楊慧輝，潘 飛，劉鈺瑩

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海 201620；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

2006年，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》頒布，股權(quán)激勵(lì)作為緩解管理層代理問題的激勵(lì)機(jī)制被正式引入中國。當(dāng)前，對于股權(quán)激勵(lì)能否真正發(fā)揮緩解公司管理層代理問題的作用，無論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界都沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。最優(yōu)契約理論（Jensen和Meckling，1976）認(rèn)為，設(shè)計(jì)科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制，尤其是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，是解決管理層代理問題的有效手段之一?；诠芾韺雍緶闲?yīng)（Fama和Jensen，1983）和管理層權(quán)力論（Bebchuk和Fried，2003）的觀點(diǎn)則指出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，管理層對公司的控制權(quán)增加，股東和董事會對其約束減弱。這強(qiáng)化了管理層的壕溝防守效應(yīng)，加劇了管理層與股東之間的代理沖突，降低了公司價(jià)值。

股權(quán)激勵(lì)所發(fā)揮的效應(yīng)在很大程度上取決于其設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。我國上市公司普遍存在大股東控制的問題，股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)很容易受到公司控股股東和管理層這兩類內(nèi)部人的共同影響。控股股東有動(dòng)機(jī)也有能力來有效監(jiān)督管理層，抑制其攫取個(gè)人私利的機(jī)會主義行為（Shleifer和Vishny，1997），緩解股東與管理層之間的代理問題（竇歡等，2014；王化成等，2015）。另外，股權(quán)集中度的提高能夠抑制董事和CEO合謀追求超額薪酬的行為（朱滔，2015），也能在一定程度上抑制股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)的管理層自利行為，進(jìn)而增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果（Holderness和Sheehan，1988）。但同時(shí)，股權(quán)集中又容易引發(fā)控股股東的代理問題，發(fā)生控股股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為。因此，控股股東可能發(fā)揮積極的監(jiān)督效應(yīng)和消極的利益侵占效應(yīng)。而控股股東與管理層這兩類內(nèi)部人的權(quán)力博弈可能會影響控股股東的治理效應(yīng)。進(jìn)一步地，控股股東所發(fā)揮的治理效應(yīng)不同，可能會導(dǎo)致其推行管理層股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)存在差異。

從理論上講，如果推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司足夠多，我們就可以通過大樣本的實(shí)證研究來獲取內(nèi)部控制權(quán)變遷對股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但在我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，我們很難找到符合實(shí)證研究的大樣本。因此，本文采用案例研究的方法，以同一家公司為研究對象，直接觀察被收購公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)在控股股東和管理層這兩類內(nèi)部人之間的動(dòng)態(tài)變化，進(jìn)而深入了解股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)存在差異的原因。本文選擇的案例企業(yè)為上海家化聯(lián)合股份有限公司（以下簡稱上海家化）。2008-2015年，上海家化共推出了三次股權(quán)激勵(lì)。第一次實(shí)施處于國有控股時(shí)期；第二次實(shí)施是在變身為民營企業(yè)后，但非國有控股股東尚未取得董事會席位；第三次實(shí)施是在非國有控股股東已經(jīng)取得董事會實(shí)質(zhì)控制權(quán)后。邵帥等（2014）對上海家化的第一次和第二次股權(quán)激勵(lì)方案做了案例研究。他們基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理層自利行為，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利型，民營控股企業(yè)則傾向于激勵(lì)型。而本文基于行為結(jié)果是動(dòng)機(jī)的外在表現(xiàn)這一邏輯，剖析了以下問題：在與管理層的權(quán)力博弈過程中，大股東發(fā)揮的治理效應(yīng)是否會隨控制權(quán)配置的變化而變化？大股東治理行為的變化是否會對管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響？管理層對此會做出怎樣的相機(jī)反應(yīng)？本文的研究拓展了管理層激勵(lì)制度安排的研究內(nèi)涵，也豐富了控股股東治理效應(yīng)的研究視角和內(nèi)容。

本文通過理論分析和案例研究發(fā)現(xiàn)，國有控股股東的實(shí)質(zhì)缺位會導(dǎo)致“元老級”管理層的權(quán)力占主導(dǎo)，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)體現(xiàn)福利性；非國有控股股東在尚未取得公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)時(shí)，會與管理層形成權(quán)力制衡，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)體現(xiàn)激勵(lì)性；而非國有控股股東在取得公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)后，其利益侵占動(dòng)機(jī)容易使股權(quán)激勵(lì)成為收買高管與之合謀的工具。

二、權(quán)力博弈與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)分析

根據(jù)馬斯洛的動(dòng)機(jī)理論，動(dòng)機(jī)是行為的源泉。那么，股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)會受到契約制定者動(dòng)機(jī)的影響，設(shè)計(jì)出的股權(quán)激勵(lì)契約可以在一定程度上反映制定者的動(dòng)機(jī)（呂長江等，2009；邵帥等，2014）。在股權(quán)集中的環(huán)境中，公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)在控股股東和管理層之間進(jìn)行分配，分配結(jié)果在很大程度上取決于兩者間的權(quán)力博弈。當(dāng)博弈結(jié)果是管理層權(quán)力占主導(dǎo)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)契約可能更多體現(xiàn)的是管理層的動(dòng)機(jī)；而當(dāng)博弈結(jié)果是大股東權(quán)力占主導(dǎo)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)契約則可能更多地體現(xiàn)控股股東的意志。

（一）管理層權(quán)力主導(dǎo)與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的福利動(dòng)機(jī)

