王婷 金占明

一、引言

近年來我國市場快速發(fā)展，企業(yè)想要提升競爭力，創(chuàng)新是必不可少的，而且近幾年我國對創(chuàng)新的重視程度不斷提高，對高新技術(shù)行業(yè)的支持不斷加強(qiáng)，市場上涌現(xiàn)出越來越多富有活力的高科技企業(yè)，而企業(yè)的償債能力、資本結(jié)構(gòu)與融資決策能力對于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，因此關(guān)于企業(yè)償債能力、資本結(jié)構(gòu)分析的相關(guān)研究也越來越多。資產(chǎn)負(fù)債率作為反映企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，是本文研究的重點(diǎn)。

1950年開始就已經(jīng)有學(xué)者對于企業(yè)研發(fā)費(fèi)用決定因素等研究，有研究表明，當(dāng)企業(yè)在研發(fā)新產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)所投入的研發(fā)費(fèi)用越多，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率通常會比較低，這使得企業(yè)并沒有達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)或提升營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)(Bhagat & Welch, 1995；Bah & Dumontire, 2001；O’Brien,2003；Ho, Tjahjapranata & Yap,2006)。本文對企業(yè)研究發(fā)展費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的探究，驗(yàn)證以往研究的結(jié)論并探索如何減緩二者呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展離不開管理層，因此董事會在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展這一道路上是具有引導(dǎo)和決定性力量的。近年來我國企業(yè)不斷改革，與國際接軌學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理模式，對于公司的內(nèi)部控制和治理越來越重視，因此本文認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與董事會特性是有一定關(guān)聯(lián)的。因此，本文在研究影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率因素的同時(shí)，加入事會特性這一重要因素，嘗試研究董事會對于企業(yè)資源獲取及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取2013年至2017年我國上市的信息技術(shù)企業(yè)的董事會、財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，目的就是探討董事會能否發(fā)揮優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)融資能力的作用，能否緩和隨著企業(yè)研發(fā)投入增加資產(chǎn)負(fù)債率反而下降的情況。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說

以往的相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)活動(dòng)是將知識轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的過程，整個(gè)過程需要時(shí)間和大量資本進(jìn)行投資，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)投資時(shí)，一般會選擇內(nèi)生融資作為首選的資金來源。內(nèi)部融資是企業(yè)的內(nèi)部積累，是企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中的首選，具有成本低、約束少、風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)，可以減輕企業(yè)的債務(wù)壓力。Myers(1984)基于Pecking Order Theory發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資的融資來源是通過內(nèi)部融資和外部融資的方式進(jìn)行排序的。企業(yè)研發(fā)投資主要依靠內(nèi)部融資來源，其次是外部融資。Himmelberg和Petersen(1994)的研究結(jié)果顯示，研發(fā)支出與企業(yè)內(nèi)部融資存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Kamien和Schwartz(1978)的研究也強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新的效果主要取決于內(nèi)生融資的程度。Liu(2011)利用我國上市高科技企業(yè)的實(shí)證數(shù)據(jù)，分析了融資來源對公司研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)投資主要依靠內(nèi)部融資和股權(quán)融資。研發(fā)投資活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)大、投資多、投資周期長等特點(diǎn)，因此與外部融資相比，內(nèi)源融資沒有固定的債務(wù)還款期，可以減輕企業(yè)的經(jīng)營和管理壓力。

此外，債務(wù)資本必須按時(shí)支付本息，償還債務(wù)利息需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入作為支持。研發(fā)活動(dòng)的回收期較長，如果企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中使用負(fù)債資本，資金回報(bào)很難保證。一旦研發(fā)活動(dòng)失敗，公司將面臨財(cái)務(wù)困難。由于研發(fā)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，債權(quán)人會要求研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，它導(dǎo)致了利率的高負(fù)擔(dān)。因此，過度的投資成本會導(dǎo)致投資收益下降。另一方面，外部融資對企業(yè)研發(fā)支出的影響,Aivazian(2005)研究財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)投資決策的影響,通過與加拿大上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)比率和企業(yè)的投資支出顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)Wen(2010)的實(shí)證分析，債務(wù)約束和債務(wù)來源對公司研發(fā)投資有影響，債務(wù)融資與公司研發(fā)投資強(qiáng)度呈顯著負(fù)相關(guān)。但由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)難以通過內(nèi)生的融資方式來滿足自身的資金需求，必須挖掘出滿足自身需求的債務(wù)融資方式。

