管人數(shù)占高管總人數(shù)的比例[27]。本文通過閱讀上市公司年報收集整理企業(yè)曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職的高管人數(shù)，再與CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行對比，確保數(shù)據(jù)完整無誤。

政治關聯(lián)（Pc）。政治關聯(lián)用Pc表示，結合黨力等、祝繼高等的研究定義為轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的董事長或總經(jīng)理是否為前任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、黨代表或政協(xié)委員，若是則Pc取值為1，否則取O[28，20]。首先，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中查看董事長和總經(jīng)理相關政治背景信息;然后，再與上市公司年報中收集整理的數(shù)據(jù)進行比對，以確保數(shù)據(jù)的準確性。

債務融資水平（Loan）。參考祝繼高等、蔣騰等的做法，采用企業(yè)所獲銀行借款總額（Tloan）來表示企業(yè)的債務融資水平[20 ，19]。分別用長期銀行借款余額（Lloan）和短期借款余額（Sloan）表示企業(yè)的長期債務融資水平和短期債務融資水平。

為避免解釋變量之間相互干擾，將所有控制變量滯后一期。其他變量的定義參見表1。

（二）檢驗模型

為了驗證假設H1和H1a，結合現(xiàn)有文獻并考慮到中國當前的制度環(huán)境和背景等，提出模型（1）：

其中Loan是指企業(yè)當期的債務水平，Loan分別表示TLoan、Sloan和LLoan。

MSChange為市委書記或者市長發(fā)生變更產(chǎn)生的政策不確定性。市委書記或者市長其中至少有1人發(fā)生變更則認為存在政策不確定性?？紤]到由于官員變更所產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)的投融資活動具有相對的滯后性，因此，借鑒Chen對官員任期的處理，對于市委書記或者市長在一年中1-6月份離任的，我們將該城市當年記為更替年份，賦值為1，否則為0;對于在一年中的7-12月份離任的，我們將該城市下一年記為更替年份，賦值為1，否則為0。如按此劃分時間段內(nèi)發(fā)生多次更替，記為一次[2]。

為了檢驗假設H2，參考陳德球等的研究，將模型（1）中的MSChange重新定義，用MSChange1和MSChange2分別表示新任官員是否異地調(diào)任和離任官員是否非正常更替產(chǎn)生的政策不確定性強度[4]。再將MSChange1和MSChange2分別帶人模型（1）中進行回歸。具體參加模型（2-1）和模型（2—2）：

MSChange1表示新任官員是否異地調(diào)任，若市長或者市委書記當年均未發(fā)生變更，則賦值為0;若只有一人發(fā)生更替且為本地晉升，則賦值為1;若市長和市委書記都發(fā)生更替且都為本地晉升，則也賦值為1;若只有一人發(fā)生更替且為異地調(diào)任，則賦值為2;若市長和市委書記都發(fā)生更替且都為異地調(diào)任，則賦值為3。

MSChange2表示離任官員是否非正常更替，若市長或者市委書記當年均未發(fā)生變更，則賦值為0;若只有一人更替且為正常更替，則賦值為1;若都發(fā)生更替且都為正常更替，則也賦值為1;若只有一人更替且為非正常更替，則賦值為2;若市長或市委書記都發(fā)生更替且只有一人為非正常更替，則也賦值為2;若市長或市委書記都發(fā)生更替且都為非正常更替，則賦值為3。

為了驗證假設H3，銀行關聯(lián)對政策不確定性與企業(yè)債務融資之間關系的影響，在檢驗模型（1）的基礎上又加入了政策不確定性MSChange與銀行關聯(lián)Bank的交互項，用模型（3）表示：

為了檢驗假設H4，政治關聯(lián)對政策不確定性與企業(yè)債務融資之間關系的影響，將模型（3）中的銀行關聯(lián)變量（Bank）替換為政治關聯(lián)（Pc），用模型（3）表示：結果與分析。新任官員來源和離任官員非正常更替回歸結果如表4第（1）列和第（2）列所示，可以發(fā)現(xiàn)：新任官員來源與企業(yè)債務融資水平在10%的水平下顯著負相關，離任官員非正常更替與企業(yè)債務融資在5%的水平下顯著負相關。說明了當新任官員異地調(diào)任和離任官員非正常更替時，產(chǎn)生的政策不確性強度越大，此時對企業(yè)債務融資水平的負向影響更大。假設H2得到了驗證。

