陳冰

48年前，大洋彼岸的納斯達(dá)克敲響了鐘聲，開啟了全球資本市場(chǎng)新的里程碑。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市交易。中國(guó)資本市場(chǎng)迎來了具有歷史意義的新階段。

同為加速科技型企業(yè)發(fā)展、為科技型企業(yè)提供融資的平臺(tái)，中國(guó)的科創(chuàng)板與納斯達(dá)克有著相似之處。世界各大媒體紛紛關(guān)注這一重大事件，指出科創(chuàng)板是中國(guó)的納斯達(dá)克，它將為“中國(guó)的科技創(chuàng)新提供一個(gè)融資渠道”。

為什么是納斯達(dá)克

20世紀(jì)70年代，美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，涌現(xiàn)出許多高科技企業(yè)。這些企業(yè)需要融資，但當(dāng)時(shí)紐交所對(duì)上市有著較高的要求，讓企業(yè)只能望而卻步，轉(zhuǎn)而選擇場(chǎng)外市場(chǎng)。為了規(guī)范混亂的場(chǎng)外交易和為高科技企業(yè)提供融資平臺(tái)，1971年，納斯達(dá)克（NAS-DAQ）系統(tǒng)上線。NASDAQ全稱為“美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)表”，為全球首家電子化的股票市場(chǎng)。

實(shí)際上，20世紀(jì)七八十年代正是世界各大經(jīng)濟(jì)體由工業(yè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)向消費(fèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的重要變革時(shí)期。適逢其時(shí)，納斯達(dá)克開啟了一個(gè)英雄輩出的時(shí)代。在短短的十年時(shí)間內(nèi)，它便孕育了微軟，使其上市10年后的市價(jià)總值達(dá)到了5000億美元;而在更短的時(shí)間里，納斯達(dá)克又培育了雅虎，使其2000年時(shí)的市價(jià)總值達(dá)到了1000億美元。戴爾、高通、英特爾、甲骨文、愛立信以及太陽微系統(tǒng)等等，一個(gè)個(gè)閃亮耀眼的企業(yè)明星無一不是在納斯達(dá)克市場(chǎng)上成長(zhǎng)起來的巨人。

及至20世紀(jì)末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了一條穩(wěn)定的高增長(zhǎng)、低通脹、低失業(yè)率的上升曲線;到2000年3月底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)增長(zhǎng)108個(gè)月，成為美國(guó)歷史上經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)最長(zhǎng)的時(shí)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其成功首先歸功于科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)化，而科技進(jìn)步的背后是美國(guó)構(gòu)建了非常完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，而風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心，主要靠納斯達(dá)克股票市場(chǎng)支撐。因此，納斯達(dá)克以及由此為核心形成的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，對(duì)美國(guó)在上世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。Wind數(shù)據(jù)顯示，納斯達(dá)克指數(shù)從1990年的322.98點(diǎn)一路飛漲，2000年年初已高達(dá)5132.52點(diǎn)。

不過，2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，納斯達(dá)克上市公司的股價(jià)也隨之下跌。更為嚴(yán)重的是，40%的掛牌公司退市，納斯達(dá)克指數(shù)也在短短一年內(nèi)下跌至1619.58點(diǎn)，跌幅達(dá)68.44%。對(duì)此，納斯達(dá)克對(duì)制度進(jìn)行改革，設(shè)定了不同上市的標(biāo)準(zhǔn)。2006年，納斯達(dá)克宣布將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次，包括納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)及納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

納斯達(dá)克以及由此為核心形成的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，對(duì)美國(guó)在上世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。

經(jīng)過多年發(fā)展，納斯達(dá)克吸引了蘋果、谷歌、Facebook、Netflix、亞馬遜等企業(yè)的登陸，也見證和哺育了這些企業(yè)成長(zhǎng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至美國(guó)東部時(shí)間7月18日，其掛牌企業(yè)超過2700家，總市值為14.25萬億美元。世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）信息顯示，納斯達(dá)克目前為全球第二大的證券交易市場(chǎng)。

可以毫不夸張地說，發(fā)軔于上個(gè)世紀(jì)80年代的PC市場(chǎng)和90年代的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，大大推動(dòng)了美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，納斯達(dá)克則在其中扮演了至關(guān)重要的作用，在納斯達(dá)克上市的“小公司”思科、微軟、蘋果等公司，都成為了主導(dǎo)全球科技發(fā)展的科技巨頭。

在美國(guó)本土獲得巨大成功后，納斯達(dá)克開啟了國(guó)際化進(jìn)程，與世界各大交易所合作，實(shí)現(xiàn)“扎根美國(guó)、擴(kuò)展全球”的戰(zhàn)略定位。納斯達(dá)克不僅為美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了長(zhǎng)期健康發(fā)展的活力，更是美國(guó)乃至全球科創(chuàng)企業(yè)的重要支撐。

