江媛 王治

摘要：依據(jù)2007 - 2016年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，考量上市公司董事會(huì)報(bào)告可讀性、制度環(huán)境對(duì)證券分析師盈利預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)報(bào)告可讀性越好，分析師預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，分析師預(yù)測(cè)的分歧度也越小;考慮宏觀制度環(huán)境的影響，上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高，分歧度越小，受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響越少。鑒此，應(yīng)完善公司非財(cái)務(wù)信息披露和外部制度環(huán)境，從而提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，促進(jìn)資源有效配置。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)報(bào)告可讀性;分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度;分析師預(yù)測(cè)分歧度;制度環(huán)境

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217（2019） 03-0088-06

一、引言

在資本市場(chǎng)中，分析師對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)對(duì)投資者的決策有著重要影響。研究表明，高質(zhì)量的信息披露有助于減少證券分析師預(yù)測(cè)誤差，會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注[1-3]。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，非財(cái)務(wù)信息在信息披露制度中的地位已越來(lái)越重要，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外日益涌現(xiàn)并逐步完善的董事會(huì)報(bào)告便是較好的例證[4-5]。董事會(huì)報(bào)告作為非財(cái)務(wù)信息披露的重要載體，以語(yǔ)言信息為主，大量的文字信息也為管理層操縱語(yǔ)言信息和可讀性提供了更大的空間。以往的研究主要考察了公司披露的財(cái)務(wù)信息特征對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，關(guān)于董事會(huì)報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息的可讀性對(duì)分析師行為影響的研究卻十分缺乏。因此，關(guān)注非財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量對(duì)分析師預(yù)測(cè)環(huán)境的改善、提高預(yù)測(cè)精度、促進(jìn)資源有效配置具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

除了企業(yè)披露的信息質(zhì)量之外，公司外部因素如宏觀制度環(huán)境也可能對(duì)分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)產(chǎn)生影響[6，7]。在法律制度和市場(chǎng)環(huán)境較完善的地區(qū)，公司治理水平和信息披露質(zhì)量較高，信息收集成本和不確定性較低，因此，分析師的盈利預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確，分析師之間的預(yù)測(cè)分歧也相對(duì)較小。并且在制度環(huán)境較好的地區(qū)，由于分析師能夠獲得更多更可靠的企業(yè)信息，因此，其對(duì)包括報(bào)告可讀性在內(nèi)的單一信息質(zhì)量的依賴程度相對(duì)降低，從而削弱了董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響。

為此，本文試圖從文本可讀性的視角探討非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)證券分析師盈利預(yù)測(cè)的影響，以期為理解分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響因素提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并為提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率、正確引導(dǎo)投資者達(dá)到最優(yōu)化的資源配置，提出對(duì)上市公司非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)督管理以及宏觀制度環(huán)境建設(shè)方面的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

證券分析師在資本市場(chǎng)上起著非常重要的信息中介作用，國(guó)內(nèi)外的許多學(xué)者研究了分析師盈利預(yù)測(cè)的特征和影響因素等問(wèn)題。證券分析師盈利預(yù)測(cè)的特征包括盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度、分歧度、偏差度等。Brown（1987）和岳衡（2008）等研究發(fā)現(xiàn)，分析師的盈利預(yù)測(cè)比單純運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模型得出的結(jié)果更為準(zhǔn)確[8，9]。由于證券分析師利用了更為廣泛的信息，包括會(huì)計(jì)信息、非會(huì)計(jì)信息、行業(yè)信息和宏觀經(jīng)濟(jì)信息等，在預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)過(guò)程中幾乎都存在“樂(lè)觀”的傾向[10，11]。

