楊彬 居祥業(yè) 顧夢迪 張譯元

摘要：在大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)的時代背景下，激發(fā)微觀主體的創(chuàng)新活力具有十分重要的意義。不同融資結(jié)構(gòu)的成本和效應(yīng)差異會對企業(yè)創(chuàng)新資源的配置帶來不同影響，因而融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新效率之間存在著必然的聯(lián)系。本文將中國極具創(chuàng)新活力和示范效應(yīng)的蘇南地區(qū)作為研究場域，通過問卷調(diào)查的方法對該地區(qū)科技型企業(yè)的融資選擇及其對創(chuàng)新效率的影響進行分析。調(diào)研結(jié)果表明：企業(yè)生命周期差異對融資決策產(chǎn)生影響，內(nèi)源融資對企業(yè)任何時期的創(chuàng)新效率都具有促進作用，而債權(quán)融資與股權(quán)融資則對不同生命周期的企業(yè)創(chuàng)新效率影響不同。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu) 科技型企業(yè) 創(chuàng)新效率 問卷調(diào)查

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐[1]。改善創(chuàng)新環(huán)境、提高創(chuàng)新能力，成為當下中國落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的關(guān)鍵?？萍夹推髽I(yè)具有建成周期短、創(chuàng)新能力強、決策機制靈活、能適應(yīng)市場多樣化需求等特點，不僅是實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動的有效載體，更是國家經(jīng)濟發(fā)展的重要推動者?？萍夹推髽I(yè)的核心在于科技創(chuàng)新，研發(fā)資金投入、技術(shù)創(chuàng)新能力提升、開發(fā)出新產(chǎn)品，最終轉(zhuǎn)化為市場經(jīng)濟效益，是科技型企業(yè)成長壯大的必由路徑。

科技型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需要借助多樣化的融資渠道解決資金問題，由此形成的不同融資結(jié)構(gòu)具有成本和效應(yīng)的差異，進而對企業(yè)的資源配置尤其是創(chuàng)新資源的配置帶來不同影響。深入分析科技型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率的影響機制和效應(yīng)，可為企業(yè)做好融資決策，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)提供借鑒，也有利于政府完善對科技型企業(yè)發(fā)展的扶持政策、進而提升區(qū)域創(chuàng)新效率。

二、文獻綜述

（一）融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率的影響機制

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究始于Modigliani和Miller（1958）的MM理論，在一系列嚴格的假設(shè)條件下，MM理論認為融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)[2]。但現(xiàn)實市場是不完全和不完美的，大量研究證實了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新間的內(nèi)在聯(lián)系。不同的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新資源配置的影響存在差異，導致企業(yè)創(chuàng)新投入強度的不同;加上融資結(jié)構(gòu)不同形成的成本、管理、風險控制等差別，最終產(chǎn)生出不同效果的創(chuàng)新產(chǎn)出。

根據(jù)企業(yè)資金來源的不同，融資結(jié)構(gòu)可以分為內(nèi)源融資和外源融資。融資優(yōu)序理論（Myers and Majluf，1984）將內(nèi)源融資作為企業(yè)融資的第一來源[3]。企業(yè)利用利潤積累和留存收益開展創(chuàng)新活動時，無需設(shè)立抵押手續(xù)，有效避免了道德風險和逆向選擇（Brown et al.，2009）[4]，從而激勵科技型企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高。隨著科技型企業(yè)發(fā)展，會面臨自有資金不足需要尋求外部資金持續(xù)創(chuàng)新投入的境況[5]，債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)外部融資的主要渠道。斯蒂格利茨（Stiglitz，1985）認為，企業(yè)創(chuàng)新活動對債權(quán)人的風險與收益結(jié)構(gòu)不匹配，降低了債權(quán)人對企業(yè)高風險創(chuàng)新活動的支持[6]。但由于債權(quán)資本具有避稅效應(yīng)，能降低企業(yè)的資金成本;定期還本付息的壓力也能約束企業(yè)重視創(chuàng)新投入資金的管理與使用，從而有利于企業(yè)控制風險、降低研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化中的損失概率（王衛(wèi)星等，2018）[7]。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資的優(yōu)勢在于企業(yè)不會陷入財務(wù)困境，無需償還股本，股利的發(fā)放可根據(jù)企業(yè)盈利狀況靈活調(diào)節(jié);因此股權(quán)融資能保證創(chuàng)新投資的連續(xù)性，在企業(yè)創(chuàng)新過程中，股權(quán)投資者也可提供更好的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，協(xié)助企業(yè)研發(fā)成功、及時進行成果轉(zhuǎn)化并產(chǎn)生經(jīng)濟效益[8] [9]。