3.政策不確定性、銀行關聯(lián)與企業(yè)債務融資回歸結果與分析。從表5第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：政策不確定性與銀行關聯(lián)（MSChange×Bank）的交互項與企業(yè)債務融資水平（Tloan）在1%的水平下顯著正相關，說明建立銀行關聯(lián)有效抑制政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響。進一步將企業(yè)債務融資按照期限分為短期債務融資和長期債務融資之后，從表5第（2）列和第（3）列中可以看出，政策不確定性和銀行關聯(lián)的交互項與企業(yè)短期債務融資水平在10%的水平下顯著正相關，和企業(yè)長期債務融資水平在1%水平下顯著正相關，表明建立銀行關聯(lián)對政策不確定性對企業(yè)短期債務融資水平和長期債務水平的負向影響都有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設H3得到驗證。

4.政策不確定性、政治關聯(lián)與企業(yè)債務融資回歸結果與分析。從表6第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)債務融資水平與政治關聯(lián)的交互項（MSChange×Pc）在10%的水平下顯著正相關，表明政治關聯(lián)能夠緩解由地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響。這也證實了假設H4。

同時，進一步將企業(yè)債務融資水平分為短期債務融資水平和長期債務融資水平，分別檢驗企業(yè)建立政治關聯(lián)對地方主政官員變更產(chǎn)生的政策不確定性對二者的影響是否具有不同的作用。回歸結果如表6第（2）列和第（3）列所示，企業(yè)債務融資水平和政治關聯(lián)的交互項（MSChange×Pc）與短期債務融資水平在10%水平下顯著正相關，而與長期債務融資水平系數(shù)為正但是并不顯著，表明企業(yè)建立政治關聯(lián)對政策不確定性與企業(yè)短期債務融資水平之間的負相關關系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對政策不確定性與企業(yè)長期債務融資水平之間的負相關關系不具有調(diào)節(jié)作用。雖然政治關聯(lián)和銀行關聯(lián)都能夠緩解政策不確定性對企業(yè)債務融資水平產(chǎn)生的負向影響，二者在此發(fā)揮了類似的調(diào)節(jié)作用，但是企業(yè)建立銀行關聯(lián)對政策不確定性與企業(yè)長短期債務融資水平之間的負相關關系都具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，表明建立銀行關聯(lián)更有助于企業(yè)獲得債務融資。究其原因，主要是企業(yè)建立銀行關聯(lián)是直接與銀行建立關系，直接從銀行獲取融資便利。而建立政治關聯(lián)是先通過與政府建立關系，然后通過搭載政府創(chuàng)建的平臺再和銀行建立聯(lián)系，最后從銀行獲取所需資金。因此，相較于建立政治關聯(lián)而言，企業(yè)建立銀行關聯(lián)更容易突破政策不確定性對企業(yè)債務融資的限制。

六、穩(wěn)健性檢驗

本文的主要結論為由地方政府官員產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平有顯著的抑制作用，企業(yè)面臨這種不確定帶來的風險時會降低債務融資水平，銀行關聯(lián)和政治關聯(lián)憑借資源效應和信息效應，能夠幫助企業(yè)對沖這種“不確定性”帶來的風險。因此，為了對上述結論進行驗證，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。

（一）采用Tobit回歸方法

由于樣本中因變量的最小值為0，因此改變回歸方法，采用受限因變量模型——Tobit回歸模型對樣本進行重新回歸分析?；貧w結果如表7第（1）列所示，政策不確定性與企業(yè)債務融資負相關的結論在改變回歸方法的情況下依然成立，說明結論具有穩(wěn)健性。

（二）重新度量企業(yè)債務融資水平

采用t+1年企業(yè)銀行貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例與t年企業(yè)銀行貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例的差額（△Tloan.）代替企業(yè)貸款總額占期末總資產(chǎn)的比例（Tloan.），并放人模型（1）中進行回歸分析。回歸結果如表7第（2）列所示，政策不確定水平顯著負相關，改變企業(yè)債務融資的衡量指標并不影響結論的一致性，說明結論具有穩(wěn)健性。