上述研究主要考察了公司披露的財(cái)務(wù)信息特征對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響，但卻沒(méi)有研究董事會(huì)報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息的可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。胡奕明和林文雄（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)分析師的信息收集途徑主要包括公開(kāi)披露的信息、公司調(diào)研、間接來(lái)源和非正式信息四個(gè)方面[12]，他們通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，證券分析師在從事相關(guān)金融活動(dòng)時(shí)對(duì)上市公司公開(kāi)披露的信息最為重視。而企業(yè)公開(kāi)披露的信息除了財(cái)務(wù)信息外，大量的是董事會(huì)報(bào)告、管理層的討論與分析、企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)信息。因此，分析師預(yù)測(cè)同樣也受到企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的影響。Vanstraelen等（2003）研究表明，前瞻性的非財(cái)務(wù)信息披露與分析師預(yù)測(cè)精度顯著正相關(guān)[18]。Dhaliwal等（2012）、李晚秋和張莉（2014）則考察了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)精度的影響[14，15]。由于中國(guó)上市公司年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告包括的內(nèi)容十分豐富，除了披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)情況之外，還要求對(duì)下一年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃以及公司可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行披露，因此，其包含的信息含量及披露質(zhì)量對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響十分重要[16 ，17]。由此，提出以下假設(shè)：

H1a：上市公司董事會(huì)報(bào)告可讀性越高，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高;

H1b：上市公司董事會(huì)報(bào)告可讀性越高，分析師盈利預(yù)測(cè)的分歧度越低。

除了財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息之外，分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也會(huì)受到宏觀制度環(huán)境影響oHope（2003）發(fā)現(xiàn)公司所在地的會(huì)計(jì)制度執(zhí)行力度越強(qiáng)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和公司信息披露水平越高[18]。Bushman等（2004）也發(fā)現(xiàn)公司治理和信息披露水平與當(dāng)?shù)胤芍贫韧晟瞥潭群屯顿Y者保護(hù)力度顯著正相關(guān)[19]。這些研究表明完善的制度環(huán)境能夠提高公司信息披露質(zhì)量，從而提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。同時(shí)，由于處在制度環(huán)境良好地區(qū)的企業(yè)，其信息披露水平整體較高[20-22]，因此，析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)可參考的信息會(huì)相應(yīng)增加，這意味著分析師對(duì)于包括董事會(huì)報(bào)告可讀性在內(nèi)的單一非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的依賴程度會(huì)相對(duì)下降，即削弱董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響。由此，提出以下假設(shè)：

H2：上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高，分歧度越小，并且越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究樣本

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文以我國(guó)滬深股兩市的上市公司為研究對(duì)象，剔除了金融行業(yè)上市公司和相關(guān)指標(biāo)缺失的公司，下載了2007 - 2016年1253家上市公司發(fā)布的12530份年度報(bào)告，然后，通過(guò)手工收集董事會(huì)報(bào)告可讀性的相關(guān)數(shù)據(jù)。分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，按上下1%的比例對(duì)所有連續(xù)變量逐年進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與分歧度。預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度以預(yù)測(cè)誤差（Error）的大小來(lái)衡量，關(guān)于分析師盈利預(yù)測(cè)誤差的衡量有多種方法，本文采用Butler （1991）的方法[23]，計(jì)算接前面部分公式見(jiàn)模型（1）。Error越大，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。

預(yù)測(cè)分歧度（Dispersion）為跟蹤某公司的所有分析師盈余預(yù)測(cè)之間的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以該公司上一年度末的股價(jià)。計(jì)算公式見(jiàn)模型（2），Dispersion越大，盈利預(yù)測(cè)分歧度越大。