自2006年起，隸屬于上海市國資委的上海家化開始嘗試推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2006年7月25日，上海家化披露其首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃經(jīng)兩次修訂后，得到國資委的認(rèn)可，2008年1月12日經(jīng)股東大會審議通過后開始實(shí)施（見表1）。

表1 第一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

大量的理論研究和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，由于存在所有者缺位問題，國有控股股東對管理層行為的約束很弱（鐘海燕等，2010），容易形成管理層“內(nèi)部人控制”（俞紅海等，2010；李延喜等，2015）。上海家化在推出第一輪股權(quán)激勵(lì)時(shí)，管理層“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象比較突出。時(shí)任上海家化董事長的葛文耀是公司的靈魂人物和指揮家，而作為終極控股股東的上海市國資委采取放權(quán)式管理，給予管理層較大的自主經(jīng)營權(quán)。此時(shí)，在控股股東和“元老級”管理層的權(quán)力博弈中，管理層更易獲得公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，導(dǎo)致管理層權(quán)力占主導(dǎo)。根據(jù)Bebchuk和Fried（2003）的理論，管理層的權(quán)力占主導(dǎo)容易導(dǎo)致其自定薪酬，而股東的監(jiān)督作用有限甚至無效（權(quán)小鋒等，2010；周美華等，2016）。作為管理層薪酬的重要組成部分，股權(quán)激勵(lì)的制定、實(shí)施和考核由董事會下設(shè)的薪酬與考核委員會負(fù)責(zé)。為了避免管理層的利益輸送行為，國資委對擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司提出了相應(yīng)的要求。①國資委在2006年和2008年頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》，要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司的外部董事（包括獨(dú)立董事）占董事會成員一半以上，薪酬委員會全部由外部董事組成。但從理論上講，擁有內(nèi)部權(quán)力的管理層（特別是高管）有能力控制人力資源部和內(nèi)部執(zhí)行董事主導(dǎo)的戰(zhàn)略委員會，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案中的有效期偏短、考核條件寬松（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）以及初始行權(quán)價(jià)格偏低（王燁等，2012），進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其自謀福利的動(dòng)機(jī)（辛宇和呂長江，2012；邵帥等，2014）。

基于上述分析，本文預(yù)期當(dāng)管理層權(quán)力占主導(dǎo)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)的是管理層的自利動(dòng)機(jī)。

（二）控股股東-管理層權(quán)力制衡與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)

2011年底，上海市國資委將其持有的上海家化100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國平安集團(tuán)的子公司平浦投資，相關(guān)的工商登記變更手續(xù)于2012年2月16日完成。2012年4月，變身為非國有企業(yè)的上海家化推出了第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（見表2）。②2012年4月5日，上海家化公告了公司第四屆董事會第十六次會議審議通過的《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》。2012年4月25日，中國證監(jiān)會對公司報(bào)送的草案修訂稿確認(rèn)無異議并進(jìn)行了備案。2012年5月7日，公司第四屆董事會第十八次會議審議通過《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案修訂稿）》。2012年5月29日，公司2011年度股東大會審議通過《上海家化聯(lián)合股份有限公司2012年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案修訂稿）》。2012年6月6日，公司董事會授予激勵(lì)對象限制性股票。終極控股股東的變更直接改變了上海家化的所有權(quán)性質(zhì)，但在短期內(nèi)對其董事會和管理層并沒有造成很大的影響。③在上海家化的所有權(quán)變更中，平浦投資及其實(shí)際控制人中國平安承諾保證上海家化的業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)獨(dú)立，提出“平浦投資將維持上海家化現(xiàn)有管理層的穩(wěn)定，暫無改變上海家化現(xiàn)任董事會成員或高級管理人員的計(jì)劃”。在推出第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，公司的董事會成員并沒有發(fā)生變化，而且中國平安作為新的終極控股股東尚未在董事會中占有席位。

表2 第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

與國有控股股東的弱約束不同，民營控股股東利用在董事會中的席位和股東大會上的投票表決權(quán)，會對管理層激勵(lì)等企業(yè)重要事件產(chǎn)生影響，以發(fā)揮其監(jiān)督作用或掏空上市公司。④一方面，控股股東追求自身利益可以解決股權(quán)分散條件下中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題，從而對管理層的自利行為起到約束作用（竇歡等，2014；王化成等，2015）。這有助于降低代理成本，提升公司價(jià)值，體現(xiàn)為股利和資本利得等股東共享收益的提高。但另一方面，當(dāng)控股股東的權(quán)力過大時(shí)，掏空問題會尤為突出（Shleifer和Vishny，1997；Johnson等，2000）。在該輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出時(shí)，控股股東在上海家化的董事會中尚未占有一席之地?？毓晒蓶|在董事會中的權(quán)力越小，所能獲得的控制權(quán)私利就越少。因此，控股股東更愿意通過現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行監(jiān)督，獲取股東的共享收益（Burkart和Panunzi，2006）。另外，在該輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出時(shí)，上海家化終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度僅為0.114%。①兩權(quán)分離度以控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值來表示，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相匹配時(shí)，終極控股股東獲取的控制權(quán)私利等于其掏空行為的成本，無利可圖使其沒有利益侵占的動(dòng)力（La Porta等，1999）。這表明在上海家化推出第二輪股權(quán)激勵(lì)時(shí)，控股股東更傾向于發(fā)揮監(jiān)督作用。