（三）將北京、上海、天津、重慶四個直轄市的樣本單獨進行回歸分析

北京、上海、天津、重慶四個直轄市在行政級別上相當于各省的地位。這四個城市的市長或者市委書記的影響力實質上要高于地級市市長或者市委書記，他們受到上級的考察可能更嚴格，因此，在直轄市的主政官員發(fā)生更替時，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)未來面臨的不確定性或者風險可能與地級市有所不同，故將四個直轄市的樣本單獨做回歸分析?；貧w結果如表7第（3）列所示，政策不確定性與企業(yè)債務融資水平在1%的水平下顯著負相關，說明當直轄市的主政官員發(fā)生更替時產(chǎn)生的政策不確定性對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的債務融資水平也有顯著的負向影響，當發(fā)生官員更替時，企業(yè)的債務融資水平會降低。與假設H1的結論一致，也進一步說明了假設H1的結論具有穩(wěn)健性。

（四）改變銀行關聯(lián)的衡量方式

用銀行關聯(lián)的虛擬變量（Bank1）取代銀行關聯(lián)連續(xù)變量（Bank）。如果企業(yè)的董事曾經(jīng)或者現(xiàn)在在商業(yè)銀行任職定義為企業(yè)存在銀行關聯(lián)。若企業(yè)存在銀行關聯(lián)，則Bank1取值為1，否則為0?；貧w結果如表7第（4）列所示，政策不確定性與銀行關聯(lián)的交互項在10%的水平下顯著正相關，假設H3的回歸結果依然成立。

七、總結

文采用中國A股所有上市公司所在地地方主政官員變更的數(shù)據(jù)，實證檢驗了地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的影響，結果發(fā)現(xiàn)政策不確定性會降低企業(yè)債務融資水平，尤其對企業(yè)短期債務融資水平影響更顯著。并得出結論：（1）當官員為異地調(diào)任和非正常更替時，政策不確定性對企業(yè)債務融資水平有顯著的抑制作用，產(chǎn)生的政策不確定強度更大。（2）企業(yè)建立銀行關聯(lián)會減弱政策不確定性對企業(yè)債務融資水平的負向影響;而建立政治關聯(lián)后企業(yè)受到政策不確定性的影響更弱。上述兩種非正式制度在企業(yè)面臨地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性時發(fā)揮了良好的調(diào)節(jié)作用。（3）在改變回歸方法、企業(yè)債務融資的衡量方式，以及將北京、上海、天津、重慶四個直轄市的樣本單獨回歸分析以及改變銀行關聯(lián)的衡量方式的情況下結論依然成立，說明結果具有穩(wěn)健性。

綜上所述，地方主政官員更替產(chǎn)生的政策不確定性對企業(yè)融資決策有顯著的影響。中國目前正處于新型經(jīng)濟轉軌的時段，在以政策為導向的大背景下，研究宏觀政治因素對企業(yè)微觀行為的作用機理，有助于政府進一步完善制度建設和政治改革，更好地為企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟增長和社會進步服務。

注釋：

①地方官員平均年齡以及學歷占比，作者根據(jù)所收集數(shù)據(jù)，整理計算得出。

②為了確保數(shù)據(jù)的準確性，銀行借款數(shù)據(jù)主要從上市公司年報收集整理。

參考文獻：

[1] Bushman R M，Piotroski J D. Financial reporting incentivesfor conservative accounting： the influence of legal and politicalinstitutions[J]. Journal of Accounting&Economics， 2005，42（2）：107-148.

[2] Chen Y， Chen D， Wang W. Political uncertainty and firms'in-formation environment： evidence from China[J]. Journal ofAccounting&.Public Policy， 2018，37（1）：39 64.

[3] 姚洋，張牧揚.官員績效與晉升錦標賽——來自城市數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2013 （1）：137-150.

[4] 陳德球，陳運森.政策不確定性與上市公司盈余管理[Jl.經(jīng)濟研究，2018（6）：97 -111.

[5] 萬良勇，廖明情.產(chǎn)融結合與企業(yè)融資約束——基于上市公司參股銀行的實證研究[J].南開管理評論，2015， 18 （2）：64-72.

