孫彬彬

2019年上半年，社融數(shù)據(jù)回升很大程度上來源于地方專項(xiàng)債、企業(yè)債券以及非標(biāo)中信托貸款的增長(zhǎng)。分項(xiàng)觀察，不考慮中小銀行信用收縮，整體社融存在下行壓力。

在年初天量社融之后，一季度企業(yè)杠桿率小幅提升，政策再度聚焦于結(jié)構(gòu)性去杠桿，如果政策延續(xù)，則整體社融可能在7月之后增速開始下行。那么，下半年的社融能否滿足2019年6%到6.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)？答案可能會(huì)在月底的政治局會(huì)議上揭曉。政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性去杠桿中有所取舍，市場(chǎng)可能會(huì)糾結(jié)但是寬貨幣緊信用的格局不變，筆者建議投資者可以繼續(xù)保持積極。

拆分社融增長(zhǎng)

6月新口徑社融余額同比增長(zhǎng)10.9%，增速上行0.31個(gè)百分點(diǎn)，為1年來的最高值;6月新增社融22600億元，同比多增7723億元。2019年上半年，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。上半年社融增長(zhǎng)明顯，下半年能否延續(xù)這一趨勢(shì)？

從結(jié)構(gòu)上看，6月新增社融的同比增長(zhǎng)主要源于地方專項(xiàng)債和非標(biāo)改善，非標(biāo)融資改善則主要來源于信托貸款的大幅增長(zhǎng)。

上半年新增社融數(shù)據(jù)主要增量來自貸款、專項(xiàng)債、非標(biāo)和企業(yè)債券融資（如圖）。還是先從總量上看，2019年上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。再從結(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款、地方專項(xiàng)債、非標(biāo)融資和企業(yè)債券融資增量相比上年同期均有不同程度增長(zhǎng)，分別多增12555億元、8292億元、8193億元和4183億元。股票融資及其他項(xiàng)則相比上年同期有所減少。

下半年如何變化？

上半年和6月新增社融回升的一個(gè)重要原因是地方專項(xiàng)債提前發(fā)行。2019年以來，地方債發(fā)行明顯提前，1月、2月、3月、6月地方債凈融資額明顯高于2016年之外的其他年份，2018年發(fā)行則主要集中在第三季度。

需要注意的是，2019年《政府工作報(bào)告》中安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬億元，而1-6月份新增地方專項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.37萬億元，已完成全年目標(biāo)的64%，下半年僅剩7746億元額度，月均大概1291億元，遠(yuǎn)低于2018年下半年的月均發(fā)行情況，除非如市場(chǎng)此前傳言下半年擴(kuò)大專項(xiàng)債發(fā)行，否則下半年地方專項(xiàng)債發(fā)行會(huì)顯著放緩。

雖然6月非標(biāo)融資余額繼續(xù)收縮，但同比跌幅有所收窄，具體體現(xiàn)在非標(biāo)融資減少2124億元，但同比少減4791億元，三個(gè)分項(xiàng)均有較為明顯的同比增長(zhǎng)，其中：委托貸款減少827億元，同比少減815億元;信托貸款增加15億元，同比多增1638億元;未貼現(xiàn)票據(jù)減少1311億元，同比少減2338億元。

當(dāng)前非標(biāo)融資數(shù)據(jù)超預(yù)期主要來源于兩方面：一是2018年的低基數(shù);二是房地產(chǎn)信托增長(zhǎng)比較多。隨著房地產(chǎn)信托政策收緊以及到期量增加，預(yù)計(jì)信托信貸會(huì)再度進(jìn)入下行通道。

上半年新增社融中企業(yè)債券融資14600億元，同比多增4183億元。我們以Wind中非金融企業(yè)的企業(yè)債+公司債+中票作為企業(yè)債券口徑統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年上半年，企業(yè)債券發(fā)行和凈融資規(guī)模大幅放量，在一定程度上是2018年下半年以來寬松政策下的延續(xù)。

從結(jié)構(gòu)上看：券種上，2019年上半年發(fā)行的企業(yè)債券中公司債占比小幅提升;評(píng)級(jí)上，AA及以下評(píng)級(jí)占比有所提升;行業(yè)上，房地產(chǎn)和建筑業(yè)占比小幅提升，制造業(yè)占比小幅下滑。

考慮到當(dāng)前中小銀行信用收縮和監(jiān)管因素，未來整體信用債融資環(huán)境很難進(jìn)一步大幅改善，特別是地產(chǎn)、城投和中低等級(jí)信用債，所以下半年企業(yè)債券融資可能在分化中有所收縮。

