周建江

摘要：在新時(shí)期，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的背景下，地方國(guó)有企業(yè)融資遭遇巨大困難，產(chǎn)生了“化風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)”。而債券屬于合規(guī)的融資手段，越來(lái)越受到青睞。對(duì)地方國(guó)有企業(yè)存在的債券發(fā)行難點(diǎn)進(jìn)行分析，提出相關(guān)建議，將對(duì)困境中的企業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè);債券;建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2019）018-0339-02

一、引言

近年來(lái)，在貿(mào)易戰(zhàn)、供給側(cè)改革背景下，投資放緩，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯，同時(shí)隨著政府隱形負(fù)債管控加碼，以銀行融資為主、依靠政府信用背書(shū)的傳統(tǒng)融資手段受限，巨大的融資需求與單一、狹窄的融資渠道形成尖銳矛盾。地方國(guó)有企業(yè)對(duì)債券等直接融資的需求從未像現(xiàn)在這樣迫切。那么如何發(fā)揮債券融資的優(yōu)勢(shì)，破解當(dāng)前地方政府及國(guó)有企業(yè)的融資困境，為國(guó)有企業(yè)更好服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，將顯得十分重要。本文根據(jù)筆者多年的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，立足于地方國(guó)有公司債券融資存在的難點(diǎn)問(wèn)題，提出針對(duì)性的建議，以期為實(shí)務(wù)有所參考。

二、地方國(guó)有企業(yè)開(kāi)展債券融資的重要意義

（一）是加大投資、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期的現(xiàn)實(shí)要求

受全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易摩擦加劇以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)深層次的問(wèn)題等影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于陣痛期。經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”的特點(diǎn)。投資、出口、消費(fèi)三駕馬車(chē)均出現(xiàn)不同程度的下滑，“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為當(dāng)前決策層的主基調(diào)。與此同時(shí)，據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2019年2月末，全國(guó)地方債務(wù)總額已超過(guò)19萬(wàn)億元，而隱形負(fù)債規(guī)模更是驚人，地方政府償債壓力巨大。在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，作為政府投資的主要平臺(tái)，地方國(guó)有企業(yè)通過(guò)維持適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模，承擔(dān)起穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、保增長(zhǎng)的重任，發(fā)揮基石和定海神針的作用，是十分有必要的。

（二）是強(qiáng)監(jiān)管政策背景下的必然融資手段

自2017年以來(lái)，中央陸續(xù)發(fā)布了國(guó)發(fā)43號(hào)文、新預(yù)算法，財(cái)預(yù)50號(hào)文、財(cái)預(yù)87號(hào)文等一系列政策，試圖堵住地方政府違規(guī)融資通道。2018年發(fā)布的財(cái)金[2018]23號(hào)文和資管新規(guī)，更是對(duì)地方政府、國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資行為加大了檢查和問(wèn)責(zé)力度。隨著對(duì)以往融資過(guò)程中提供承諾函、兜底函等政府信用背書(shū)行為的整頓，一些貸款不得不提前歸還，許多地方政府和城投類(lèi)公司再融資風(fēng)險(xiǎn)驟然上升。對(duì)新的融資渠道的渴求，尤其是債券為主直接融資，幾乎成了許多地方政府和國(guó)有公司的共同選擇。

（三）與做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的要求相輔相成

在“房住不炒”和“去土地財(cái)政”的趨勢(shì)下，做大做強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，成為地方發(fā)展的必然要求。近年來(lái)，深化國(guó)有企業(yè)改革一直是中央重要決策部署。加快國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作，建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，成為許多國(guó)企努力的方向。而債券作為直接融資的一種，直接將企業(yè)推向公開(kāi)市場(chǎng)，是公司接受市場(chǎng)檢驗(yàn)重要窗口。債券發(fā)行有助于加快地方國(guó)有企業(yè)改制，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，做大做強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)。

三、地方國(guó)有企業(yè)債券融資中存在的難點(diǎn)