控股股東雖然在董事會中沒有席位，但是可以利用在股東大會上的表決權(quán)對公司重要事件產(chǎn)生影響，從而約束管理層的行為。這將形成控股股東-管理層權(quán)力制衡的局面。在推出第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，上海家化的董事會仍由“元老級”管理者掌控。管理層在董事會中的權(quán)力越大，越容易設(shè)計(jì)自謀福利的股權(quán)激勵(lì)方案，自定薪酬的能力也越強(qiáng)（辛宇和呂長江，2012）。但控股股東可以利用其投票表決權(quán)，對公司的經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)行為等產(chǎn)生影響，從而在一定程度上防止管理層做出損害控股股東利益的自利行為（Cheung等，2006），并抑制董事和CEO合謀追求超額薪酬的動(dòng)機(jī)（朱滔，2015）。另外，控股股東還可以抑制股權(quán)激勵(lì)的福利動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)的效果更好（陳文強(qiáng)，2017）。但由于沒有進(jìn)入董事會，且對日化產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)不足，控股股東處于信息劣勢，這會降低其有效監(jiān)督管理層的能力。為了緩解管理層代理問題，控股股東傾向于激勵(lì)管理層，以彌補(bǔ)監(jiān)督的不足。這意味著基于激勵(lì)動(dòng)機(jī)的股權(quán)激勵(lì)方案更容易通過股東大會的審議。

基于上述分析，本文預(yù)期在管理層與控股股東權(quán)力制衡時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)的是激勵(lì)動(dòng)機(jī)。

（三）控股股東權(quán)力主導(dǎo)與股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的合謀動(dòng)機(jī)

在所有權(quán)變更后，隨著創(chuàng)業(yè)元老級董事長及其團(tuán)隊(duì)的退出，2013-2014年上海家化的核心管理層和董事會成員發(fā)生了較大的變化。②2013年9月19日，掌舵上海家化28年的創(chuàng)業(yè)元老級董事長離職，董事長職位空缺近兩個(gè)月，其間由獨(dú)立董事張純代理董事長職務(wù)。2013年10月中旬，平安信托推薦此前在強(qiáng)生醫(yī)療任職的謝文堅(jiān)為上海家化董事候選人。三天后，三家持有上海家化股份的基金公司也推薦了一名董事候選人曲建寧。11月15日，由平安信托推薦的候選人謝文堅(jiān)通過上海家化董事會投票，成為新任董事長和薪酬考核委員會委員。同日，上海家化召開臨時(shí)股東大會，董事悉數(shù)出席。股東大會通過議案，上海家化第五屆董事會成員數(shù)由8名增至9名，謝文堅(jiān)和曲建寧入選公司董事會董事。2014年5月12日，上海家化召開第五屆董事會第十五次會議，審議并通過關(guān)于解除王茁總經(jīng)理職務(wù)及提請股東大會解除王茁董事職務(wù)與董事長謝文堅(jiān)兼任總經(jīng)理的議案，并同意了總會計(jì)師兼財(cái)務(wù)總監(jiān)丁逸菁向公司董事會提交的辭職申請。最終，由終極控股股東推薦的候選人成功上任董事長和薪酬考核委員會委員，這標(biāo)志著控股股東在董事會中的權(quán)力提升。在擁有公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)后，2014年4月10日，上海家化推出了針對董事長的股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2015年3月17日和19日，又進(jìn)一步推出了除董事長以外的管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。我們將其統(tǒng)稱為上海家化的第三次股權(quán)激勵(lì)方案（見表3）。

表3 第三次股權(quán)激勵(lì)方案

續(xù)表3 第三次股權(quán)激勵(lì)方案

如前所述，在第二輪股權(quán)激勵(lì)時(shí)，控股股東在短期內(nèi)的掏空動(dòng)力和能力不足，在與強(qiáng)勢管理層的權(quán)力博弈中，傾向于選擇發(fā)揮監(jiān)督作用。因此，第二輪股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的動(dòng)機(jī)更可能是控股股東通過激勵(lì)管理層來彌補(bǔ)其監(jiān)督不足，以緩解管理層代理問題。但為何在控股股東權(quán)力占主導(dǎo)后，公司還推出第三輪股權(quán)激勵(lì)？這可能要從控股股東的治理效應(yīng)選擇進(jìn)行剖析。

作為上海家化的控股股東，中國平安的股權(quán)結(jié)構(gòu)在2013年發(fā)生了改變。截至2013年12月31日，卜蜂集團(tuán)合計(jì)持有中國平安13.51%的股份，成為第一大股東。①2012年12月5日，匯豐保險(xiǎn)控股有限公司和匯豐銀行（以下合稱“匯豐集團(tuán)”）同意悉數(shù)轉(zhuǎn)讓其所持有的中國平安股權(quán)給卜蜂集團(tuán)有限公司下屬子公司（以下合稱“卜蜂集團(tuán)”）。該股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2013年2月6日完成。平安股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化直接導(dǎo)致上海家化在推出第三輪股權(quán)激勵(lì)時(shí)，其終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度上升至9.9218%。根據(jù)La Porta等（1999）提出的終極產(chǎn)權(quán)理論，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離是其侵占中小股東利益、掏空上市公司的原動(dòng)力，因?yàn)榻K極控股股東可以憑借其控制權(quán)掏空企業(yè)，獲取的收益大于因現(xiàn)金流權(quán)而承擔(dān)的企業(yè)價(jià)值損失。中國資本市場的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，終極控股股東的兩權(quán)分離度越高，通過過度投資等方式實(shí)現(xiàn)掏空的程度越大（俞紅海等，2010；楊慧輝等，2018）。另外，中國平安提名的人選擔(dān)任上海家化的董事長兼總經(jīng)理，上海家化的管理團(tuán)隊(duì)發(fā)生變更，平安作為控股股東在上海家化董事會中的權(quán)力大大提升。而控股股東在董事會中的權(quán)力增大，通過挖掘隧道而轉(zhuǎn)移資源的掏空能力增強(qiáng)（申明浩，2008）。因此，在上海家化推出第三輪股權(quán)激勵(lì)時(shí)，控股股東的掏空動(dòng)機(jī)和能力顯著增強(qiáng)。