2.解釋變量：董事會(huì)報(bào)告可讀性。由于中英文語(yǔ)言的差異，國(guó)外學(xué)者衡量年報(bào)可讀性的方法難以用來(lái)衡量中文年報(bào)的可讀性。荊溪昱等（2007）提出了中文可讀性公式，但只考慮了句長(zhǎng)和詞匯難易程度?？勺x性高的文章應(yīng)具有增進(jìn)理解程度、強(qiáng)化閱讀印象、提高閱讀速度、讓人堅(jiān)持閱讀等特點(diǎn)[24]，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，基于漢語(yǔ)語(yǔ)言特點(diǎn)，選取以下指標(biāo)量化可讀性標(biāo)準(zhǔn)：（1）董事會(huì)報(bào)告的篇幅。通常而言，文章的篇幅越長(zhǎng)，傳遞的信息也就越詳細(xì)，有助于報(bào)告閱讀者正確理解公司報(bào)告?；诖?，將報(bào)告的篇幅即董事會(huì)報(bào)告的總字?jǐn)?shù)作為衡量董事會(huì)報(bào)告可讀性的重要因素。（2）董事會(huì)報(bào)告的平均句長(zhǎng)。點(diǎn)號(hào)（如句號(hào)、逗號(hào)、問(wèn)號(hào)、感嘆號(hào)、冒號(hào)、分號(hào)等）在句子里表示停頓，具有分割句子的功能，這個(gè)功能在英漢語(yǔ)中是一致的。因此，以各種點(diǎn)號(hào)來(lái)劃分句子的長(zhǎng)度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，漢語(yǔ)句子的最佳長(zhǎng)度為7～12字，超過(guò)此長(zhǎng)度往往會(huì)給理解帶來(lái)困難。因此，將平均句長(zhǎng)作為考察董事會(huì)報(bào)告可讀性的標(biāo)準(zhǔn)之一。（3）專業(yè)詞匯密度。單詞難度是評(píng)價(jià)年報(bào)可讀性的重要指標(biāo)，國(guó)外學(xué)者用單詞所包含的音節(jié)數(shù)或者單詞的長(zhǎng)度來(lái)衡量單詞難度，但這并不適用于中文。由于年報(bào)中包含了大量會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯，孫蔓莉（2005）等認(rèn)為，專業(yè)性強(qiáng)的會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)是造成年報(bào)難懂的一個(gè)重要原因[25]，因此，引入會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯密度作為衡量可讀性的一個(gè)指標(biāo)。本文以每千字中會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)數(shù)占董事會(huì)報(bào)告總字?jǐn)?shù)的比重來(lái)衡量專業(yè)詞匯密度。若專業(yè)詞匯密度越小，則越容易讀懂;反之，則越難讀懂。

綜上，本文將篇幅（總字?jǐn)?shù)）、平均句長(zhǎng)、專業(yè)詞匯密度三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行同方向處理、標(biāo)準(zhǔn)化處理后加總得到董事會(huì)報(bào)告可讀性指標(biāo)MDR，MDR值越大可讀性越強(qiáng)，反之越低。

3.其他解釋變量：制度環(huán)境。本文使用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中的四個(gè)市場(chǎng)化相關(guān)指數(shù)[26]：一是市場(chǎng)化總體指數(shù)（Market Index），反映各地區(qū)的市場(chǎng)化程度;二是政府干預(yù)指數(shù)（Goeverrnment Index），反映各地政府與市場(chǎng)的關(guān)系;三是金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)（Fi-nancial Index）;四是中介與法律環(huán)境指數(shù)（LegalIndex），具體由中介市場(chǎng)發(fā)育度、對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)四部分組成。以上四個(gè)指數(shù)值越大，則表明該地區(qū)市場(chǎng)化程度越高、法制監(jiān)管環(huán)境越完善。本文以樊綱市場(chǎng)化指數(shù)為基礎(chǔ)，采用楊興全等（2014）的方法調(diào)整計(jì)算得到中國(guó)各省區(qū)2010-2016年各市場(chǎng)化指數(shù)[21]。當(dāng)公司所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程大于當(dāng)年所有地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的平均數(shù)時(shí)取1，即制度環(huán)境較好;否則取0，即制度環(huán)境較差。

4.控制變量。借鑒相關(guān)研究，本文設(shè)置了一系列控制變量。另外，為控制行業(yè)和年度的影響，設(shè)置行業(yè)（INDU）和年度（YEAR）虛擬變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）研究模型

假設(shè)H1預(yù)測(cè)董事會(huì)報(bào)告可讀性越高的公司其分析師的預(yù)測(cè)誤差越低、分歧度越小。本文通過(guò)模型（3）來(lái)檢驗(yàn)這個(gè)假說(shuō)。假設(shè)H2預(yù)測(cè)上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高，分歧度越小，并且越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。本文通過(guò)模型（4）來(lái)檢驗(yàn)假說(shuō)H2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）多元回歸分析

1.董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響。表2報(bào)告了分別以分析師預(yù)測(cè)誤差（Error）和分析師預(yù)測(cè)分歧度（Dispersion）為因變量的模型（3）的回歸結(jié)果。表2的結(jié)果顯示，MDR的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)，表明董事會(huì)報(bào)告可讀性越大，分析師的預(yù)測(cè)誤差越?。?zhǔn)確度越高）、分歧度越小，上述結(jié)果支持了假設(shè)H1a和H1b。

