周琦

進(jìn)入7月以來，房地產(chǎn)融資在炎炎夏日中遭遇“冰雪風(fēng)暴”——房地產(chǎn)信托、境內(nèi)外發(fā)債、ABS等融資渠道全面收縮。

7月13日，國家發(fā)改委發(fā)布通知，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

7月20日，有媒體爆出，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)報(bào)備中，項(xiàng)目公司需具有二級(jí)開發(fā)資質(zhì)，或持有項(xiàng)目公司50%以上的股東具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級(jí)資質(zhì)，方可放行。

對(duì)于處于償債高峰期的房企，尤其是中小房企而言，今年下半年的資金鏈將迎來巨大挑戰(zhàn)。

人民法院公告網(wǎng)顯示，2019年1月以來，截至7月24日，全國范圍內(nèi)至少有279家房地產(chǎn)企業(yè)在人民法院等處公告破產(chǎn)文書。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉認(rèn)為，目前的政策是加強(qiáng)監(jiān)管，房企的正常融資不受影響，但對(duì)于大額融資的管控會(huì)明顯緊縮，有助于未來房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展。他分析，從今年二季度開始，房企的大額度融資和搶地現(xiàn)象將明顯減少，負(fù)債率高企的房企和中小型房企，融資難度和資金壓力將進(jìn)一步加大。

信托新規(guī)導(dǎo)致60%的項(xiàng)目無法通過審查？

前融業(yè)務(wù)（編者注：房企拿地階段信托公司為其提供的融資服務(wù)）成為近期監(jiān)管層排查信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。

光大證券研報(bào)透露，7月6日，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)部分信托公司開展了約談警示，主要涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司，要求將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量和增速控制在合理水平，且對(duì)部分信托公司提出了2019年三季度房地產(chǎn)信托規(guī)模較二季度“零新增”的自我約束建議（編者注：即舊項(xiàng)目完成、相應(yīng)的信托規(guī)模得以釋放之后，信托公司方能開展新業(yè)務(wù)）。

同時(shí)，未來將嚴(yán)格執(zhí)行“432要求”（編者注：房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款融資要求四證齊全、30%資本金和二級(jí)資質(zhì)，業(yè)內(nèi)簡稱“432要求”），前期不符合“432要求”的房地產(chǎn)融資亦被叫停。此外，對(duì)于違規(guī)人員將采取行業(yè)禁入的懲罰措施。

7月20日，有媒體爆出，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)已經(jīng)執(zhí)行了最新的統(tǒng)一放行標(biāo)準(zhǔn)，要求項(xiàng)目公司本身具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級(jí)資質(zhì)，或持有項(xiàng)目公司50%以上的股權(quán)（不含50%）的直接控股股東具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級(jí)資質(zhì)。過去執(zhí)行的“項(xiàng)目公司不具有二級(jí)資質(zhì)，若項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)系全線條100%控股，僅允許向上穿透至第二層級(jí)控股股東具有不低于房地產(chǎn)開發(fā)二級(jí)資質(zhì)”的標(biāo)準(zhǔn)不再使用。

簡而言之，以前房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可以借用“爺爺級(jí)”股東的開發(fā)資質(zhì)辦理信托業(yè)務(wù)，現(xiàn)在只能用“爸爸級(jí)”的直接控股股東的資質(zhì)了。

按照最新標(biāo)準(zhǔn)，或有60%以上的項(xiàng)目無法通過監(jiān)管審查。

業(yè)內(nèi)人士介紹，大多數(shù)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司是新設(shè)立的公司，無法直接申請(qǐng)二級(jí)資質(zhì)。而一些大中型房企，項(xiàng)目公司一般屬于下屬的二至三層公司，即“孫子輩”公司。這些公司變更股權(quán)結(jié)構(gòu)需要較長時(shí)間，大型房企面臨“兩頭難”的局面。而小型房企因風(fēng)控難以過審，已大概率不在信托公司的合作名單之內(nèi)。

早在5月17日，銀保監(jiān)會(huì)就下發(fā)了《中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號(hào)，下稱“23號(hào)文”），業(yè)內(nèi)震動(dòng)。

“23號(hào)文”要求，禁止信托公司向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資;禁止直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地岀讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款等。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)分析，上述政策是積極配合“房住不炒”的政策，加強(qiáng)了對(duì)違規(guī)融資或融資審核不嚴(yán)的監(jiān)管。這些細(xì)化的政策，使得后續(xù)一些中小型開發(fā)商獲得信托支持的可能性變小。“一些大型開發(fā)商因資質(zhì)條件更好，獲得信托融資的渠道更廣。但是從整個(gè)層面來看，不管是大開發(fā)商還是小開發(fā)商，后續(xù)獲得的信托都會(huì)面臨收緊的態(tài)勢(shì)。在三季度的房地產(chǎn)市場交易中，開發(fā)商可能會(huì)降價(jià)促銷以回籠資金?！?h3>地產(chǎn)投資或下降3500億元

對(duì)于房企來說，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)對(duì)其影響到底有多大？為何監(jiān)管部門如此密集地出臺(tái)調(diào)控政策？