根據(jù)合謀理論，終極控股股東雖然掌握著公司的最終控制權(quán)，但是無法直接參與上市公司的日常經(jīng)營管理。隨著控制鏈條的延長，控股股東無論通過何種方式進(jìn)行掏空，都需要上市公司的實(shí)際執(zhí)行者（高管層）的協(xié)助（潘澤清和張維，2004）。因此，控股股東有收買高管與之合謀進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)。理性的控股股東在參與上市公司治理的過程中，會適當(dāng)放松對高管層的監(jiān)督，提高其薪酬水平，以獲得其幫助和支持；而理性的高管層在參與公司經(jīng)營管理的過程中，會盡量幫助終極控股股東實(shí)現(xiàn)其私人利益，以確保其職位的長久并獲得部分私人利益（嚴(yán)也舟，2012）。這容易導(dǎo)致高管的薪酬與業(yè)績敏感性降低（Cao等，2011），在職消費(fèi)程度上升（蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）。在非國有企業(yè)中，控股股東可能通過授予激勵(lì)力度更大、行權(quán)價(jià)格和條件更低、有效期更短的股權(quán)激勵(lì)合約，收買管理層，進(jìn)而達(dá)成合謀，共同侵占其他利益相關(guān)者的利益（陳仕華和李維安，2012；陳文強(qiáng)，2017）。

根據(jù)上述分析，本文預(yù)期當(dāng)控股股東權(quán)力占主導(dǎo)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)的是合謀動(dòng)機(jī)。

三、股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)識別與實(shí)施效果

（一）股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)識別

馬斯洛的動(dòng)機(jī)理論表明，通過行為來表現(xiàn)動(dòng)機(jī)，并通過行為來達(dá)到目的。因此，股權(quán)激勵(lì)契約可以在一定程度上折射其背后的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。在股權(quán)激勵(lì)契約中，關(guān)鍵要素包括激勵(lì)對象、激勵(lì)水平、激勵(lì)方式、業(yè)績條件、授予（行權(quán)）價(jià)格和激勵(lì)期限。首先，就激勵(lì)水平而言，對于以激勵(lì)為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)水平越高，激勵(lì)對象的利益與公司利益的捆綁程度越高，越能努力工作以帶來公司價(jià)值的增長；對于以福利為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)水平越高，激勵(lì)對象越能向自身輸送更多的福利；對于以合謀為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)水平越高，管理層可獲得的合謀收益越大，越愿意幫助控股股東進(jìn)行掏空。因此，從理論上講，不易直接從股權(quán)激勵(lì)水平的設(shè)定來判斷股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。其次，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)規(guī)定明確了行權(quán)（授予）價(jià)格①2006年1月1日實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》和2006年9月國資委、財(cái)政部聯(lián)合出臺的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》明確指出，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日和前30個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)的較高者。2008年3月證監(jiān)會出臺《股權(quán)激勵(lì)備忘錄1號》，進(jìn)一步規(guī)定了限制性股票授予價(jià)格的折扣問題：如果標(biāo)的股票的來源是存量，即從二級市場上購入股票，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；如果標(biāo)的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實(shí)質(zhì)屬于定向發(fā)行，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%。和相關(guān)期限②2006年1月1日實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》明確指出，股票期權(quán)授權(quán)日與獲得股票期權(quán)首次行權(quán)日之間的間隔不得少于1年，股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計(jì)算不得超過10年，而且上市公司應(yīng)當(dāng)規(guī)定激勵(lì)對象分期行權(quán)。《股權(quán)激勵(lì)備忘錄1號》補(bǔ)充規(guī)定，股票授予日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，激勵(lì)對象為控股股東、實(shí)際控制人的，自股票授予日起三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！秶锌毓缮鲜泄荆ň硟?nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》則要求國有控股上市公司的股票期權(quán)行權(quán)限制期原則上不得少于2年，行權(quán)有效期由上市公司根據(jù)實(shí)際確定，但不得低于3年，在行權(quán)有效期內(nèi)原則上采取勻速分批行權(quán)辦法；限制性股票的禁售期不得低于2年，禁售期滿后的解鎖期不得低于3年，在解鎖期內(nèi)原則上采取勻速解鎖辦法。的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)實(shí)中，由于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)本身比較嚴(yán)格且存在羊群效應(yīng)，大部分上市公司以下限標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)定行權(quán)（授予）價(jià)格和相關(guān)期限（邵帥等，2014）。因此，從授予（行權(quán)）價(jià)格和相關(guān)期限的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)也不易判斷股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。而上市公司對于激勵(lì)份額、激勵(lì)方式和業(yè)績條件的自主選擇權(quán)較強(qiáng)，本文將從這幾個(gè)方面來剖析股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)（見表4）。

表4 三輪股權(quán)激勵(lì)方案的差異比較

1. 第一次股權(quán)激勵(lì)