當(dāng)組織的管理和所有權(quán)分離時(shí)，就會出現(xiàn)“代理問題”(Jensen and Meckling, 1976)，即所有者和管理者的目標(biāo)和愿望發(fā)生沖突，股東不能充分監(jiān)督管理工作(Eisenhardt,1989)。董事會的作用是代表業(yè)主的利益和保護(hù)股東的利益(Hart,1993)。董事會在減少代理成本的損失方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用(Dalton et al.， 2007)。因此，在公司治理與融資決策方面，董事會特征的影響是一個(gè)至關(guān)重要的問題。

根據(jù)Fama和Jensen(1983)的開創(chuàng)性工作，董事會可以作為代表分散股東監(jiān)督最高管理層的有效機(jī)制。英國的吉百利委員會(Cadbury Committee, 1992)主張?jiān)诠径聲性黾营?dú)立董事的代表權(quán)。與這一觀察結(jié)果一致，Weisbach(1988)表明，獨(dú)立董事比例較高的董事會表現(xiàn)更好。代理理論認(rèn)為董事會的主要功能是減少所有權(quán)與控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本(Fama & Jensen, 1983)。成立董事會是為了代表股東監(jiān)督管理層并評估管理績效(Westphal & Zajac,1995；威廉姆森,1984)。以往利用資源依賴?yán)碚摰难芯勘砻?，董事會成員能力越強(qiáng)，越能有效地幫助管理者履行各項(xiàng)職責(zé)。這些人包括大公司的首席執(zhí)行官(Baysinger & Butler,1985；羅森斯坦和懷亞特，1994)，政府官員 (希爾曼，2005；Hillman,Zardkoohi， & Bierman,1999)，以及有影響力的公司董事會成員(Haunschild & Beckman, 1998)。Daily(1996)認(rèn)為，隸屬于有影響力的公司的董事會成員可以獲得有用的信息來源，以履行其職責(zé)。杰出的董事會成員也可以降低環(huán)境不確定性的風(fēng)險(xiǎn)(Daily & Dalton, 1994)；提供建議，使最高管理人員能夠利用董事會的知識廣度 (Zahra & Pearce, 1989)；幫助管理者制定戰(zhàn)略決策(Westphal,1999)；并協(xié)助經(jīng)理識別戰(zhàn)略機(jī)會(Judge & Zeithaml, 1992)。

表1 本文的相關(guān)變量及變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)系數(shù)分析

林厚舜（2018）關(guān)于董事會對研發(fā)投入和融資決策影響的研究中發(fā)現(xiàn)，董事會能夠減緩隨研發(fā)投入增加導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降這一現(xiàn)象，因此，本文在研究研究發(fā)展費(fèi)用率對資本結(jié)構(gòu)影響的同時(shí)，參考其實(shí)證研究模型，加入了董事兼任比例、董事薪資報(bào)酬、董事職業(yè)背景這三項(xiàng)董事會特性變量作為干擾項(xiàng)，探究董事會特性能否減緩隨研發(fā)投入的增加而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低的現(xiàn)象。

由此本文提出以下研究假說：

假說一：企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低；

假說二：董事兼任比例越高，能夠減緩研發(fā)投入越大資產(chǎn)負(fù)債率降低的現(xiàn)象；

假說三：董事薪資報(bào)酬越高，能夠減緩研發(fā)投入越大資產(chǎn)負(fù)債率降低的現(xiàn)象；

假說四：董事會成員有研發(fā)職業(yè)背景的比例越高，越能夠減緩研發(fā)投入越大資產(chǎn)負(fù)債率降低的現(xiàn)象。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）資料來源及樣本選取

本文以我國上市的信息技術(shù)企業(yè)2013年到2017年為研究對象，探討企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，以及董事會特性對這一關(guān)系的影響。信息技術(shù)企業(yè)作為市場上快速發(fā)展的行業(yè)，在創(chuàng)新和發(fā)展時(shí)的決策至關(guān)重要，企業(yè)的研發(fā)能力、創(chuàng)新能力會影響企業(yè)的資金需求和融資決策。因此，本文選擇以信息技術(shù)行業(yè)上市公司為研究對象，探討影響該行業(yè)是否存在隨研發(fā)投入的增加資產(chǎn)負(fù)債率隨之下降的現(xiàn)象，以及此行業(yè)內(nèi)董事會特性對這一現(xiàn)象是否有緩解作用。