銀河證券策略分析師洪亮指出，納斯達(dá)克的快速發(fā)展與市場(chǎng)內(nèi)大公司的成長(zhǎng)壯大息息相關(guān)。納斯達(dá)克市場(chǎng)高市值公司的股價(jià)上漲主要依靠?jī)煞矫嬉蛩?。其一，是公司自身的成長(zhǎng)性，表現(xiàn)在其估值數(shù)據(jù)以及凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。其二，是較強(qiáng)的時(shí)代背景，即公司的成長(zhǎng)性應(yīng)同時(shí)代的整體發(fā)展方向相一致。從行業(yè)分類來看，納斯達(dá)克市值排在前十的公司中，有7家高科技及信息技術(shù)公司，2家互聯(lián)網(wǎng)零售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商公司，這與當(dāng)今科技化、智能化、創(chuàng)新化的時(shí)代主題高度契合。快速成長(zhǎng)的企業(yè)一定具有很強(qiáng)的時(shí)代背景，符合社會(huì)發(fā)展趨勢(shì);其成長(zhǎng)性與社會(huì)變遷方向相適應(yīng)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向相吻合，符合技術(shù)進(jìn)步的方向并與時(shí)俱進(jìn)。

前車之鑒

毫無疑問，納斯達(dá)克是成功的，全球各國(guó)紛紛模仿納斯達(dá)克的做法，希望打造一個(gè)本國(guó)為高科技服務(wù)的資本市場(chǎng)。英國(guó)有AIM/OFEX，日本有JASDAQ、德國(guó)在1997年創(chuàng)建了Neue Markt，但支撐了大概6年時(shí)間，指數(shù)從剛開始的500點(diǎn)，上漲到近9000點(diǎn)，后來回到400點(diǎn)，最終被迫關(guān)閉了Neue Markt。

技術(shù)革命的大周期決定了全球經(jīng)濟(jì)將邁向數(shù)字化時(shí)代，那么為什么唯獨(dú)納斯達(dá)克獲得了成功，而其他模仿它的資本市場(chǎng)都沒有超越它？

中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

以香港創(chuàng)業(yè)板為例。香港創(chuàng)業(yè)板最初的夢(mèng)想，是做“東方納斯達(dá)克”，如今已然仙股遍地，投資者紛紛“用腳投票”。截至2019年7月15日，384家企業(yè)中，306家企業(yè)股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，379家換手率低于1%。

有關(guān)香港創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克夢(mèng)碎的原因分析有很多，業(yè)界普遍認(rèn)為，香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)更多是出于科技概念，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。此外，還包括香港缺乏上市資源、交易制度不能保證流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)錯(cuò)位、轉(zhuǎn)板機(jī)制不合理等原因。

實(shí)際上，在2007年香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回落至1300多點(diǎn)時(shí)，港交所為提升創(chuàng)業(yè)板的估值水平和流動(dòng)性，大幅修訂了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，力圖為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)轉(zhuǎn)板掃除障礙，但也正式“淪落”為通往主板的跳板。

那么，身處工業(yè)革命4.0時(shí)代的德國(guó)的Neue Markt為何最終也走向了失敗，這其中的本質(zhì)原因是什么呢？

工業(yè)4.0研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡權(quán)指出，德國(guó)Neue Markt失敗，既有客觀原因，也有主觀因素，體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：

一是德國(guó)Neue Markt在學(xué)習(xí)借鑒美國(guó)納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，缺乏足夠深入的研究，特別是沒有及時(shí)跟蹤納斯達(dá)克針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫所做的應(yīng)對(duì)工作?！傲w慕嫉妒恨”的德國(guó)迫切想趕超美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的成就，大幅降低上市標(biāo)準(zhǔn)，激發(fā)了德國(guó)企業(yè)家賺快錢的沖動(dòng)，作假之風(fēng)一時(shí)盛行。

二是專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為了獲得傭金，根本沒有起到監(jiān)督的作用，甚至于一些中介機(jī)構(gòu)幫忙進(jìn)行篡改或造假（大家是不是聽起來很熟悉），這使得上市公司披露的信息根本不真實(shí)。

三是美國(guó)納斯達(dá)克支持的數(shù)字化企業(yè)，大都是互聯(lián)網(wǎng)公司，它們主要服務(wù)于龐大的美國(guó)市場(chǎng)，而德國(guó)經(jīng)濟(jì)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，虛擬的數(shù)字化服務(wù)經(jīng)濟(jì)難以由德國(guó)自身消化，歐洲數(shù)字經(jīng)濟(jì)一體化根本沒有形成（到現(xiàn)在都沒有達(dá)到），自然無法支撐所謂的Neue Markt。