從理論上講，對于以福利為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)，管理層更多地關(guān)注對自己的福利輸送，因而會爭取更多的股權(quán)激勵(lì)份額。從表4中的激勵(lì)份額來看，在2006年推出的股權(quán)激勵(lì)草案中，9名高管的激勵(lì)數(shù)量占股權(quán)激勵(lì)總數(shù)的31.87%，董事長的激勵(lì)數(shù)量占股權(quán)激勵(lì)總數(shù)的6.25%。由于受到《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)試行辦法》中薪酬管制①2006年9月國資委、財(cái)政部聯(lián)合出臺《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，明確規(guī)定高管人員的股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%之內(nèi)。的約束，2008年的最終實(shí)施方案中下調(diào)了激勵(lì)份額。但在2006年第一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)份額的分配情況比較明顯地折射出國有控股下的管理層內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)更多地體現(xiàn)出向管理層進(jìn)行利益輸送的福利動(dòng)機(jī)。

該輪股權(quán)激勵(lì)的主要對象是管理層（高管、中級管理層以及各類管理骨干），從理論上講應(yīng)傾向于采用股票期權(quán)的激勵(lì)方式。這是因?yàn)楣芾韺拥男袨榧葧绊懝井a(chǎn)出，又會影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，相對于限制性股票，股票期權(quán)的權(quán)利義務(wù)不對稱的凸性②在股票期權(quán)激勵(lì)方式下，激勵(lì)對象只享有行權(quán)獲利的權(quán)利，不需要承擔(dān)必須行權(quán)的義務(wù)；另外，在授予日不需支付任何現(xiàn)金，到未來可行權(quán)日后實(shí)際行權(quán)時(shí)，才需按照行權(quán)價(jià)格支付現(xiàn)金。更有利于緩解管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Lim，2015），從而產(chǎn)生更好的激勵(lì)效果（Irving等，2011）。但該輪股權(quán)激勵(lì)采用的卻是限制性股票的激勵(lì)方式。在我國股權(quán)激勵(lì)的制度環(huán)境中，限制性股票可能給管理層帶來更多的個(gè)人財(cái)富。一方面，從股權(quán)激勵(lì)的獲取成本（即授予或行權(quán)價(jià)格）來看，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法規(guī)，股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格下限的確定采用的是公司標(biāo)的股票兩個(gè)價(jià)格（股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日收盤價(jià)與前30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)）孰高的原則，限制性股票的授予價(jià)格下限則是定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%。這表明，在授予數(shù)量相同的情況下，管理層取得限制性股票的成本低于股票期權(quán)。另一方面，根據(jù)我國個(gè)人所得稅法及補(bǔ)充文件的規(guī)定，股票期權(quán)薪酬所得應(yīng)在實(shí)際行權(quán)時(shí)納稅，而限制性股票薪酬所得在解鎖時(shí)納稅，應(yīng)納稅所得額受行權(quán)或解鎖日的股價(jià)影響。為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)薪酬所得稅最小化，管理層存在操縱行權(quán)日股價(jià)而使其處于低位的動(dòng)機(jī)（楊慧輝等，2016）。股票期權(quán)的分期行權(quán)日并不固定，涉及多個(gè)事前不確定的時(shí)點(diǎn)；而限制性股票的分期解鎖日是授予日后的一年、兩年、三年等年份的同一日期，即解鎖日是相對固定的。因此，在限制性股票激勵(lì)方式下，管理層可以針對事前已知的相對固定的解鎖日，通過打壓股價(jià)來降低應(yīng)納稅所得額。綜合以上兩點(diǎn)，限制性股票激勵(lì)方式對管理層更有利，更契合福利型的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。該輪股權(quán)激勵(lì)選擇了與理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相背離的激勵(lì)方式，這也可以在一定程度上折射出其設(shè)計(jì)的福利動(dòng)機(jī)。

自2001年上市至該輪股權(quán)激勵(lì)草案推出前一年（2005年），上海家化各年的凈利潤分別為7 268.11萬元、7 757.35萬元、9 051.25萬元、5 722.63萬元和5 079.06萬元。該輪股權(quán)激勵(lì)草案選取了凈利潤處于當(dāng)時(shí)最低值的2005年作為業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)年，使得授予條件非常容易實(shí)現(xiàn)。在該輪股權(quán)激勵(lì)契約二次修訂中，授予條件僅基于公司2007年的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。這次修訂是在2007年末，作為內(nèi)部人的管理層對該年度的經(jīng)營成果應(yīng)當(dāng)已基本了解。因此，以2007年的經(jīng)營成果作為目標(biāo)實(shí)際上是對管理層過去工作的補(bǔ)償（邵帥等，2014）。另外，公司2007年的ROE為16.56%，按照發(fā)展慣性，管理層非常容易在禁售期滿后實(shí)現(xiàn)ROE不低于10%的解鎖條件。授予和解鎖的門檻性標(biāo)準(zhǔn)越低，管理層通過努力工作達(dá)到業(yè)績考核目標(biāo)的難度越小，股權(quán)激勵(lì)的福利作用就越強(qiáng)（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。因此，該輪股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核目標(biāo)和條件也在一定程度上折射出其設(shè)計(jì)的福利動(dòng)機(jī)。

2. 第二次股權(quán)激勵(lì)