本文采用遞延一期的方式進(jìn)行研究，以此確保董事會的干擾效果有足夠的時(shí)間來反應(yīng)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中。被解釋變量的資料期間為2014年到2017年，解釋變量、控制變量、干擾變量的資料時(shí)間為2013年到2016年。采用遞延一期的方式能夠有效確保因果關(guān)系的影響，也使得董事會特性的影響被更好地反應(yīng)在企業(yè)的融資決策和研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系上。剔除資料中有信息不全或缺漏的樣本并進(jìn)行縮尾處理后，共有128家公司，共587個(gè)樣本資料。使用的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、研究發(fā)展費(fèi)用率、董事會特性和公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及衡量

1.被解釋變量

本文使用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資決策的變量，公式為企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。

資產(chǎn)負(fù)債率（y）=總負(fù)債/總資產(chǎn)＊100%

表4 VIF共線性檢驗(yàn)

2.解釋變量

近年來許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)投入已經(jīng)被視為公司最重要的創(chuàng)新與發(fā)展能力的指標(biāo)。在以往文獻(xiàn)中通常在探討研發(fā)投入與企業(yè)的償債能力關(guān)系時(shí)，多以研發(fā)費(fèi)用率為變量。因此，本文采用研究發(fā)展費(fèi)用率作為衡量的指標(biāo)，公式為企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重。

研究開發(fā)費(fèi)用率（x1）=研發(fā)支出/營業(yè)收入＊100%

3.控制變量

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資決策的重要因素有許多。因此，本文除了研究主要的解釋變量——研究發(fā)展費(fèi)用率之外，還放入了五個(gè)控制變量——企業(yè)規(guī)模、資本密集度、前期績效、企業(yè)年齡、董事會規(guī)模。

4.干擾項(xiàng)

本文選擇我國上市信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本，探討董事會特性能否緩和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率隨研發(fā)支出增加而下降的現(xiàn)象。本文將下列董事會特性變量與研究發(fā)展費(fèi)用率做交乘項(xiàng)，并從實(shí)證結(jié)果來判斷是否具有干擾效果。本文所選擇的三個(gè)董事會特性變量為：董事兼任比例、董事薪資報(bào)酬、董事職業(yè)背景。

本文使用的變量具體解釋見表1。

（三）實(shí)證模型

1.模型一

此實(shí)證模型用來檢驗(yàn)控制變量，即企業(yè)規(guī)模、資本密集度、前期損益、企業(yè)年齡、董事會規(guī)模對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。

2.模型二

此模型用來驗(yàn)證假說一，從A是否顯著，來判斷企業(yè)研發(fā)投入越高時(shí)，對資產(chǎn)負(fù)債率的影響，以及企業(yè)規(guī)模越大時(shí)，對于資產(chǎn)負(fù)債率有沒有影響。當(dāng)A顯著時(shí)，表示企業(yè)研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響。

3.模型三

此實(shí)證模型用來驗(yàn)證假說二，從E的系數(shù)結(jié)果來判斷董事兼任比例是否會干擾企業(yè)研究發(fā)展費(fèi)用的投入對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率的影響。當(dāng)E呈現(xiàn)顯著時(shí)，表明董事兼任比例干擾企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債表率的關(guān)系。

4.模型四

此實(shí)證模型用來驗(yàn)證假說三，從E的系數(shù)結(jié)果來判斷董事薪資報(bào)酬是否會干擾企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系。當(dāng)E呈現(xiàn)顯著時(shí)，表明董事薪資報(bào)酬會干擾企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系。

5.模型五

此實(shí)證模型用來驗(yàn)證假說四，從E的系數(shù)結(jié)果來判斷董事職業(yè)背景是否會干擾企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系。當(dāng)E呈現(xiàn)顯著時(shí)，表明董事職業(yè)背景會干擾企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)表，驗(yàn)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文的被解釋變量——資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是38.27%，最小值為3.34%，最大值為103.72%。由此可以看出，我國上市的信息技術(shù)行業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)上有著顯著的差距，也說明不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資決策有著很大差別。解釋變量——研發(fā)費(fèi)用的平均值是3.48%，最小值為0.00%，最大值為60.67%，說明樣本中的公司在研發(fā)投入上的決策也有很大差別。樣本中的干擾項(xiàng)——董事兼任比例的平均值為16.99%，最小值為0.00%，最大值為60.00%；董事薪資報(bào)酬平均值為297281.00元，最小值為17852.38元，最大值為1484050.00元，說明不同企業(yè)董事會成員平均工資相差還是很大的；董事會成員中具有研發(fā)背景的比例平均值為25.61%，最小值為0.00%，最大值為71.43%。

