楊現(xiàn)華

好于預(yù)期！房地產(chǎn)上半年銷售等數(shù)據(jù)出爐后，多家機(jī)構(gòu)的解讀是要超過當(dāng)初預(yù)期的。

在棚改貨幣化安置等刺激性政策退潮后，房地產(chǎn)銷售逐漸轉(zhuǎn)冷，進(jìn)入2019年之后房地產(chǎn)銷售面積正式進(jìn)入負(fù)增長時(shí)期。從2015年年初開始的房地產(chǎn)增長周期告一段落，不過，從上半年的銷售看，銷售面積的降幅并不明顯，這或許是機(jī)構(gòu)認(rèn)為超預(yù)期的直接原因。

正是因?yàn)槿绱耍糠謾C(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為下半年單月銷售面積增速有望再次轉(zhuǎn)正。銷售并沒有想象的悲觀，但資金層面并不樂觀。繼收緊公司債、信托融資和銀行貸款后，政府日前又收緊了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的資金用途。對(duì)于資金需求密集的開發(fā)商來說，融資渠道正在一步步收緊。

降幅有限

2019年1-6月，全國商品房銷售面積75786萬平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn);商品房銷售額70698億元，增長5.6%，增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月末，全國商品房待售面積50162萬平方米，比5月末減少766萬平方米。

雖然房地產(chǎn)銷售面積仍處于下降通道，但降幅并不明顯。從2019年1-2月開始，全國商品房銷售面積進(jìn)入負(fù)增長，1-2月同比下降了3.6%。華創(chuàng)證券認(rèn)為，考慮到2019年全國棚改計(jì)劃較2018年同比下降40%，這將確定全年銷售總量偏弱，不過1-2月銷售降幅仍略好于預(yù)期，顯示銷售也沒想象中那么差。

事實(shí)也是如此。全國銷售面積始終處于負(fù)增長不假，但降幅非常有限，2019年1-6月商品房銷售面積同比僅下降了1.8%，降幅較年初明顯收窄。

在此之前的10余年時(shí)間里，全國商品房銷售面積增速有過3次較為明顯的下行調(diào)整：第一次是全球金融危機(jī)時(shí)的2008年1-2月至2009年1-2月，跨度一年左右，期間銷售面積的降幅一度接近20%;第二次是2012年1-2月至2012年10月，時(shí)長10個(gè)月，期間全國商品房銷售面積一度下降了14%;第三次則是2014年1-2月直至2015年5月，時(shí)間接近一年半，是調(diào)整最長的一次，期間全國商品房銷售面積最大降幅達(dá)到16.3%，多數(shù)時(shí)間下降超過6%。

與上述3次調(diào)整相比，目前本輪調(diào)整的時(shí)間并不長，更為重要的是，調(diào)整的深度遠(yuǎn)不及前述水平。除了銷售面積調(diào)整不明顯之外，商品房銷售額更是沒有同步呈現(xiàn)負(fù)增長。

在上述3次全國商品房銷售面積下降期間，商品房銷售額亦呈現(xiàn)同步下降之勢(shì)，2008年時(shí)最大降幅接近20%，2012年最大降幅則超過20%，2014-2015年時(shí)最大下降達(dá)到15.8%。

從2015年下半年至2018年年末，全國商品房銷售額基本保持了兩位數(shù)以上的增長。進(jìn)入2019年之后，即全國商品房銷售面積負(fù)增長之時(shí)，商品房銷售額的增速明顯下降至個(gè)位數(shù)，但仍然保持了正增長，并未如前幾次同步進(jìn)入負(fù)增長階段。

對(duì)此，中金公司認(rèn)為，在高基數(shù)的前提下，6月單月房地產(chǎn)銷售面積同比下降2.2%，比5月份的跌幅收窄了3.3個(gè)百分點(diǎn)，要好于預(yù)期。對(duì)于未來，中金預(yù)計(jì)下半年銷售的分化趨勢(shì)將延續(xù)，一、二線城市可能保持溫和增長態(tài)勢(shì)，而三、四線城市銷售有望企穩(wěn)，跌幅將隨著基數(shù)降低逐步收窄。

具體來看，中金認(rèn)為，7月和8月銷售增速在高基數(shù)下仍將錄得同比下跌，但9月起可能隨著基數(shù)降低而顯著回升;維持2019全年全國商品房銷售面積同比小幅下滑1%的預(yù)期，這意味著下半年銷售面積同比持平。

申萬宏源也認(rèn)為，6月的銷售結(jié)果好于預(yù)期，6月商品房銷售面積和銷售金額同比增速回落幅度較小。與近幾年6月份的銷售數(shù)據(jù)相比，2019年6月的銷售業(yè)績是近年來比較亮眼的。考慮到半年考核導(dǎo)致的集中推盤導(dǎo)致7月推盤量有所下降，7月份銷售下行壓力為年內(nèi)最大。

天風(fēng)證券也給出了和申萬宏源類似的結(jié)論。天風(fēng)證券表示，2018年6月基數(shù)低所以單月增速略有回升，但2018年7月為單月商品房銷售面積的最高值，因此預(yù)計(jì)2019年7月銷售增速或?qū)⒋蠓禄?月或有修復(fù)，全年銷售底部在7月為大概率事件。