管理層的決策目標(biāo)需要基層業(yè)務(wù)人員的配合才能實(shí)現(xiàn)。因此，管理層有必要通過對公司的業(yè)務(wù)骨干進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，將其個(gè)人利益與公司利益捆綁在一起。若是以激勵(lì)為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)契約，其激勵(lì)對象中應(yīng)包括核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，而且分配給核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員的股權(quán)激勵(lì)份額不會過低。從表4中的激勵(lì)份額對比分析可以看出，與第一輪股權(quán)激勵(lì)相比，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中涉及了更多的激勵(lì)對象，管理層的激勵(lì)份額有較大幅度的下降，而核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員的激勵(lì)份額則顯著提高。這樣可以降低管理層在股權(quán)激勵(lì)中自我輸送利益的程度。

該輪股權(quán)激勵(lì)采用的是限制性股票，這與激勵(lì)對象主要為核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員相匹配。在這種激勵(lì)方式下，激勵(lì)對象須在授予日按照授予價(jià)格支付現(xiàn)金，獲得上市公司股票，經(jīng)過禁售期并達(dá)到解鎖的業(yè)績條件，才可在證券市場上出售股票，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)薪酬。相對于股票期權(quán)，限制性股票能夠更好地留住人才，因而更適用于激勵(lì)核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員（Core和Guay，2001；肖淑芳等，2016）。

該輪股權(quán)激勵(lì)方案從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和年度凈利潤增長率兩方面來設(shè)置業(yè)績考核條件，需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件才可對限制性股票進(jìn)行解鎖（見表4）。對于加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，15%的目標(biāo)值并不是上海家化從上市至該輪股權(quán)激勵(lì)預(yù)案推出前一年的歷年最高值。而2012-2014年凈利潤增長率目標(biāo)的設(shè)定則參考公司自上市至該輪股權(quán)激勵(lì)預(yù)案推出前一年2011年的年均值。①上海家化自2001年上市至該輪股權(quán)激勵(lì)預(yù)案推出前一年的011年，各年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%、6.8%、6.99%、3.97%、3.24%、7.78%、16.56%、18.85%、19.43%、19.87%和22.33%，各年的凈利潤分別為7 268.11萬元、7 757.35萬元、9 051.25萬元、5 722.63萬元、5 079.06萬元、7 174.43萬元、14 904.69萬元、18 662.40萬元、23 883.46萬元、24 968.10萬元和36 500.49萬元，凈利潤年均增長率為22.83%。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。這表明，與第一輪股權(quán)激勵(lì)方案相比，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中的業(yè)績考核條件更傾向于以真實(shí)的、未來的增量貢獻(xiàn)為目標(biāo)。

無論是激勵(lì)份額的分配、激勵(lì)方式的選擇還是業(yè)績考核條件的設(shè)置，都反映出該輪方案設(shè)計(jì)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)。

3. 第三次股權(quán)激勵(lì)

對于以合謀為動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)契約，一方面，為了保證自身利益，控股股東不會過多地讓渡股權(quán)給管理層（Chourou等，2008），因而授予管理層的股權(quán)激勵(lì)份額會較少。另一方面，較大的薪酬差距會影響團(tuán)隊(duì)合作，從而產(chǎn)生“內(nèi)斗”（張正堂，2007）。在“不患寡而患不均”的思維驅(qū)動(dòng)下，公司內(nèi)部人員會特別關(guān)注并曝光控股股東攫取控制權(quán)私利的行為。因此，控股股東在股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)時(shí)，需要對高級管理層、中層管理者以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員都有所關(guān)注，以維持上市公司的內(nèi)部穩(wěn)定。這些在2014-2015年第三輪股權(quán)激勵(lì)方案中表現(xiàn)得比較明顯。

第一，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中對董事長采用的是股票增值權(quán)的激勵(lì)方式，激勵(lì)對象并不擁有實(shí)際股票，也不擁有股東表決權(quán)、配股權(quán)和分紅權(quán)，而是僅享有以現(xiàn)金結(jié)算的二級市場股價(jià)和行權(quán)價(jià)格之間的差價(jià)收益。這不利于鞏固管理層權(quán)力。但這種激勵(lì)方式不會稀釋股東（特別是控股股東）的股權(quán)和控制權(quán)，而且比貨幣薪酬赤裸裸地收買管理層更具隱蔽性。在信息不對稱的現(xiàn)實(shí)資本市場中，控股股東與管理層的利益共同體有能力掩蓋管理層自利或合謀對公司價(jià)值的損害，并可以通過控制信息披露的時(shí)間和內(nèi)容來操縱股價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)股票增值權(quán)收益。這體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的合謀動(dòng)機(jī)。

第二，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中對除董事長以外的管理層和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員采用的是限制性股票與股票期權(quán)相組合的激勵(lì)方式，但激勵(lì)數(shù)量相對較少，股票期權(quán)和限制性股票激勵(lì)總和僅占公司股本的0.3876%（見表4）。另外，由于激勵(lì)人數(shù)多，人均數(shù)量更少，過少的股權(quán)激勵(lì)無法發(fā)揮作用（李維安和李漢軍，2006）。