（二）相關(guān)性分析

本研究針對所有變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析，包括被解釋變量、解釋變量、控制變量與干擾項(xiàng)變量。從表3中可以觀察到大部分變量的相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.4，但企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡與企業(yè)規(guī)模、董事薪資報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模這幾個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)較大，因此，本文使用VIF值作為額外確認(rèn)。

表5 主模型回歸結(jié)果

接著采用VIF值來檢驗(yàn)共線性問題。從表4中可以發(fā)現(xiàn)，本文的解釋變量、控制變量與干擾項(xiàng)變量的值介于1.10至1.86之間，均小于2，故變量之間無明顯的共線性問題存在。

（三）回歸結(jié)果與實(shí)證分析

1.控制變量對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

通過模型一，可以觀察所選的五個(gè)控制變量對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。董事會規(guī)模作為本次研究的控制變量，這五項(xiàng)控制變量對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有39%的解釋能力。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)且顯著(P-Value＜0.01)，說明公司的規(guī)模越大時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會有所上升；企業(yè)的資本密集度與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)并且顯著(P-Value＜0.01)，因此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的升高往往與公司需要資金進(jìn)行投資有關(guān)；企業(yè)的前期績效及資產(chǎn)報(bào)酬率這一指標(biāo)與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且顯著(P-Value＜0.01)，這驗(yàn)證了以往文獻(xiàn)的研究，說明企業(yè)更傾向于使用內(nèi)部產(chǎn)生的利潤進(jìn)行融資與發(fā)展；企業(yè)年齡與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)，并且顯著(P-Value＜0.01)，說明企業(yè)年齡的增長的確有利于企業(yè)進(jìn)行舉債；董事會規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)但不顯著。

2.解釋變量對資產(chǎn)負(fù)債率的影響

接下來觀察加入了解釋變量的模型二，它的解釋能力相較于模型一有了一定的提高——Adjusted R-squared為41%，說明研究發(fā)展費(fèi)用率這一解釋變量對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有更好的解釋能力。

企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率對于資產(chǎn)負(fù)債率的影響，相關(guān)系數(shù)為-0.43且顯著(P-Value＜0.01)。由這一實(shí)證結(jié)果可知，當(dāng)公司的研發(fā)支出比例越高時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率反而會處于一個(gè)較低的水平，說明公司的融資決策有所下降。本文的假說一成立。

信息技術(shù)類行業(yè)研發(fā)活動(dòng)所形成的研究成果大多為無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的抵押價(jià)值相比固定資產(chǎn)要低得多。企業(yè)在面臨破產(chǎn)清算時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值也會大幅縮水。因此，債權(quán)人可能會出于破產(chǎn)清算以及抵押價(jià)值的考慮對研發(fā)投入比重大的企業(yè)減少資金的支持。

并且，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來看，企業(yè)研發(fā)投入比重的增加，會使得經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高，從而有損債權(quán)人的投資回報(bào)。因此，債權(quán)人可能會為了減少風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)而控制其債務(wù)資金發(fā)放給具有高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入較高的信息技術(shù)類企業(yè)，或者可能會提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。而企業(yè)為了避免風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償所帶來的融資成本的增加，則會偏好于采用內(nèi)部融資來解決資金方面的需求。

3.干擾項(xiàng)的干擾效果

（1）董事兼任比例的干擾效果

模型三的判定系數(shù)為42%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為33.77且顯著，說明此模型具有解釋能力。接著觀察董事兼任比例對于研發(fā)費(fèi)用與資產(chǎn)負(fù)債率的干擾效果，交乘項(xiàng)系數(shù)為2.51，呈現(xiàn)正相關(guān)且顯著(P-Value＜0.05)。說明企業(yè)董事兼任比例能夠減緩企業(yè)研發(fā)投入越多時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率下降這一現(xiàn)象，干擾效果顯著，所以假說二成立。

（2）董事薪資報(bào)酬的干擾效果

模型四的判定系數(shù)為41%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為33.29且顯著，說明此模型具有解釋能力。但是，研發(fā)費(fèi)用率與董事薪資報(bào)酬這一交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)但不顯著(P-Value＞0.05)。說明董事薪資報(bào)酬對于研發(fā)投入增多資產(chǎn)負(fù)債率反而下降這一現(xiàn)象有一定影響，但效果不夠顯著。因此，假說三不成立。