（二）生命周期視角下的企業(yè)融資選擇

Berger et al.（1998）的“融資生命周期”理論認為，企業(yè)處于不同的生命周期，其信息約束條件、企業(yè)資源、實力和資金需求會有所差異，這些因素影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇，企業(yè)通過評估自身所處的階段進行融資方式的選擇和調(diào)整，以實現(xiàn)公司目標[10]。因此，處于不同生命周期的企業(yè)有與之相匹配的融資結(jié)構(gòu)，而不同融資結(jié)構(gòu)的選擇帶來企業(yè)代理成本、管理成本、財務(wù)成本的差異，進而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響[11]。

企業(yè)處于成長期，內(nèi)部現(xiàn)金流較少，盈利能力不穩(wěn)定，對外部資金有著強烈的渴求;債權(quán)人面臨較大不確定性時，會要求資產(chǎn)抵押以降低風險，到期還本付息也可能減少企業(yè)研發(fā)投入，從而抑制企業(yè)進行創(chuàng)新活動。相對而言，股權(quán)融資更注重企業(yè)的成長性，能容忍成長期企業(yè)的高風險，對投資回報的追求促使股權(quán)投資者更有動力去支持企業(yè)的創(chuàng)新行為。

企業(yè)處于成熟期，內(nèi)部盈余充裕并積累形成企業(yè)創(chuàng)新投資的一部分，外部融資的渠道更為暢通。企業(yè)具有充足的抵押品可進行債權(quán)融資，這使得企業(yè)信息不對稱程度降低，從而降低了企業(yè)的創(chuàng)新投入成本;債權(quán)人項目選擇、企業(yè)管理和風險控制的經(jīng)驗也有助于提升企業(yè)創(chuàng)新效率。而此時采用股權(quán)融資則易造成股權(quán)和控制權(quán)稀釋，降低創(chuàng)新決策效率。

企業(yè)處于衰退期，缺乏新的利潤增長點，現(xiàn)金流萎縮，需要大量的外部資金進行新項目投資，以推進企業(yè)進入新的生命周期。若此時引進股權(quán)融資，極有可能改變企業(yè)既定發(fā)展方向，中斷企業(yè)創(chuàng)新活動。而這一時期的企業(yè)往往與銀行等債權(quán)人建立了良好的合作關(guān)系，債權(quán)人可獲得利息收入，并同時擁有公司剩余價值的優(yōu)先求償權(quán)，因此債權(quán)融資是衰退期企業(yè)的主要融資渠道。

三、蘇南地區(qū)科技型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率的調(diào)研分析

（一）調(diào)研過程與樣本描述

本次調(diào)研選擇蘇南地區(qū)最具創(chuàng)新活力的五個地級市：南京、蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江，作為調(diào)研地區(qū)，將企業(yè)財務(wù)部門人員作為主要調(diào)查對象，根據(jù)企業(yè)名錄通過政府集中代發(fā)的方式對調(diào)研地區(qū)企業(yè)進行發(fā)放問卷，共計210份，實際回收科技型企業(yè)有效問卷145份。問卷涉及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率的相關(guān)問題，包括融資現(xiàn)狀、融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率的影響程度、選擇特定融資方式的原因等。

在被調(diào)研科技型企業(yè)所在地區(qū)分布上，南京、蘇州地區(qū)的累計百分比達到近70%，間接說明了兩地經(jīng)濟較為發(fā)達，是科技型企業(yè)的良好孵化基地;而無錫、常州、鎮(zhèn)江的企業(yè)則相對較少。

（二）樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇對其創(chuàng)新效率的影響分析

本文將基于企業(yè)生命周期視角對蘇南地區(qū)樣本科技型企業(yè)的融資現(xiàn)狀進行分析，并探究融資結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

基于生命周期視角。根據(jù)何洋（2016）[12]的研究設(shè)計，本文將新三板上市的科技型企業(yè)視為初創(chuàng)期企業(yè)，由于本次調(diào)研中未上市的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較小、年齡較輕，因此將這部分企業(yè)也視為成立初期的企業(yè);此外將在創(chuàng)業(yè)板上市的科技型企業(yè)視為成長期企業(yè)，將在主板及中小板上市的科技型企業(yè)視為成熟期企業(yè)。根據(jù)不同生命周期企業(yè)填寫的融資結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，得出如下圖表：