第三，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中董事長激勵(lì)計(jì)劃的考核條件僅考慮了營業(yè)收入增長率（見表4）。收入的增長更多反映的是公司規(guī)模的擴(kuò)大。但公司的發(fā)展除了要做大，更需要做強(qiáng)，擁有獲取利潤和現(xiàn)金流的能力。因此，以收入作為單一考核條件并不一定能引導(dǎo)被激勵(lì)對象關(guān)注公司價(jià)值。而管理層激勵(lì)計(jì)劃則從營業(yè)收入增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率兩方面來設(shè)置業(yè)績考核條件（見表4）。從營業(yè)收入增長率的基期選擇來看，該激勵(lì)計(jì)劃草案對外披露的時(shí)間是2015年3月17日，兩天后，公司就對外披露了2014年度報(bào)告。從理論上講，董事會在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)后期對于2014年度的經(jīng)營成果應(yīng)當(dāng)已基本了解。但在股權(quán)激勵(lì)方案中，業(yè)績考核的基期卻是2013年度。對比公司2013年和2014年的年報(bào)數(shù)據(jù)可知，2014年的營業(yè)收入比2013年增加了8.66億元。這在一定程度上折射出通過選擇業(yè)績考核基期來降低未來行權(quán)與解鎖難度的利益輸送動(dòng)機(jī)。從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率目標(biāo)來看，自上海家化民營化后的2012年至該輪股權(quán)激勵(lì)推出前一年2014年，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為27.77%、24.89%和26.53%，年均值為26.40%。按照公司的發(fā)展慣性，該輪股權(quán)激勵(lì)方案中設(shè)定的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率下限值（18%）應(yīng)該是比較容易實(shí)現(xiàn)的。因此，業(yè)績考核條件的設(shè)定和基期的選擇都在一定程度上折射出股權(quán)激勵(lì)方案并不是以激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增長及最大化為目的，而可能是通過股權(quán)激勵(lì)向高管團(tuán)隊(duì)輸送一些利益，以期形成控股股東與董事長、高管團(tuán)隊(duì)更緊密的利益關(guān)聯(lián)。

（二）不同動(dòng)機(jī)的股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果

不同動(dòng)機(jī)的股權(quán)激勵(lì)會產(chǎn)生不同的實(shí)施效果。上海家化三輪股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核條件都基于會計(jì)業(yè)績。管理層可以通過盈余管理達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核條件（蘇冬蔚和林大龐，2010；謝德仁等，2018）。因此，以會計(jì)業(yè)績來衡量股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果可能會產(chǎn)生噪音，需要選擇更加適合的其他衡量指標(biāo)。如果資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包含獲利能力更強(qiáng)的先進(jìn)裝備等固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等軟資源，則企業(yè)增加值將顯著提高（肖曙光和楊潔，2018）。因此，我們選擇支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出來分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。另外，從理論上講，基于激勵(lì)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)可以緩解管理層代理問題，基于福利動(dòng)機(jī)或合謀動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)則會加劇管理層代理問題。因此，我們還使用代理成本來考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。銷售與管理費(fèi)用常被用于衡量管理層在職消費(fèi)的代理成本（姜付秀等，2009；蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）。參照現(xiàn)有研究的做法，本文使用銷售與管理費(fèi)用率來衡量管理層的代理成本。

結(jié)合表4和表5可知，第一次股權(quán)激勵(lì)所要求的授予條件和解鎖條件達(dá)成，股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)解鎖。但從現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，上海家化從2001年上市到2006年，支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出都高于行業(yè)中值。①上海家化所屬的Wind日化品行業(yè)，二級行業(yè)為家庭與個(gè)人用品。但這類投資支出在2007年大幅縮減，且從該輪股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前一年的2007年到2011年，其金額都低于行業(yè)中值。這在一定程度上說明，該輪股權(quán)激勵(lì)并沒有引導(dǎo)管理層投資可增加企業(yè)競爭力與價(jià)值的長期資產(chǎn)。另外，在該輪股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，公司的銷售與管理費(fèi)用率逐年上升。這說明該輪股權(quán)激勵(lì)可能加劇了管理層的在職消費(fèi)，增加了代理成本。

第二次股權(quán)激勵(lì)所要求的2012年、2013年和2014年的解鎖條件都超標(biāo)完成，該輪股權(quán)激勵(lì)也全部實(shí)現(xiàn)解鎖。與第一次股權(quán)激勵(lì)時(shí)“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”低于行業(yè)中值不同，自2012年起，該項(xiàng)投資支出的金額高于行業(yè)中值，2013年和2014年分別約為行業(yè)中值的2倍和1.3倍。這表明，為了達(dá)成該輪股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績考核條件，管理層投資于短期內(nèi)零收益但可以支持公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的長期資產(chǎn)。這在一定程度上折射出該輪股權(quán)激勵(lì)引導(dǎo)管理層關(guān)注公司的長期發(fā)展和價(jià)值增長。另外，在該輪股權(quán)激勵(lì)期間，銷售與管理費(fèi)用率逐年下降。這反映出該輪股權(quán)激勵(lì)緩解了管理層代理問題，減少了其在職消費(fèi)。

