黃金燦

小米是一家神奇的公司，創(chuàng)造過多個奇跡，同時也問題不斷。如果說米聊不是小米的核心業(yè)務(wù)，輸?shù)粢灿绊懖淮?，那國?nèi)智能手機業(yè)務(wù)如果輸?shù)魟t影響全局，而且很容易讓人擔(dān)憂：IOT、新零售、海外會不會步國內(nèi)智能手機業(yè)務(wù)的后塵。日后一旦發(fā)生，股價在目前的基礎(chǔ)上進一步大幅度下跌也不是沒可能。小米問題癥結(jié)何在？通過本文分析，筆者認為，主要在于變現(xiàn)業(yè)務(wù)存短板，導(dǎo)致在高投入和需要重復(fù)獲客的賽道里，缺乏足夠的資金對未來進行投入。

為何說小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司

“小米是什么公司”曾一度是個話題也是個謎題。雷軍希望小米是全能型“新物種”公司，估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋果”。而不少人認為小米只是一家制造業(yè)或零售業(yè)公司，所以估值倍數(shù)應(yīng)該更低。二者的區(qū)別在于，后者20～30倍市盈率是正常的，更高也可接受，前者就多數(shù)是10～20倍甚至更低。

但在筆者看來，這實際是個偽命題，如果僅看市盈率指標，和是什么公司沒有太大關(guān)系，核心是長期穩(wěn)定價值增長和護城河（從自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度講，前者決定分子、后者決定分母），長期穩(wěn)定價值增長越高、護城河越深則市盈率越高，并不是互聯(lián)網(wǎng)公司，市盈率就會偏高。之前的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍市盈率偏高是因互聯(lián)網(wǎng)是增量行業(yè)，一旦不滿足條件互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率也會較低，比如說現(xiàn)在的百度、微博、陌陌等，估值倍數(shù)一點也不高（扣除營業(yè)外利潤比小米低不少），因為人們對它們預(yù)期的長期穩(wěn)定價值增長不高，也認為護城河在受到?jīng)_擊。制造業(yè)和零售業(yè)市盈率普遍較低，是因領(lǐng)域內(nèi)很多公司的長期穩(wěn)定價值增長和護城河一般甚至較差。

而如果用市銷率來衡量，則和是什么公司有很大關(guān)系：長期穩(wěn)態(tài)利潤率和上面提到的二大因素是決定市銷率三大核心因素，公司業(yè)務(wù)類型很大程度上決定長期穩(wěn)態(tài)利潤率。一家公司長期穩(wěn)態(tài)利潤率3%，假設(shè)未來十年業(yè)績不增也不減，給3倍市銷率，意味著給3/0.03=100倍市盈率，當然是天價;另一家長期穩(wěn)態(tài)利潤率30%，假設(shè)未來十年業(yè)績不增也不減，給3倍市銷率，意味著3/0.3=10倍市盈率，則是合理甚至低估價。零售和制造業(yè)公司的市銷率普遍較低，是因為其所處行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)較弱，長期穩(wěn)態(tài)利潤率較低（如能賺到品牌溢價，則可更高）;互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因規(guī)模效應(yīng)普遍較強，長期穩(wěn)態(tài)利潤率普遍較高，市銷率則普遍較高。典型的例子是亞馬遜，因近幾年來高利潤率的平臺傭金廣告、會員、云計算等收入比例不斷增加，市銷率一直在往上走。

所以投資者如關(guān)注市盈率，小米是什么公司并不重要，核心是它的長期穩(wěn)定價值增長和護城河;如關(guān)注市銷率，小米是什么公司則較為重要，因小米既有低利潤率的硬件和零售業(yè)務(wù)，又有較高利潤率的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，其市銷率應(yīng)比傳統(tǒng)零售和制造公司高。

盡管如此，小米是什么公司仍然得回答，回答前，得先搞清什么是互聯(lián)網(wǎng)公司。筆者認為，有流量入口+變現(xiàn)業(yè)務(wù)，入口是自己的，且二者中至少有一個在線上，能構(gòu)成商業(yè)閉環(huán)的公司即為互聯(lián)網(wǎng)公司。把流量入口和變現(xiàn)業(yè)務(wù)當作一個人的兩條腿，二者都壯，這個人才能跑得快，超級流量入口+強變現(xiàn)業(yè)務(wù)便為好的互聯(lián)網(wǎng)公司。