1.初創(chuàng)期。根據(jù)調(diào)查問卷顯示，當科技型企業(yè)處在初創(chuàng)期時，采用三種融資方式的比例較為均勻，但以債權(quán)融資偏多。事實上，近年來國家頒布了一系列對科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的利好政策，例如放寬銀行對科技型企業(yè)資金支持的條件以及降低商業(yè)銀行融資門檻等傾斜性政策，這些因素都促使小微企業(yè)能夠逐漸選擇向銀行借款來實現(xiàn)自己創(chuàng)新發(fā)展的資金需求并提升自己的創(chuàng)新效率。

向銀行借款并不是企業(yè)進行債務(wù)融資的唯一選擇，由圖3可以看出，向非銀行金融機構(gòu)借款的比例超過了60%，民間借款也逐漸成為初創(chuàng)期企業(yè)的融資的重要渠道，這些機構(gòu)組織的融資門檻相對較低、條件設(shè)置也較為寬松，對初創(chuàng)時期科技型企業(yè)來說是較好的融資選擇。

與此同時，初創(chuàng)期企業(yè)進行內(nèi)源融資的比例也不低，并且?guī)缀跛斜徽{(diào)研的科技型企業(yè)都認為內(nèi)源融資能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升。而在較少采用內(nèi)源融資的企業(yè)中，最主要的原因是企業(yè)內(nèi)部的資金不足。

這一時期企業(yè)股權(quán)融資比例也較高，有84.37%的企業(yè)都認為使用股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新有積極的影響。通過分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不僅僅是狹義上的發(fā)行股票，即使是非上市公司也可在公司內(nèi)部進行定向股票發(fā)行或轉(zhuǎn)讓，在這一時期被調(diào)查的企業(yè)中，就有65.63%選擇了該種方式。還有46.88%的企業(yè)采用了股權(quán)質(zhì)押，這是一種權(quán)力擔保方式，非上市公司可通過股份質(zhì)押登記達到安全公平效率的交易目的，更好保證相關(guān)人的合法權(quán)益。

此外，還分別有37.50%和15.63%的企業(yè)采用了風險投資及私募股權(quán)融資的具體方式。風險投資主要向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，它選定具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)、高風險、高潛在收益的企業(yè)項目進行投資，在成長過程中實施監(jiān)管，至穩(wěn)定階段退出收回投資;私募股權(quán)融資則一般投資于非上市公司，它更偏向于投資已有一定規(guī)模的企業(yè)，這也是調(diào)研數(shù)據(jù)顯示初創(chuàng)期采用私募股權(quán)融資的比例低于風險投資比例的原因。

2.成長期。當科技型企業(yè)步入成長期，企業(yè)主要采用內(nèi)源融資的比例下降，更多選擇了股權(quán)融資，并認為股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率有顯著的促進作用。由于這部分企業(yè)已在創(chuàng)業(yè)板上市，并擁有了一定規(guī)模和較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，故它們大都采取了發(fā)行股票的方式。這一時期企業(yè)采用私募股權(quán)融資的比例較初創(chuàng)時期也有所增多，達到了46.15%，反映出PE更偏好于已形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成長成熟期企業(yè)。

在債權(quán)融資中，大部分企業(yè)認為債權(quán)融資能夠促進提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，因為債權(quán)融資成本較低并且能夠保障既有股東的權(quán)益，同時它受信息不對稱影響程度也更小。但小部分不選擇債權(quán)融資方式的科技型企業(yè)，是出于擔心還本付息壓力和違約破產(chǎn)風險的原因，這部分企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模普遍偏低，表明公司的資金規(guī)模及經(jīng)營狀況也會成為其是否選擇債權(quán)融資的因素之一，故他們認為采用債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率有一定的抑制作用。

3.成熟期。科技型企業(yè)發(fā)展至成熟期，股權(quán)融資比例大幅上漲，成為更多企業(yè)籌措資金用于創(chuàng)新發(fā)展的主要選擇。本文注意到風險投資和私募股權(quán)融資的參與比例較成長期時有所下降，這是由于大部分成熟期的企業(yè)都已處于穩(wěn)定發(fā)展階段， PE/VC會選擇在這一時期退出。

內(nèi)源融資比例較大幅度上漲，達到整個生命周期的最高值。這時企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，有穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流，被調(diào)研的全部科技型企業(yè)都認同其對創(chuàng)新效率有很大的激勵作用。相反的是在這一時期債權(quán)融資的比例有了大幅下跌，達到生命周期的最低值，并有繼續(xù)下跌的可能。當企業(yè)進入成熟期乃至衰退期，盈利發(fā)展空間有限，還本付息壓力的弊端逐步顯現(xiàn)，企業(yè)風險增加?；诖朔治觯@一時期的企業(yè)更會偏向于權(quán)益性融資，能夠維持企業(yè)正常經(jīng)營和創(chuàng)新發(fā)展的需要，幫助企業(yè)抵御風險。由此也可以側(cè)面得出：處于成熟期的企業(yè)需要加快轉(zhuǎn)型，積極進行創(chuàng)新研發(fā)，尋求破除壁壘之法，以助企業(yè)進入蛻變期，迎來發(fā)展的第二個春天。