（3）董事職業(yè)背景的干擾效果

模型五的判定系數(shù)為42%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為33.96且顯著，說明此模型具有解釋能力。接著觀察董事職業(yè)背景與企業(yè)研發(fā)的干擾效果，從實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)系數(shù)為2.31，呈現(xiàn)正相關(guān)且顯著(P-Value＜0.05)。實(shí)證結(jié)果表示董事成員中具有研發(fā)職業(yè)背景的人數(shù)比例越高，能夠減緩企業(yè)研發(fā)投入越多時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率較低的現(xiàn)象。由模型五的實(shí)證結(jié)果可知，具有研發(fā)背景的董事比例越高，能夠減緩企業(yè)研發(fā)投入越多時(shí)負(fù)債率較低的現(xiàn)象，符合本文的假說四。

由上述實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)研究發(fā)展費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且顯著，說明隨著企業(yè)研究投入的增多，資產(chǎn)負(fù)債率會有所下降，加入董事會特性的干擾效果，大體上呈現(xiàn)正相關(guān)且顯著，表明對企業(yè)研發(fā)與資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系有不同程度的減緩效果。

五、結(jié)論及啟示

本文探討了我國上市信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，分析影響企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)的原因。本次研究加入了董事會特性這一干擾因素，試圖探究隨著企業(yè)研發(fā)投入的增多資產(chǎn)負(fù)債率反而較低的現(xiàn)象是否因董事會干擾而有所減緩。

由實(shí)證結(jié)果可知，企業(yè)研究發(fā)展費(fèi)用率與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且顯著，符合本文的假說一，當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入越高時(shí)，會因?yàn)榇韱栴}、無形資產(chǎn)的獨(dú)特性、市場雙方信息的不對稱性等問題，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，資產(chǎn)負(fù)債率較低。接著加入董事會特性的干擾效果，當(dāng)企業(yè)董事兼任比例越高、具有研發(fā)背景的董事比例越高時(shí)，能夠提升董事會的監(jiān)督能力，輔助高管進(jìn)行決策，幫助企業(yè)獲取更多外部資源，可以有效減緩當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入越多時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率越低的現(xiàn)象。

研發(fā)投入較大的企業(yè)面臨著更大的獲取資金的能力問題，雖然這些企業(yè)可能會擁有更多的無形資產(chǎn)，但是可能并不利于其實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資。研發(fā)投入較高的企業(yè)不僅要面對政策、法律等外部風(fēng)險(xiǎn)，還要面臨著內(nèi)在的技術(shù)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但是良好的產(chǎn)品功能和市場前景以及業(yè)績的高成長性可以為這些企業(yè)吸引到外部風(fēng)險(xiǎn)投資。所以對于研發(fā)投入較高的信息技術(shù)類企業(yè)更應(yīng)該完善其產(chǎn)品，使產(chǎn)品具有高附加值，功能差異化和不可替代的特點(diǎn)，加強(qiáng)其產(chǎn)品在競爭市場中的引導(dǎo)能力。董事會成員應(yīng)該充分利用其職業(yè)背景優(yōu)勢，以及其積累的資源和經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)水平的提高，幫助企業(yè)更好地面對市場競爭，提高產(chǎn)品的差異性。同時(shí)，董事會成員應(yīng)當(dāng)利用自身優(yōu)勢，幫助企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，獲取更多的外部資源，投入于企業(yè)富有前景的研發(fā)項(xiàng)目。

由于風(fēng)險(xiǎn)較高以及資產(chǎn)抵押價(jià)值低等原因，信息技術(shù)類企業(yè)，特別是規(guī)模較小的企業(yè)，短期內(nèi)難以通過負(fù)債融資來滿足自身發(fā)展的需求，企業(yè)必須合理地控制其資本結(jié)構(gòu)，拓寬企業(yè)融資渠道，在財(cái)務(wù)上保持良好的靈活性，以應(yīng)對研發(fā)項(xiàng)目的資金需求。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高董事會的作用，董事會成員加強(qiáng)對高管的監(jiān)督和交流，協(xié)助高管人員加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制和公司治理，在保持資金流動(dòng)性的同時(shí)，使企業(yè)達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。