表5 股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果分析

從理論上講，長期資產(chǎn)投資雖然可以形成公司的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展力，進(jìn)而提升公司價(jià)值，但其初始投資大、周期長，會大量減少公司的自由現(xiàn)金流量，不利于控股股東通過支配自由現(xiàn)金流量來獲取控制權(quán)私利。因此，在第三次股權(quán)激勵(lì)后，反映公司支持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級的投資支出從2015年開始又低于行業(yè)中值。這從側(cè)面折射出終極控股股東并不過于關(guān)注上市公司對這些資產(chǎn)的態(tài)度。另外，銷售與管理費(fèi)用率從2015年開始逐年上升。這在一定程度上反映出在控股股東權(quán)力主導(dǎo)下，該輪股權(quán)激勵(lì)沒有引導(dǎo)企業(yè)增加長期資產(chǎn)投資，還可能因合謀需要而減少了對管理層的監(jiān)督，加劇了其在職消費(fèi)行為，增加了代理成本。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以上海家化為研究對象，采用案例研究方法，從控股股東與管理層的動(dòng)態(tài)博弈視角，剖析了被收購公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)的動(dòng)態(tài)變化對股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)體現(xiàn)的是管理層與控股股東權(quán)力博弈的結(jié)果。股權(quán)激勵(lì)預(yù)案由董事會提出，在管理層控制董事會時(shí)，股權(quán)激勵(lì)預(yù)案容易成為管理層自定薪酬、自謀福利的工具；但董事會在推出股權(quán)激勵(lì)預(yù)案時(shí)需相機(jī)考慮該預(yù)案能否在股東大會上表決通過，得到控股股東的認(rèn)可。因此，控股股東積極的監(jiān)督作用可以與管理層的權(quán)力形成制衡，抑制股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)中的福利動(dòng)機(jī)。提出第一次和第二次股權(quán)激勵(lì)方案的上海家化董事會雖都由相同的管理層控制，但兩輪股權(quán)激勵(lì)契約的條款設(shè)計(jì)卻迥然不同，原因在于兩次股權(quán)激勵(lì)推出時(shí)公司控股股東的治理效應(yīng)發(fā)生了變化。在第一次股權(quán)激勵(lì)方案推出時(shí)，公司的終極控股股東是上海市國資委，國有企業(yè)“弱約束”問題使國有控股股東對管理層的行為無法進(jìn)行實(shí)質(zhì)有效的監(jiān)督，導(dǎo)致該輪股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)完全體現(xiàn)了管理層自謀福利的動(dòng)機(jī)。第二次股權(quán)激勵(lì)方案是在公司剛變更為非國有企業(yè)時(shí)提出的，非國有控股股東尚未取得公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)，為了保障自身利益不被管理層侵占，發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用。這在一定程度上抑制了股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的福利動(dòng)機(jī)，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)緩解管理層代理沖突的激勵(lì)動(dòng)機(jī)。在經(jīng)歷了控制權(quán)之爭的陣痛和管理團(tuán)隊(duì)更替的波折后，控股股東通過控制上海家化董事會，有效緩解了管理層代理問題。此時(shí)推出的第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不再是為了緩解管理層代理沖突，而是成為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的控股股東收買管理層的工具。

（二）研究啟示

首先，公司管理層與控股股東的權(quán)力博弈直接影響股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)。管理層權(quán)力主導(dǎo)和控股股東權(quán)力主導(dǎo)容易造成內(nèi)部人控制問題，使股權(quán)激勵(lì)成為內(nèi)部人謀取私有收益的工具。在控股股東發(fā)揮積極的監(jiān)督作用時(shí)，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)更多體現(xiàn)的是激勵(lì)動(dòng)機(jī)，能發(fā)揮緩解管理層代理問題，促進(jìn)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級。這表明，要真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的積極治理效應(yīng)，在完善公司內(nèi)部治理方面，需要合理分配管理層與控股股東的權(quán)力，使管理層的經(jīng)營管理權(quán)與控股股東的審議權(quán)形成有機(jī)制衡。當(dāng)前，我國上市公司大多存在金字塔控股結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)下要形成管理層與終極控股股東的權(quán)力制衡是比較困難的。一方面，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，名義上存在控股股東，但由于控制鏈條較長，控股股東“鞭長莫及”，導(dǎo)致管理層權(quán)力占主導(dǎo)。另一方面，借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，終極控股股東可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。為了謀取控制權(quán)私利，控股股東會極力通過把控上市公司董事會來爭奪控制權(quán)，導(dǎo)致控股股東權(quán)力占主導(dǎo)。因此，需要通過必要的監(jiān)管措施來減少金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。

其次，股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)動(dòng)機(jī)影響其實(shí)施效果。應(yīng)提高負(fù)責(zé)股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的薪酬考核委員會委員和議事流程的獨(dú)立性，避免薪酬考核委員會被控股股東或管理層所“綁架”。針對現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)下管理層操縱業(yè)績、自我評判授予條件和行權(quán)條件以及獨(dú)立性和公允性不足等缺陷，證監(jiān)會于2016年7月出臺《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，要求獨(dú)立董事、監(jiān)事會、律師事務(wù)所對授予條件、行權(quán)條件是否成就明確發(fā)表意見并充分披露。因此，應(yīng)要求獨(dú)立董事、監(jiān)事會、第三方（如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、專業(yè)從事股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的咨詢機(jī)構(gòu)等）就股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的合理性發(fā)表意見并充分披露。

最后，在當(dāng)前通過混合所有制深化國資國企改革的過程中，對于仍須國資控股的，需要切實(shí)解決管理層的“內(nèi)部人控制”問題。通過混合所有制改革，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)揮積極的監(jiān)督作用；同時(shí)，提高獨(dú)立董事和獨(dú)立監(jiān)事的實(shí)質(zhì)獨(dú)立性和執(zhí)業(yè)能力，加強(qiáng)對公司各類經(jīng)營決策事項(xiàng)的法定監(jiān)督。此外，在國有企業(yè)混合所有制改革中，要避免引入非國有資本時(shí)“引狼入室”，成為投機(jī)者賺取資本利得的殼資源，侵占公司和其他利益相關(guān)者的利益。這就需要謹(jǐn)慎地選擇戰(zhàn)略投資者，并在大股東之間以及控股股東與管理層之間形成權(quán)力制衡，抑制控股股東和管理層的自利動(dòng)機(jī)。