債券市場(chǎng)對(duì)一個(gè)企業(yè)綜合實(shí)力的評(píng)估是十分直接的。一般而言，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信用評(píng)級(jí)高，債券發(fā)行順利，融資成本低;而資質(zhì)較差的企業(yè)，市場(chǎng)認(rèn)可度低，發(fā)行困難，且融資成本高。地方國(guó)有企業(yè)盡管在發(fā)行債券時(shí)較民營(yíng)企業(yè)有一定政治優(yōu)勢(shì)，但也并非一帆風(fēng)順。簡(jiǎn)單說(shuō)，主要有以下難點(diǎn)：

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)不佳與硬性要求存在的差距

地方國(guó)有企業(yè)，尤其是城投類(lèi)公司，往往承擔(dān)部分政府職能，體現(xiàn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，通常有較多的公益性資產(chǎn)或政府性往來(lái)款，及較高的資產(chǎn)負(fù)債率;體現(xiàn)在收入結(jié)構(gòu)上，通常是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金收入偏少，或盈利能力偏弱。與銀行融資相比，債券發(fā)行有更苛刻的條件。以公司債為例，2005年頒布的《中華人民共和國(guó)證券法》第十六條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合“（二）累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十;（三）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息”。而企業(yè)債則要求發(fā)行企業(yè)滿足“近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集”和“發(fā)行債券余額未超過(guò)其凈資產(chǎn)的40%”。此外，審批機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)、政府性收入比例等指標(biāo)也都有明確規(guī)定。因此，對(duì)于許多長(zhǎng)期依賴銀行融資的地方國(guó)有企業(yè)，短期內(nèi)要成功發(fā)行債券，存在許多障礙。

（二）地方財(cái)政實(shí)力及信用評(píng)級(jí)帶來(lái)的直接影響

影響債券發(fā)行另一重要因素是信用評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)參考國(guó)際通行的四等十級(jí)制（AAA-D），在債券市場(chǎng)，投資者較為關(guān)注AAA、AA+、AA和AA-四個(gè)等級(jí)的債券，許多穩(wěn)健投資者通常只購(gòu)買(mǎi)主體評(píng)級(jí)為AA+及AAA的債券。同等條件下，信用等級(jí)與債券利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。評(píng)級(jí)公司在評(píng)定目標(biāo)企業(yè)時(shí)，一般從企業(yè)基本素質(zhì)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、經(jīng)營(yíng)效益和發(fā)展前景等多方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行考察。除了企業(yè)自身因素外，地方財(cái)政實(shí)力是十分關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，直接影響地方國(guó)有企業(yè)的信用等級(jí)。發(fā)達(dá)地區(qū)的地方國(guó)企比經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的國(guó)企容易取得較高評(píng)級(jí)。目前國(guó)內(nèi)排名靠前的幾大評(píng)級(jí)公司對(duì)評(píng)級(jí)的認(rèn)定都是比較嚴(yán)格和慎重的，因此能取得較高評(píng)級(jí)的企業(yè)大多是地區(qū)和行業(yè)中的佼佼者。

（三）債券發(fā)行受政策、市場(chǎng)等因素的影響較大

2017-2018年以來(lái)的一系列政策在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的同時(shí)，也導(dǎo)致市場(chǎng)資金迅速抽緊，一些債券發(fā)行主體出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)（如盾安債務(wù)危機(jī)）。由于債券期限較長(zhǎng)（一般3-7年）、金額較大，企業(yè)通常通過(guò)發(fā)行新債券，歸還舊債券，來(lái)維持債務(wù)規(guī)模。當(dāng)遇到信貸政策收緊、市場(chǎng)信心不足時(shí)，發(fā)行效率和利率都將大受影響。而且，由于到期金額較大，一些企業(yè)的流動(dòng)資金往往不足以覆蓋本息，很容易出現(xiàn)剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。