從第四次工業(yè)革命的視角來看，中國(guó)的科創(chuàng)板要獲得成功，必須吸取這些國(guó)家的前車之鑒。

中國(guó)的納斯達(dá)克

從納斯達(dá)克的發(fā)展可以看出，高科技企業(yè)所在板塊需要時(shí)間來成長(zhǎng)和磨練，中國(guó)資本市場(chǎng)同樣如此。對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克，中國(guó)的科創(chuàng)板在制度上有著自己的優(yōu)勢(shì)。

上海邦信陽中建中匯律師事務(wù)所金融業(yè)務(wù)部合伙人王斌律師在接受《新民周刊》記者采訪時(shí)指出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是黨中央根據(jù)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，立足全國(guó)改革開放大局做出的重大戰(zhàn)略部署，是資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng)新，是完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要工作。政府工作會(huì)議多次提出推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，科創(chuàng)板的推出飽受市場(chǎng)期待。

此外，從企業(yè)定位的角度來看，科創(chuàng)板的定位更加清晰。目前主要是為科技型企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)，這個(gè)定位非常的明確。上交所建議各券商優(yōu)先推薦以下三類企業(yè)上市：一是符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);二是屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè);三是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

相比較而言，納斯達(dá)克的定位并不是那么清晰和嚴(yán)格。既有科技公司，也有規(guī)模比較大的公司，或者相對(duì)比較傳統(tǒng)的公司，還有一些模式創(chuàng)新公司，總而言之，其企業(yè)定位相對(duì)比較復(fù)雜。

第三點(diǎn)，科創(chuàng)板的推出，帶來了資本市場(chǎng)很多基礎(chǔ)制度的改革。其中最大的亮點(diǎn)就是注冊(cè)制。雖然和納斯達(dá)克一樣采取注冊(cè)制，但科創(chuàng)板卻顯得較為“嚴(yán)格”?，F(xiàn)在首批上市的25家企業(yè)都是在注冊(cè)制下通過注冊(cè)、申請(qǐng)、聆訊、然后最終上市的?？梢哉f科創(chuàng)板是資本上新速度的一個(gè)試驗(yàn)田。

納斯達(dá)克持續(xù)的時(shí)間比較久，積累的經(jīng)驗(yàn)也比較豐富，制度也更加成熟和完善，投資者的門檻相對(duì)于中國(guó)的科創(chuàng)板也比較低。此外，納斯達(dá)克的交易制度更加靈活，基本上都是T+0，科創(chuàng)板雖然是注冊(cè)制，放松了一些上市的硬性條件，但還是有一些制度上的門檻。

針對(duì)科創(chuàng)板開市，是否存在爆炒的情形，王斌律師認(rèn)為，科創(chuàng)板市場(chǎng)關(guān)注度高，機(jī)構(gòu)和散戶的參與熱情足，但是在交易制度方面，和之前的股市相比，風(fēng)險(xiǎn)概率是加大了。比如，首發(fā)前五日不設(shè)漲停板，股價(jià)波動(dòng)無疑會(huì)非常劇烈;五天之后的漲跌幅是20%，相對(duì)于主板，振幅也是加大了一倍。另外就是T+1制度，如果市場(chǎng)發(fā)生持續(xù)的下探，股價(jià)下跌，投資者當(dāng)天是無法拋售股票的，等到第二天想拋的時(shí)候，可能又拋不掉了?？陀^來說，投資風(fēng)險(xiǎn)是加大了。這也是科創(chuàng)板的一個(gè)特點(diǎn)，高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)并存。

王斌律師發(fā)現(xiàn)，截至7月21日，上交所一共受理了149家科創(chuàng)公司的上市申請(qǐng)，其中首批上市的25家企業(yè)主要集中在成長(zhǎng)期比較好的高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，其中高端裝備企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)到11家;其次是新一代信息技術(shù)企業(yè)，一共有6家。“互聯(lián)網(wǎng)、商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)并沒有在首發(fā)上市的25家企業(yè)名單里，這透露出監(jiān)管層的一些思路，就是說單純的模式創(chuàng)新，如果沒有高科技含量，或者在技術(shù)運(yùn)用上缺乏應(yīng)用場(chǎng)景，或者技術(shù)本身不存在很大的穩(wěn)定性、確定性，它也不會(huì)被科創(chuàng)板接納。比如說區(qū)塊鏈企業(yè)就沒有出現(xiàn)。這也體現(xiàn)了科創(chuàng)板為科技型+創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的宗旨，強(qiáng)調(diào)科技含量的必要性?！?/p>

