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中國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)證分析

2019-07-19 05:45黃紫薇
時(shí)代金融 2019年16期

黃紫薇

摘要:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)又稱為融資結(jié)構(gòu), 是指企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組成以及相互關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)理論研究的重要方面。本文旨在利用Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經(jīng)使用過的模型,對(duì)中國企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行驗(yàn)證,以檢驗(yàn)三個(gè)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞:資本機(jī)構(gòu) 融資優(yōu)序理論 權(quán)衡理論 市場時(shí)機(jī)理論

一、引言

資本結(jié)構(gòu)的研究主要有兩大部分:一是資本結(jié)構(gòu)的影響因素;二是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。前者試圖對(duì)既存的資本結(jié)構(gòu)作出解釋,后者實(shí)際上回答了是否有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在這一問題。資本結(jié)構(gòu)研究的主題或是落腳點(diǎn)始終是其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上,前者的研究是為后者服務(wù)的。Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經(jīng)對(duì)美國所有行業(yè)1962-2009年的市場表現(xiàn)(除去金融行業(yè)),針對(duì)融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論和市場時(shí)機(jī)理論做過一篇實(shí)證,以驗(yàn)證三個(gè)理論的有效性。本文旨在利用他們的模型,對(duì)中國企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)選擇進(jìn)行驗(yàn)證,以檢驗(yàn)三個(gè)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn)。

二、模型解釋與數(shù)據(jù)整理

本文的實(shí)證從三個(gè)方面入手,探討融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論和市場時(shí)機(jī)理論在中國企業(yè)的表現(xiàn),所用模型參照Fama和French在2011年的一篇名為“Capital Structure Choices”的未發(fā)表文章,采用多元回歸的方法。實(shí)證過程分為三個(gè)部分:一是討論外部融資時(shí)股權(quán)和債權(quán)融資的選擇;二是討論債權(quán)融資時(shí),長期債權(quán)和短期債權(quán)的選擇;三是討論權(quán)益融資時(shí),采用發(fā)行新股還是留存收益融資。

權(quán)衡理論認(rèn)為,公司都有一個(gè)杠桿目標(biāo),而公司的實(shí)際杠桿也會(huì)最終趨向于這個(gè)目標(biāo)值。所以在回歸方程中,對(duì)于股權(quán)融資的回歸方程,LSt-1的斜率應(yīng)該是正數(shù),而在解釋債券融資的回歸中,斜率應(yīng)是負(fù)數(shù)。但是這個(gè)結(jié)論在我們的回歸中,只反映在大型企業(yè)中,而對(duì)于中小型企業(yè),回歸結(jié)果與理論正好相反。

關(guān)于市場時(shí)機(jī)模型的討論集中在滯后市凈率(P/Bt-1)的斜率上,模型認(rèn)為,企業(yè)經(jīng)理人認(rèn)為更高的滯后市凈率,意味著相對(duì)于其他形式的融資方式,發(fā)行股票的成本更低,所以更高的P/Bt-1公司,在面對(duì)外部融資時(shí),更多的采用股權(quán)融資。

這個(gè)結(jié)論在回歸中,中小型企業(yè)的表現(xiàn)較好,與理論相切合。而在大型企業(yè)中卻無法證實(shí)。這也許說明了滯后市凈率對(duì)于發(fā)行股票成本高低的反映,在規(guī)模較小的企業(yè)內(nèi)表現(xiàn)更好,這也說明了Myers和Majluf關(guān)于融資優(yōu)序的觀點(diǎn):更高的滯后市凈率對(duì)于更小規(guī)模企業(yè)的成長機(jī)會(huì)而言,更具有告知性(詳見表1)。

四、短期債務(wù)與長期債務(wù)

(一)回歸方程的邏輯

為了測(cè)試融資優(yōu)序理論、市場時(shí)機(jī)理論以及權(quán)衡理論對(duì)短期和長期債務(wù)融資之間選擇的預(yù)測(cè),我們依靠現(xiàn)金流約束(2),這表示,新的短期和長期債務(wù)融資對(duì)投資和分紅的需求必須少于股票融資和股票分配的供給。把dSt加入其他現(xiàn)金流變量(dAt,Dt和Yt)中,在回歸的右側(cè)控制全部新增的債務(wù)(而不是全部的外源融資),來隔離的短期和長期債務(wù)并做出選擇。

dSTDt=a1+b1dAt+b2Dt+b3Yt+b4dSt+b5P/Bt-1+b6STSt-1+et (7)

dLTDt=-at+(1-b1)dAt+(1-b2)Dt-(1+b3)Yt-(1+b4)dSt-b5P/Bt-1-b6STSt-1-et (8)

(二)回歸結(jié)果

在實(shí)際的橫截面回歸中用來測(cè)試對(duì)債務(wù)融資的預(yù)測(cè)的解釋變量,除了我們?cè)黾拥墓善狈峙洌╠St)和用滯后的短期盈余(STSt-1)替代滯后的杠桿盈余,其它的與(6)中相吻合。

dFt=a1+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dSt+b5NoDt+b6Dt+b7MCt+b8 NegBt-1+b9P/Bt-1+b10STSt-1+et (9)

dFt在回歸公式中的因變量是財(cái)政t年的dSTDt或dLTDt

在市場時(shí)機(jī)模型和Myers和Majluf(1984年)的融資優(yōu)序模型的預(yù)測(cè)中高P/Bt-1公司的新債趨向于長期負(fù)債在2007年至2017年回歸中的dSTDt-1和dLTDt-1沒有得到支持。