在貸款方面，從總量上看，2019年上半年，人民幣貸款規(guī)模增量累計(jì)為96658億元，比上年同期多6365億元。從結(jié)構(gòu)上看，居民貸款同比保持小幅增加（1600億元），企業(yè)短期貸款和票據(jù)同比大幅放量（分別為5659億元和7930億元），企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和非銀貸款則出現(xiàn)同比回落（分別為-2400億元和5899億元）。

然而，如果觀察月度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然一季度人民幣貸款余額同比較2018年下半年有所提升，但隨后便開始下行，6月人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)13%，增速下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，為1年來的最低值;6月新增人民幣貸款16600億元，同比少增1800億元。

6月新增人民幣貸款同比下降明顯，其中居民貸款基本平穩(wěn)，企業(yè)貸款整體改善但仍然主要依靠短貸，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力;票據(jù)貼現(xiàn)大幅下滑，對(duì)應(yīng)的是中小銀行小微貸款投放節(jié)奏偏慢。非銀貸款降幅較大，或與流動(dòng)性分層加劇有關(guān)。

在5月10日央行召開的媒體吹風(fēng)會(huì)上，明確2019年信貸投放的節(jié)奏跟2018年不同。2018年上半年投放了全年55.9%的比例，2019年如果高于這個(gè)水平，則全年的信貸投放可能在16萬億-17萬億元之間，如果如此，則下半年貸款增速可能會(huì)進(jìn)一步走低。這是否也是結(jié)構(gòu)性去杠桿的體現(xiàn)？

隨著地方債年度發(fā)行趨于結(jié)束，信貸擴(kuò)張空間有限，疊加房地產(chǎn)信托政策收緊以及到期量增加，社融大概率在7月沖高后開始掉頭向下。

重視企業(yè)中長(zhǎng)期貸款問題

在新增貸款的細(xì)分指標(biāo)中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是寬信用最好的宏觀指標(biāo)，有效的衡量方式是其結(jié)構(gòu)占比，即企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占新增人民幣貸款的比重。這主要是因?yàn)橹虚L(zhǎng)期貸款往往對(duì)應(yīng)企業(yè)的長(zhǎng)期投資預(yù)期，所以企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加可能意味著實(shí)體企業(yè)投資需求開始改善，信用開始擴(kuò)張。歷史上的新增固定資產(chǎn)投資指標(biāo)也與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比走勢(shì)接近。

從結(jié)構(gòu)上看，雖然年初（1-2月）企業(yè)中長(zhǎng)期占比較2018年下半年有大幅提升，但更多的只是季節(jié)性因素使然，隨后便開始回落。進(jìn)一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，2019年上半年該指標(biāo)明顯弱于季節(jié)性。

從6月數(shù)據(jù)來看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款為3753億元，同比少增248億元;占比為22.6%，較2018年同期和5月份略有改善，但整體來講仍處于2017年以來的低位，并且明顯弱于季節(jié)性（2011年以來的平均值為24%），從數(shù)值上來說僅達(dá)到2013年的水平。這說明2019年上半年寬信用效果仍不明顯。

一個(gè)側(cè)面印證是企業(yè)債券募集資金用途。我們可以觀察到雖然都是新增量，但是債券融資大比例用于借新還舊，說明社融增長(zhǎng)的背后寬信用質(zhì)量并不高。

總的來說，2019年上半年社融數(shù)據(jù)回升很大程度上來源于地方專項(xiàng)債、企業(yè)債券、以及非標(biāo)中信托貸款的增長(zhǎng)。分項(xiàng)觀察，不考慮中小銀行信用收縮，整體社融存在下行壓力，更進(jìn)一步考慮社融的質(zhì)量，不管是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款還是企業(yè)債券募集資金用途情況，都表明社融的增長(zhǎng)對(duì)于實(shí)際信用擴(kuò)張的作用也有限。

在年初天量社融之后，政策聚焦于結(jié)構(gòu)性去杠桿，考慮到一季度企業(yè)杠桿率小幅提升，那么當(dāng)前的政策調(diào)整是否與此相關(guān)，如果確實(shí)如此，則整體社融可能在7月之后增速開始下行。那么，下半年的社融能否滿足2019年6%到6.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)？答案可能會(huì)在月底的政治局會(huì)議上揭曉。政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性去杠桿中有所取舍，市場(chǎng)可能會(huì)糾結(jié)但是寬貨幣緊信用的格局不變，建議繼續(xù)保持積極。