有一些市場(chǎng)人士擔(dān)憂，科創(chuàng)板上市公司普遍估值較高，如何保證他們有真實(shí)的成長(zhǎng)支撐，畢竟有些企業(yè)家意識(shí)到企業(yè)可能無法滿足較長(zhǎng)的盈利周期，會(huì)在融到資之后，放棄研發(fā)，套現(xiàn)走人，這樣的情況在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上并不少見?？苿?chuàng)板會(huì)不會(huì)也再次上演這一幕？

王斌律師認(rèn)為，在現(xiàn)有板塊中，企業(yè)上市后股東瘋狂減持套現(xiàn)等情況確實(shí)存在。就科創(chuàng)板而言，一方面，科創(chuàng)板制定了更加合理的股份減持制度，也更加強(qiáng)調(diào)減持的信息披露，向市場(chǎng)充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，這有利于引導(dǎo)上市公司股東和董監(jiān)高規(guī)范、理性地減持股份，促進(jìn)資本專注于實(shí)業(yè)發(fā)展;另一方面，科創(chuàng)板給予了企業(yè)更具包容性的上市條件的同時(shí)更加重視事中事后的監(jiān)管，也制定了更嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，這有利于控制企業(yè)上市過程中的違法違規(guī)行為，從而推動(dòng)科創(chuàng)板的良性健康運(yùn)行。

科創(chuàng)板與納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)比

截至7月21日，上交所一共受理了149家科創(chuàng)公司的上市申請(qǐng)，其中首批上市的25家企業(yè)主要集中在成長(zhǎng)期比較好的高薪技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板制定的史上最嚴(yán)退市制度，從交易指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和規(guī)范指標(biāo)三個(gè)維度規(guī)定了退出條件，一旦企業(yè)達(dá)不到要求，必須退出?！皩掃M(jìn)嚴(yán)出”避免了之前企業(yè)僵而不死，只要有殼就有價(jià)值的炒作空間，一舉解決了之前A股退市難的難題?！爸袊?guó)股市幾十年，A股退市公司的數(shù)量到目前為止還只是個(gè)位數(shù)。在美國(guó)這種成熟的市場(chǎng)，納斯達(dá)克平均每年的退市率是8%，成熟的境外市場(chǎng)退市率也達(dá)到了6%，這個(gè)比例是相當(dāng)巨大的。只要你不符合條件，市場(chǎng)很快就會(huì)把你淘汰掉?！?/p>

此外，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則》，開市交易后，上交所將對(duì)異常交易和虛假申報(bào)等行為加強(qiáng)監(jiān)控，對(duì)于盤中異常波動(dòng)行為將實(shí)施臨時(shí)停牌。這也表明，實(shí)行注冊(cè)制，進(jìn)來的條件寬松了，但是會(huì)有嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管。與之配套的證券民事訴訟法律制度就是一個(gè)例證?！叭绻驹谏鲜械倪^程中有虛假陳述，或者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中有任何不誠(chéng)信的行為，股民都可以提起民事賠償訴訟。”王斌律師說，“在國(guó)外，除了政府監(jiān)管、媒體監(jiān)督，用賠償制度倒逼企業(yè)自律是非常有效的一個(gè)手段。目前中國(guó)證券類的民事賠償還不是特別多，證監(jiān)會(huì)下設(shè)的中小投資者服務(wù)中心已經(jīng)代表股民針對(duì)上市公司的一些非法行為提起了數(shù)起訴訟，如果以后力度進(jìn)一步加大的話，還可以像美國(guó)那樣推出集團(tuán)訴訟，提出巨額賠償，這將對(duì)上市公司產(chǎn)生巨大的壓力?！?/p>

嚴(yán)格的退市制度，充分的信息披露和嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管，無疑在考驗(yàn)著監(jiān)管者的智慧。雖然科創(chuàng)板相比納斯達(dá)克仍有不足，但是作為資本市場(chǎng)的又一重要力量，科創(chuàng)板有望在培育新興產(chǎn)業(yè)、助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到關(guān)鍵作用，成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的搖籃。從這個(gè)角度看，科創(chuàng)板成為中國(guó)版的納斯達(dá)克似乎又是歷史的必然，因?yàn)橹袊?guó)擁有巨大的市場(chǎng)，足以在第四次工業(yè)革命時(shí)期形成與美國(guó)納斯達(dá)克平行的一個(gè)資本市場(chǎng)，推動(dòng)我國(guó)人工智能、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字孿生體等的發(fā)展。

王斌律師指出，科創(chuàng)板兼?zhèn)鋰?guó)家發(fā)展科技創(chuàng)新的需要和推進(jìn)資本市場(chǎng)改革的重要責(zé)任，不僅可以改善企業(yè)融資相關(guān)問題，同時(shí)可促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度上的改革，加快國(guó)際化的腳步，可能成為真正的“中國(guó)納斯達(dá)克”。（感謝法立方AI對(duì)本文提供的法律支持）