四、應(yīng)對(duì)債券融資難點(diǎn)的建議

（一）有的放矢，利用自身?xiàng)l件發(fā)行相匹配的債券

目前，地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品，按審核機(jī)構(gòu)來(lái)分，主要分為：公司債（證監(jiān)會(huì)、交易所審核）、企業(yè)債（發(fā)改委審核）及債務(wù)融資工具（中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)審核）。近年來(lái)，海外債因其利率低、監(jiān)管少、資金使用靈活也是地方國(guó)有企業(yè)青睞的品種。對(duì)于擬發(fā)行債券的地方國(guó)企而言，在地區(qū)內(nèi)一般都有較強(qiáng)資源整合能力，因此，首先應(yīng)挑選一兩家熟悉當(dāng)?shù)?、?jīng)驗(yàn)豐富的券商，掌握不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的債券種類(lèi)及審核要求，并積極優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)。通常，發(fā)改委的政策導(dǎo)向較強(qiáng)，審核尺度相對(duì)寬松，但針對(duì)性較強(qiáng)，籌備發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng);銀行間的債較靈活，投資者也較有定向性;公司債審核速度較快，流程規(guī)范簡(jiǎn)單，但是審核尺度較嚴(yán)。其次要根據(jù)自身資源條件及實(shí)際用款需求選擇合適品種。對(duì)于初次發(fā)債的地方國(guó)企而言，通常會(huì)從債務(wù)融資工具中的短期融資券、中票和公司債中的專項(xiàng)收益?zhèn)?、一般債入手等，符合政策條件的也會(huì)從企業(yè)債挑選品種。初次發(fā)行建議采用私募形式，待積累一定發(fā)行經(jīng)驗(yàn)后，再嘗試公募。此外，發(fā)行時(shí)機(jī)、期限等方面的細(xì)節(jié)也是需要考慮的因素。

（二）固本強(qiáng)基，提高信用評(píng)級(jí)與增加增信措施并舉

需要通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)或增信措施降低成本，提高銷(xiāo)售能力。要提高信用評(píng)級(jí)，除了當(dāng)?shù)刎?cái)力這一不可控因素外，企業(yè)可以仍能通過(guò)自身努力，逐步提高信用評(píng)級(jí)：一是完善公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮“三會(huì)”在公司治理中的制衡作用;適當(dāng)引入一定比率的戰(zhàn)略投資者，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行股份制改造;引入先進(jìn)經(jīng)營(yíng)理念和管理團(tuán)隊(duì)，依托國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)，豐富業(yè)務(wù)范圍，尤其是拓展能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，提高盈利能力。若政府回購(gòu)、補(bǔ)貼收入較多，可通過(guò)優(yōu)化業(yè)務(wù)模式來(lái)降低政府性收入比例。二是加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理和資金管理能力，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)負(fù)債率降至合理水平，并降低政府眭應(yīng)收款項(xiàng)比例。此外，在信用評(píng)級(jí)短期內(nèi)無(wú)法取得突破時(shí)，可通過(guò)提供有效抵質(zhì)押或第三方擔(dān)保措施，降低融資成本。

（三）頂層設(shè)計(jì)，做好轉(zhuǎn)型升級(jí)和整合重組的課題

債券發(fā)行的條件客觀上也為地方國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型起到標(biāo)桿引領(lǐng)作用。為此，地方國(guó)有企業(yè)主管部門(mén)（或經(jīng)營(yíng)層）需要主動(dòng)對(duì)標(biāo)優(yōu)秀企業(yè)，做好頂層設(shè)計(jì)。建議從以下方面努力：一是努力落實(shí)政企分離。需要遵循市場(chǎng)規(guī)律，減少政府對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的行政干預(yù)，落實(shí)好國(guó)有企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，政府與企業(yè)之間的業(yè)務(wù)（包括企業(yè)承建當(dāng)?shù)卣逻_(dá)的公建配套任務(wù)）也需要遵守一定的市場(chǎng)化規(guī)則。二是要做好融資規(guī)劃，加強(qiáng)融資管理，建立投融資管理團(tuán)隊(duì)，形成長(zhǎng)短匹配、品種豐富的融資結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高直接融資份額，在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)積極發(fā)揮資金杠桿作用。三是充分利用籌備債券發(fā)行的時(shí)機(jī)，通過(guò)整合重組等手段，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，適當(dāng)剝離純公益性資產(chǎn)或職能，解除包袱，釋放企業(yè)潛能，從根本上增強(qiáng)企業(yè)的投融資能力。