四、對策建議

第一，優(yōu)化資本創(chuàng)新耦合程度?？萍夹推髽I(yè)的經(jīng)營管理者應(yīng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同階段和資金需求狀況，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，注重不同來源資金的差異化影響，做好融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃并適時進行優(yōu)化調(diào)整，有效保證企業(yè)研究開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)化和產(chǎn)品創(chuàng)新各環(huán)節(jié)的資金，實現(xiàn)創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出的高效轉(zhuǎn)化。

第二，充分發(fā)揮科技信貸作用。在目前債券市場門檻較高的情況下，銀行信貸資金是科技型企業(yè)債務(wù)融資的主要構(gòu)成部分。因此，應(yīng)積極爭取政策，鼓勵社會資本設(shè)立專門開展科技信貸的銀行或科技小額貸款公司，撬動社會資本力量。進一步完善科貸平臺的投放機制，構(gòu)建覆蓋科技型企業(yè)全生命周期的“科貸通”產(chǎn)品體系。政府也應(yīng)完善科技信貸風險補償機制和開展科技信貸融資補貼，為科技型企業(yè)增進信用、分散風險、降低成本，也激發(fā)商業(yè)銀行開展科技信貸業(yè)務(wù)的熱情。

第三，大力發(fā)展股權(quán)投資市場。對于初創(chuàng)期和成長期的科技型企業(yè)來說，股權(quán)融資是其主要的外部融資渠道，也是更利于提高創(chuàng)新效率的渠道。蘇南地區(qū)的風投機構(gòu)投向不盡合理，投資階段后移現(xiàn)象明顯。因此應(yīng)致力于改善風險投資等股權(quán)投資機構(gòu)的環(huán)境、健全相關(guān)法律體系。圍繞科技型企業(yè)的不同生命周期，建立從初創(chuàng)期到成熟期的全過程、滿足不同融資需求的投資基金，發(fā)揮股權(quán)融資對科技型企業(yè)創(chuàng)新效率的正向促進作用。

第四，加快發(fā)展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)。通過股權(quán)和債權(quán)相結(jié)合的創(chuàng)新融資方式，為科技型企業(yè)提供資金，在商業(yè)銀行與內(nèi)部的投資子公司或外部創(chuàng)投機構(gòu)之間建立風險補償機制，由股權(quán)投資收益抵補銀行信貸。投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)能解決現(xiàn)有融資體系與科技型企業(yè)創(chuàng)新不同階段融資需求不匹配問題，有效提高科技型企業(yè)融資可得性，緩解融資壓力。

參考文獻：

[1]習近平.決勝全面建成小康社會奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利[N].人民日報，2017-10-28（001）.

[2]F.MODIGLIANI，M.H.MILLER.The Cost of Capital，Corporation Finance and the T heory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[3]MYERS S C， MAJLUF N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[4]JAMES R. BROWN， STEVEN M. FAZZARI， BRUCE C. PETERSEN. Financing Innovation and Growth： Cash Flow， External Equity， and the 1990s R&D Boom[J].The Journal of Finance，2009，64（1）：151-185.

[5]解維敏，方紅星.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入[J].金融研究， 2011（5）：171-183.

[6]JOSEPH E. STIGLITZ.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money， Credit and Banking， 1985， 17 （2）：133.

[7]王衛(wèi)星，付明家，張佳佳.融資結(jié)構(gòu)對民營企業(yè)創(chuàng)新效率的影響研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計之友，2018（3）：156-161.

[8]唐清泉，徐欣，曹媛. 股權(quán)激勵、研發(fā)投入與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展——來自中國上市公司的證據(jù)[J]. 山西財經(jīng)大學學報，2009（08）：77-84.

[9]井官軍.探析我國上市公司股權(quán)融資中的問題[J].中小企業(yè)管理與科技（上旬刊），2011（11）：98.

[10]BERGER，A.N.，UDELL，G.F. The economics of small business finance：The roles of private equity and debt markets in the financialgrowthcycle[J].Journal of Banking&Finance， 1998，22（6）：613-673.

[11]趙旭.基于生命周期理論的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[J].財經(jīng)論叢，2012（03）： 84-89.

[12]何洋.中小企業(yè)創(chuàng)新投入和融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究[D].西南財經(jīng)大學， 2016.