[6] 于文超，殷華，梁平漢.稅收征管、財政壓力與企業(yè)融資約束[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2018 （1）：100-118.

[7] 才國偉，吳華強，徐信忠.政策不確定性對公司投融資行為的影響研究[J].金融研究，2018（3）：89 -104.

[8] 楊海生，陳少凌，羅黨論.政策不穩(wěn)定性與經(jīng)濟增長——來自中國地方官員變更的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2014（9）：13 -28.

[9] Graham R C，Morrill C K J，Morrill J B.The value rele-vance of accounting under political uncertainty： evidence relat-ed to quebec's independence movement[J]. Journal of Interna-tional Financial Management&.Accounting， 2005， 16（1）：20-31.

[10] Julio B，Yook Y. Political uncertainty and corporate invest-ment cycles[J]. The Journal of Finance， 2012， 67（1）：45-84.

[11] Jens C. Political uncertainty and investment：causal evidencefrom U.S. gubernatorial elections[J]. Journal of Financial E-conomics， 2017，124（6）：563-579.

[12] Gonul Colak， Durnev A， Qian Y. Political uncertainty andIPO activity： evidence from U.S. gubernatorial elections[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2017，52（6）：1-42。

[13] 賈倩，孔祥，孫錚.政策不確定性與企業(yè)投資行為——基于省級地方官員變更的實證檢驗[J].財經(jīng)研究，2013 （2）：81-91.

[14] 劉海洋，林令濤，黃順武.地方官員變更與企業(yè)興衰——來自地級市層面的證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017 （1）：62 - 80.

[15] 錢愛民，郁智.政府環(huán)境規(guī)制、官員晉升壓力與企業(yè)技術創(chuàng)新[J].技術經(jīng)濟，2017 （12）：11-22.

[16] 齊寅峰，王曼舒，黃福廣.中國企業(yè)投融資行為研究——基于問卷調(diào)查結果的分析[J].管理世界，2005（3）：94-114.

[17] 黃小琳，朱松，陳關亭.持股金融機構對企業(yè)負債融資與債務結構的影響——基于上市公司的實證研究[J].金融研究，2015 （12）：130-145.

[18] 劉浩，唐松，樓俊.獨立董事：監(jiān)督還是咨詢？——銀行背景獨立董事對企業(yè)信貸融資影響研究[J].管理世界，2012 （1）：141-156.

[19]蔣騰，張永冀，趙曉麗.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)債務融資[J].管理評論，2018（3）：29- 39.

[20] 祝繼高，韓非池，陸正飛.產(chǎn)業(yè)政策、銀行關聯(lián)與企業(yè)債務融資——基于A股上市公司的實證研究[J].金融研究，2015（3）：176-191.

[21] 翟勝寶，張勝，謝露.銀行關聯(lián)與企業(yè)風險——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2014（4）：53-59.

[22] 于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯(lián)和融資約束：信息效應與資源效應[J].經(jīng)濟研究，2012 （9）：125-139.

[23] 焦捷，苗碩，張紫微.政治關聯(lián)、企業(yè)環(huán)境治理投資與企業(yè)績效——基于中國民營企業(yè)的實證研究[J].技術經(jīng)濟，2018（6）：130-139.

[24] 陳德球，金雅玲，董志勇.政策不確定性、政治關聯(lián)與企業(yè)創(chuàng)新效率[J].南開管理評論，2016，19（4）：27-35.

[25] Luo D， Tong N， She G. City-level political uncertainty andcity-level lPO activities[J]. Accounting&Finance， 2018， 57（5）：1447-1480.

[26] 羅黨論，佘國滿，陳杰.經(jīng)濟增長業(yè)績與地方官員晉升的關聯(lián)性再審視——新理論和基于地級市數(shù)據(jù)的新證據(jù)[J].經(jīng)濟學：季刊，2015，14（3）：1145-1172.

[27] 鄧建平，曾勇.金融關聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的融資約束[J].金融研究，2011（8）：78 - 91.

[28] 黨力，楊瑞龍，楊繼東.反腐敗與企業(yè)創(chuàng)新：基于政治關聯(lián)的解釋[J]中國工業(yè)經(jīng)濟.2015（7），146-160.