雪球財(cái)經(jīng) 供稿

我們來看中國(guó)平安（601318）的一組數(shù)據(jù)：一季度營(yíng)收3781.61億元，同比增長(zhǎng)21.51%，凈利潤(rùn)455.17億元，同比增長(zhǎng)77.10%；二季度營(yíng)收2609.94億元，同比增長(zhǎng)16.32%，凈利潤(rùn)521.59億元，同比增長(zhǎng)61.03%。

平安這份財(cái)報(bào)，如果只看利潤(rùn)，那是絕對(duì)超預(yù)期的，尤其是二季度資本市場(chǎng)萎靡的情況下利潤(rùn)繼續(xù)亮眼，但是平安這份財(cái)報(bào)真的有那么亮眼嗎？未必，我們來細(xì)細(xì)分析一番。

作為投資人，我們更應(yīng)該關(guān)注新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)速度，這關(guān)系到內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)后勁的問題，而新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)可以有兩種模式，一種是追求規(guī)模保費(fèi)的快速增長(zhǎng)，另外一種追求新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升。而在保險(xiǎn)代理人飽和與回歸保險(xiǎn)姓保之后，規(guī)模保費(fèi)的增長(zhǎng)速度無疑會(huì)慢下來，所以新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)只能依靠新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升驅(qū)動(dòng)。而新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升可以再進(jìn)一步分解為人均新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升。

平安2019 上半年壽險(xiǎn)部分的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為484 億元，同比增長(zhǎng)36.10%，占據(jù)全部營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的65.90%。當(dāng)然，壽險(xiǎn)最重要的并不是利潤(rùn)，而是要看新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)情況。上半年平安壽險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值為411 億元，同比增長(zhǎng)4.70%，創(chuàng)2012 年以來新低。如果單看二季度，新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)也是放緩的，根據(jù)一季度的數(shù)據(jù)，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)6.10%至216 億元，可以算出二季度的新業(yè)務(wù)價(jià)值為195 億元，也就是二季度的新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)僅3.70%。

前面部分說過驅(qū)動(dòng)壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)動(dòng)力，一個(gè)是代理人規(guī)模的增長(zhǎng)，一個(gè)是代理人產(chǎn)能的提升。單看二季度，代理人規(guī)模由一季度的131.1 萬繼續(xù)減少2.5 萬。實(shí)際中國(guó)的代理人密度也已經(jīng)超過了美國(guó)。所以依靠代理人增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的模式已經(jīng)結(jié)束。

那么，從人均新業(yè)務(wù)價(jià)值的提升來看怎么樣？上半年代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值也從27027 元/半年增長(zhǎng)至29314 元/半年，增長(zhǎng)為8.5%，人員減少，但是戰(zhàn)斗力提升，似乎還比較健康。

但是另外一個(gè)信號(hào)值得警惕，代理人人均每月收入從2018 年的6870 元減少3.7%至6617 元，人均減少253 元。為什么這個(gè)指標(biāo)這么重要呢？因?yàn)榇砣说娜司杖肟梢宰鳛楹饬看砣怂刭|(zhì)的一個(gè)指標(biāo)，只有當(dāng)收入不斷上升才能實(shí)現(xiàn)代理人素質(zhì)提升到品牌提升的正循環(huán)。而收入下降則相反，會(huì)出現(xiàn)代理人隊(duì)伍大規(guī)模的脫網(wǎng)和劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。當(dāng)然這里代理人收入下降也可以理解為，今年的就業(yè)形勢(shì)不好，代理人的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，但是這與代理人隊(duì)伍較大比例的負(fù)增長(zhǎng)相矛盾。

基于以上分析，如果單從營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的角度來看，平安接下來幾年的數(shù)字還會(huì)非常漂亮，這是由前幾年新業(yè)務(wù)價(jià)值的高速增長(zhǎng)帶來的剩余邊際釋放決定的。但是從增長(zhǎng)后勁來看，前幾年代理人規(guī)模的迅猛增長(zhǎng)透支了接下來的增長(zhǎng)，如果僅僅依靠新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升來驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)，那么平安的后勁略顯不足，也就是說平安的巔峰時(shí)刻可能現(xiàn)在已經(jīng)過了。當(dāng)然，考慮到平安現(xiàn)在1.4 倍左右內(nèi)含價(jià)值的估值，現(xiàn)在的價(jià)格還是具有一定的投資價(jià)值，但是未來的收益預(yù)期不要太高。（作者：五迷）