互聯(lián)網(wǎng)公司需要自己有流量入口。首先，線下信息更不透明，且有地理位置鎖定，線上沒有。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強的行業(yè)因線上不受地理位置限制，能連接的節(jié)點數(shù)極大地增加，用戶遷移成本是加強的，而對于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)弱的行業(yè)，線上的用戶遷移成本比線下低很多。其次，互聯(lián)網(wǎng)公司賺的第一筆錢就是流量稅，沒有自己的流量，必定難以賺大錢。

小米最初的想法是硬件低毛利率作為流量入口，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)，后來實踐也是這樣做的，毫無疑問，小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司。

小米變現(xiàn)和入口“兩條腿”都不壯

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)包括廣告和增值服務(wù)兩大部分，增值服務(wù)包括游戲、金融、視頻、音樂、電商平臺等。

廣告變現(xiàn)會對用戶體驗造成負面影響，從而導(dǎo)致硬件低毛利率也未必對用戶有吸引力，其作為流量入口則難以真正成立或只對部分凈值較低用戶才成立，最終變現(xiàn)空間有限（小米最近在清理MIUI系統(tǒng)廣告）;互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)不是想做就能做起來的，其需要搭建起一個完全不同的生態(tài)。

游戲、視頻、音樂、電商、社交、短視頻等領(lǐng)域若做不到一定規(guī)模意義不大，但相關(guān)領(lǐng)域都有很強的競爭對手，小米很難做大;金融稍好，有自己的用戶就可以變現(xiàn)，但有監(jiān)管限制，風(fēng)險較大，也難以做大。好在谷歌和蘋果有應(yīng)用商店變現(xiàn)，國內(nèi)因谷歌應(yīng)用商店進不來，給了硬件廠商一部分變現(xiàn)空間，但這只對國內(nèi)成立，且因為傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司也會進來，導(dǎo)致競爭相當激烈，硬件廠商只在工具型應(yīng)用有優(yōu)勢，在工具平臺型應(yīng)用、內(nèi)容型應(yīng)用和內(nèi)容平臺型應(yīng)用都沒優(yōu)勢，變現(xiàn)空間也有限。實際上，即使是前者，也面臨傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強勢競爭，如最近騰訊就要求硬件廠商調(diào)整游戲分發(fā)分成比例，由5：5換成7：3（后者為渠道所得）。

筆者并不認為小米選擇的硬件作為流量入口、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的路徑本身有問題，假如小米有阿里電商或騰訊游戲那樣的強變現(xiàn)業(yè)務(wù)，配合這種路徑是具備強競爭力的。小米癥結(jié)在于：一直以來沒有找到和發(fā)展起來好的變現(xiàn)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致就算有較多用戶（2019年Q1MIUI月活用戶已有2.6億），盈利能力也很一般，而影響更大的是缺乏足夠的資金對未來進行投入。恰恰小米所處的賽道競爭對手很強是需要高投入和重復(fù)獲客的，這會壓制小米硬件的長期競爭力，從而影響硬件作為流量入口的邏輯能否長期成立（很多公司即使是虧損，估值仍然很高，是因為現(xiàn)階段虧損會讓流量入口更為強大）。兩條腿，都不壯，偶爾爆發(fā)自然可以，但難以支撐長期快跑。

跳出互聯(lián)網(wǎng)模型從商業(yè)本質(zhì)去分析，則是因為小米起家的行業(yè)屬性是線上標品，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)都較弱，拉長時間看行業(yè)集中度會越來越高，且最終市場份額會較為集中，而小米最初的思維是渠道思維（不僅僅是小米，整個互聯(lián)網(wǎng)上半場都是渠道思維），渠道在這種行業(yè)前期會有爆發(fā)力和優(yōu)勢，中后期沒有太大優(yōu)勢，盡管仍然重要。

自由市場下，集中度高的標品行業(yè)，終局為王的從來不是渠道，而是產(chǎn)品和品牌。因為線下渠道有地理位置鎖定，在信息不對稱的時代賣標品倒是可以賺大錢，但小米產(chǎn)品的定價在線下分銷商處缺乏競爭力，米家擴張需要時間，且能去的地方有限。

至于小米講究成本控制、追求高效率并不是問題，反而是優(yōu)點，因為規(guī)模效應(yīng)弱的行業(yè)效率本就是長期核心競爭力之一，當然這對它發(fā)展強規(guī)模效應(yīng)的增值服務(wù)是會有一定的不利影響，但不是核心因素。從商業(yè)模式和財務(wù)角度來講，小米還不算是一家好的互聯(lián)網(wǎng)公司，但無疑是家好公司，特別是從消費者的角度來講。