另外，回歸檢驗(yàn)中的控制變量回歸系數(shù)多數(shù)與預(yù)期的符號(hào)一致。例如，分析師跟蹤的數(shù)量Ana-lystFollow回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明分析師跟進(jìn)的人數(shù)越多，預(yù)測(cè)的誤差和分歧度越大;公司盈虧情況Loss和資產(chǎn)負(fù)債率Lev的回歸系數(shù)也顯著為正，說(shuō)明上市公司財(cái)務(wù)狀況越差，分析師預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確，分歧度越大。無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重instang的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)越多，證券分析師的盈利預(yù)測(cè)誤差越小。這些結(jié)果和現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)是一致的。但公司治理、審計(jì)質(zhì)量等因素的回歸系數(shù)均不顯著，這在一定程度卜說(shuō)明上市公司的公司治理和審計(jì)沒(méi)有發(fā)揮出提高信息披露質(zhì)量、從而優(yōu)化分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的作用。

2.制度環(huán)境、董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響。為了檢驗(yàn)宏觀制度環(huán)境、董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)的影響，本文對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸分析。表3報(bào)告了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與董事會(huì)報(bào)告可讀性、制度環(huán)境四個(gè)指數(shù)以及可讀性與制度環(huán)境指數(shù)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。在采用不同制度環(huán)境指數(shù)的四個(gè)回歸結(jié)果中，董事會(huì)報(bào)告可讀性MDR以及四個(gè)制度環(huán)境指數(shù)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明公司所處地區(qū)制度環(huán)境越好，分析師的預(yù)測(cè)誤差越小;并且董事會(huì)報(bào)告可讀性與四個(gè)制度環(huán)境指數(shù)的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明完善的制度環(huán)境使分析師在對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)能夠獲得更多的信息作為參考，從而降低了分析師預(yù)測(cè)對(duì)董事會(huì)報(bào)告可讀性的依賴。同時(shí)，實(shí)證檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)分歧度與董事會(huì)報(bào)告可讀性、制度環(huán)境四個(gè)指數(shù)以及可讀性與制度環(huán)境指數(shù)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，由于篇幅限制，此處不列示。結(jié)果同樣表明上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度越小，并且越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，對(duì)模型（3）按照公司所在地區(qū)制度環(huán)境的好壞進(jìn)行分組回歸，對(duì)制度環(huán)境對(duì)董事會(huì)報(bào)告可讀性與分析師預(yù)測(cè)關(guān)系的影響進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中同樣表明，上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，分析師盈利預(yù)測(cè)表現(xiàn)越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。同樣驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

此外，以標(biāo)準(zhǔn)化處理后的專業(yè)詞匯密度作為可讀性變量MDR2，對(duì)上述假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與之前并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，即本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及建議

董事會(huì)報(bào)告是分析師在對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的一個(gè)重要參考，因此，董事會(huì)報(bào)告的可讀性會(huì)直接影響分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)：公司董事會(huì)報(bào)告可讀性越好，分析師預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，分析師預(yù)測(cè)的分歧度也越小。同時(shí)，分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)還受到宏觀制度環(huán)境的影響，發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境和有效的法律監(jiān)管將為分析師提供更多可靠的企業(yè)信息，從而降低了分析師預(yù)測(cè)對(duì)于上市公司董事會(huì)報(bào)告可讀性的依賴程度。

針對(duì)上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：一方面，政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司董事會(huì)報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息披露制度，例如，規(guī)定董事會(huì)報(bào)告須報(bào)告的內(nèi)容、對(duì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)做出解釋說(shuō)明、采用圖示法輔助投資者理解和提供多層次的簡(jiǎn)化型公司報(bào)告等，從而提高董事會(huì)報(bào)告的可讀性，減少由于基本面信息質(zhì)量缺乏可信度而對(duì)分析師預(yù)測(cè)和資本市場(chǎng)資源配置造成的損失;另一方面，需要大力加強(qiáng)宏觀制度環(huán)境的建設(shè)，包括加強(qiáng)市場(chǎng)化進(jìn)程和法律制度建設(shè)，強(qiáng)化對(duì)中小股東的利益保護(hù)。從而促進(jìn)有效信息的對(duì)外傳遞，提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

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