東方證券則更加樂觀，其表示，由于2018年7月和8月商品房銷售面積均出現(xiàn)明顯回落，因此未來1-2個(gè)月的銷售面積增速有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，單月銷售面積增速再次轉(zhuǎn)正將是大概率事件。

作為行業(yè)的先行指標(biāo)，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同樣超出預(yù)期。2019年1-6月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資61609億元，同比增長10.9%，增速比1-5月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。從單月來看，6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增10.1%，較5月小幅攀升0.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于年初至今的平均水平。

從累計(jì)增速看，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2019年1-4月創(chuàng)下11.9%的階段高位之后便開始逐步下行。中金公司預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)土地購置費(fèi)增速將持續(xù)下滑，而融資環(huán)境正在收緊，這或許將使后續(xù)土地成交進(jìn)一步收縮，下半年投資增速下行仍不可避免。

在這一點(diǎn)上，東方證券也同樣保持謹(jǐn)慎，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期融資環(huán)境收緊和溢價(jià)率快速走高將影響房企拿地意愿，建安投資增速亦難維持高增長，因此預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資增速大概率將出現(xiàn)緩慢下滑。

如同多家機(jī)構(gòu)所提到的，目前，房地產(chǎn)的調(diào)控已經(jīng)從銷售端延展到資金端，行業(yè)的融資環(huán)境正在收緊，這意味著房企的融資成本上行將不可避免，中小房企的生存空間進(jìn)一步受到打壓。

融資收緊

日前，發(fā)改委下發(fā)通知，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，這意味著房企之后將無法通過發(fā)行外債來補(bǔ)充營運(yùn)資金或償還境內(nèi)債務(wù)。

限制資金用途對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商來說將起到立竿見影的效果。就在發(fā)改委下發(fā)通知的同一時(shí)間，泰禾集團(tuán)（000732.SZ）公告稱，公司以15%的利率發(fā)行了4億美元債券，用于項(xiàng)目建設(shè)和其他一般企業(yè)用途。

如果按照最新的政策要求，諸如泰禾集團(tuán)的美元債發(fā)行將受到直接限制，發(fā)行規(guī)?？s減甚至有可能無法繼續(xù)發(fā)行。

根據(jù)申萬宏源（香港）的統(tǒng)計(jì)，2019年1-6月，中國房地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)在境外新發(fā)和增發(fā)美元高息票據(jù)約385億美元，同比增長28%，超過了2017年全年的發(fā)行額，相當(dāng)于2018年全年發(fā)行額的八成，而同期到期的美元債額度約為165億美元。

即按照發(fā)改委的通知要求，接近六成左右的美元債將不得不取消發(fā)行，而就在7月初傳聞房地產(chǎn)信托融資將收緊后迄今的這一周里，又有約15家房地產(chǎn)企業(yè)火速在離岸市場發(fā)行了總計(jì)約50億美元的外債以備糧草。

限制境外美元債是收緊房企融資渠道的又一舉措。在此之前，一個(gè)又一個(gè)的開發(fā)商融資渠道被收緊。

5月底，媒體報(bào)道稱，部分房企因年內(nèi)買地較多而被再次收緊境內(nèi)發(fā)債。雖然部分相關(guān)房企否認(rèn)了這一消息，但結(jié)果卻是行業(yè)發(fā)債規(guī)模驟降。根據(jù)申萬宏源（香港）的統(tǒng)計(jì)，2019年1-6 月，全國房企境內(nèi)交易所發(fā)債總額達(dá)1636億元，同比增長93%，但6月發(fā)行額從5月的408億元減半至208億元。

同期，境內(nèi)銀行間市場發(fā)行票據(jù)1522億元，同比下滑2%，尤其是自5月份開始發(fā)行額顯著減少，單月發(fā)行量僅分別為71億元和131億元。

在發(fā)改委外債新政之前一周左右，信托融資同樣開始受到嚴(yán)控。根據(jù)報(bào)道，多家信托公司近期收到銀保監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模，其中部分公司更收到明確要求“三季度末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過二季度末”。

申萬宏源（香港）的數(shù)據(jù)顯示，6月單月信托募集量已從5月的近600億元減少到略超400億元。

更早的5月份，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，銀行、信托必須嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策。

從最初的喊話、窗口指導(dǎo)，到如今的直接限制規(guī)模、明確用途，開發(fā)商的主要融資渠道都受到了調(diào)控，而上市房企的股權(quán)融資基本處于凍結(jié)狀態(tài)。

在外部融資逐漸收緊后，銷售回款成為重中之重。與銀行按揭緊密相關(guān)的指標(biāo)是居民中長期人民幣貸款，2019年6月，居民中長期貸款為4858億元，處于近幾年的中等水平。

新增居民中長期貸款自2016年暴增后便處于緩慢下行過程中，在居民杠桿居高不下的前提下，居民中長期貸款再次出現(xiàn)大幅上漲的概率微乎其微。

因此，如多家機(jī)構(gòu)所言，短期內(nèi)房地產(chǎn)的銷售或許并沒有想象的悲觀，下半年甚至有望出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)正，但調(diào)控從銷售延伸至融資表明，寬松預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)，政府控制房地產(chǎn)價(jià)格反彈的決心沒有改變。