融資優(yōu)序理論對(duì)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量變量的短期和長期債務(wù)融資的預(yù)測(cè)的效果也不佳(詳見表2)。回歸分析說明,在給定數(shù)量的總新債前提下,相對(duì)于短期債務(wù)來說,長期債務(wù)包含著更多的在總資產(chǎn)、總利潤、股息和新股發(fā)行上的變化,很少有例外。因此,信息不對(duì)稱問題、發(fā)行成本,以及其他融資優(yōu)序等預(yù)測(cè)短期債務(wù)顯然不在債務(wù)融資中發(fā)揮重要作用。

權(quán)衡理論預(yù)測(cè),企業(yè)擁有固定的短期債務(wù)比率是比較成功的,至少在規(guī)模較小的公司。該STSt-1的斜率在小型和大型股是積極的,在2007年至2017年的長期債務(wù)融資中,標(biāo)準(zhǔn)誤差超過0到5.4.因此,對(duì)全部新的債務(wù)的控制,有相當(dāng)高的短期盈余的小型和大型公司傾向于發(fā)行更多長期債務(wù),減少短期債務(wù)。

總之,回歸方程(9)的估計(jì)證明了權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、市場時(shí)機(jī)模型在預(yù)測(cè)債務(wù)上存在著潛在的關(guān)聯(lián),但在不同規(guī)模上缺乏一致性證據(jù)。鑒于證據(jù)是如此復(fù)雜,似乎可以得出結(jié)論,我們考慮的因素不在長期和短期債務(wù)的選擇中起主導(dǎo)作用。

五、留存收益與發(fā)行股票

(一)回歸方程的邏輯

我們最后來檢驗(yàn)融資優(yōu)序理論和市場時(shí)機(jī)理論在股權(quán)融資中的應(yīng)用,比較公司選擇留存收益或者發(fā)行股票這兩種股權(quán)融資方式的偏好。我們利用公式(3)

dSt-Dt=dAt-Yt-dLt (3)

其表明投資若不是通過利潤和新的債務(wù)融資,就是通過股權(quán)融資,即發(fā)行的股票減去分紅。同樣的,式(3)表明,持有投資、利潤和固定債務(wù),新發(fā)行股票所獲得的融資,將消耗一部分在分紅上。這個(gè)現(xiàn)金流約束將需要以下回歸分析:

dSt=at+b1dAt+b2Yt+b3dLt+b4P/Bt-1+et (10)

Dt=at+(b1-1)dAt+(b2+1)Yt+(b3+1)dLt+b4P/Bt-1+et (11)

我們可以看到其系數(shù)之間的關(guān)系就是,式(10)減式(11)就等于式(3),P/Bt-1 等其他不在現(xiàn)金約束式(3)中的變量的系數(shù)是一致的的。

(二)回歸結(jié)果

我們擴(kuò)展了(11)(12)式,使其表達(dá)如下:

dFt=at+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dLt+b5MCt+b6NegBt-1 +b7P/Bt-1+b8Dt-1+et (12)

獨(dú)立變量dFt代表發(fā)行股票的市值變化dSt和分紅Dt,采用數(shù)據(jù)為日歷財(cái)年年末值。新的解釋變量為Dt-1,是滯后變量,雖然說沒有什么理論解釋為什么公司會(huì)分紅,但是美國的數(shù)據(jù)表明分紅是具有粘性的,而中國的數(shù)據(jù)表明,分紅的粘性程度并不高,只有美國的一半左右。

表3是對(duì)(12)式做回歸,得到關(guān)于Dt,和dSt兩個(gè)表,對(duì)于大多數(shù)股票,分紅的持續(xù)性是都不強(qiáng)的,系數(shù)均在0.4左右,其與1的差值就是分紅向目標(biāo)分紅(利潤的固定比例)靠近的速度,這種調(diào)整,對(duì)于小公司是慢的,隨著公司規(guī)模的增大,它越來越慢,也即分紅越來越穩(wěn)定。我們可以觀察到,小型企業(yè)的分紅略高于中型企業(yè),而大型企業(yè)的分紅均大于中小型企業(yè)。

式(12)中剩余的現(xiàn)金流控制是投資dAt和發(fā)行的債務(wù) dLt。它們的斜率再一次說明持有留存收益和新的固定債務(wù),更高的投資將幾乎完全來自新股發(fā)行,而不是來自分紅的減少。

對(duì)于Dt回歸中的平均可決系數(shù)只有0.6左右,表明分紅的變化應(yīng)該還受其他因素的影響,并且中國的分紅并不像美國的那樣具有高度的粘性,其每年受各因素影響的變化較大。

融資優(yōu)序理論一個(gè)很強(qiáng)的版本預(yù)測(cè)了發(fā)行股票的高成本導(dǎo)致公司減少分紅來籌集資金,并不是通過留存收益和新的債務(wù)。美國的數(shù)據(jù)因?yàn)槠涓叨日承缘姆旨t而不支持這個(gè)理論,但中國的數(shù)據(jù)基本支持了此理論版本,因其分紅的粘性不高,分紅變動(dòng)較大,其發(fā)揮了籌集資金的功能。

參考文獻(xiàn):

[1]Eugene F. Fama ,Kenneth R. French. Capital Structure Choices (June 24,2011). http://ssrn.com/abstract=1120848.

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[4]邵榕筠.國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)理論綜述[J].金融經(jīng)濟(jì).2013(02):135-137.

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(作者單位:廣東機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院)

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