東方證券的研報(bào)顯示，2019年1—5月，房地產(chǎn)信托融資新增額為4078.6億元，同比增長17.7%，占同期房企到位資金的6.1%。根據(jù)測算，信托融資收緊將拖累地產(chǎn)投資2.2～3.1個(gè)百分點(diǎn)。中性預(yù)測地產(chǎn)投資將下降3500億元。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，信托融資主要在拿地階段使用。這是由于在拿地階段房企無法使用銀行貸款，而自己的資本金又相對(duì)有限，需要借助來自信托的資金。雖然信托資金總量占比不高，但可以起到關(guān)鍵作用。房地產(chǎn)前期施工階段需使用大量外部融資，后期通過銷售回款置換前期外部融資，信托資金作為施工階段重要的外部融資渠道，關(guān)乎項(xiàng)目能否順利設(shè)立，本身起到撬動(dòng)杠桿的作用，收緊會(huì)直接抑制房企的拿地規(guī)模。

根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額2.81萬億元，占比14.75%，較2018年四季度末上升0.56個(gè)百分點(diǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度，單一信托和集合信托的增速均出現(xiàn)大幅反彈，特別是新增房地產(chǎn)集合信托余額，增速高達(dá)72.6%。

房地產(chǎn)信托快速增長，伴隨著不少的違規(guī)融資現(xiàn)象。

2018年部分房企信托融資情況

業(yè)內(nèi)人士稱，信托資金用途靈活、操作模式多樣，可以滿足房企加杠桿的需求，雖然其利率較高，依舊非常受房企歡迎。

智信資產(chǎn)管理研究院研究員張力介紹，信托資金的違規(guī)融資主要有“432”投資差額、優(yōu)先股+次級(jí)債、小股+大債等模式?！袄纾?32投資差額就是一些擁有較多滿足‘432條件的項(xiàng)目公司的開發(fā)商，通過符合條件的項(xiàng)目公司獲得信托貸款，但資金通過內(nèi)部往來，最終用于不符合開發(fā)貸條件的項(xiàng)目公司前期融資。優(yōu)先股+次級(jí)債、小股+大債的違規(guī)現(xiàn)象多是‘明股實(shí)債，被‘23 號(hào)文列為重點(diǎn)整治對(duì)象?！?/p>

此外，公司規(guī)模越大，對(duì)信托的依賴更小一些。

A股上市公司中，可獲得信托融資占比數(shù)據(jù)的公司只有6家公司。除榮盛發(fā)展外，其他5家公司都有國資背景。

2018年年報(bào)顯示，榮盛發(fā)展信托融資占比達(dá)到33.8%，融資成本為8.3%～10.5%。金融街的信托融資占比和榮盛發(fā)展類似——32.7%，但融資成本只有5.0%～7.5%。專注于住宅開發(fā)的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，信托融資占比更低，僅為10%。

一位不愿具名的大型房企內(nèi)部人士對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者說，即便是大型房企之間差別也是不小的。比如，部分公司除了信托，還可以承兌匯票等方式可以緩解資金壓力，而有些公司的融資渠道較少，受影響會(huì)大一些。今年監(jiān)管部門的一套“組合拳”，甚至讓個(gè)別大型公司出現(xiàn)了工資延遲發(fā)放的現(xiàn)象。

東方證券認(rèn)為，中型開發(fā)商由于仍有較強(qiáng)的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)V求，而信貸資源又相對(duì)有限，對(duì)于信托融資的使用度比較高。本輪監(jiān)管收緊，受影響最大的應(yīng)為中型開發(fā)商。綜合來看，本輪收緊形成了兩頭松、中間緊的態(tài)勢(shì)。中型房企在資金壓力增大的情況下，會(huì)選擇將部分資產(chǎn)出售給頭部公司，導(dǎo)致行業(yè)集中度提升再度加速。

華泰證券固定收益首席分析師張繼強(qiáng)分析，從中長期來看，頭部房企融資成本受到的影響較小。此次受影響更大的可能是中小型民營房企。大部分國企主要以銀行信貸融資為主。而民營企業(yè)由于信用資質(zhì)難以保障，通過單一渠道融資的可能性較小。在資金鏈較為緊張的情況下，常借助境外債券、非標(biāo)等形式融資。

海外發(fā)債：恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)最多

信托資金的收緊只是一個(gè)縮影。實(shí)際上，房企不僅融資渠道全面受限，還面臨著償債高峰。在內(nèi)資收緊的情況下，部分房企選擇在海外發(fā)債，用“外債”還“內(nèi)債”，這可行嗎？

數(shù)據(jù)顯示，2017—2018年，國內(nèi)信用債發(fā)行收緊，海外債發(fā)行在相比于2015年以前明顯寬松的條件下發(fā)行量快速增長。2019年上半年，房企海外債發(fā)行繼續(xù)保持高位，發(fā)行量達(dá)到3139億元。1—5月，房企海外債發(fā)行量同比增長17.4%。

隨著房企在2017—2018年發(fā)行的債券逐漸進(jìn)入還款期，房企海外債券到期金額快速增長，用于借新還舊的債券比例越來越高。

彭博數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年發(fā)行的房企海外債中用途僅為再融資的占比達(dá)到約50%。

Wind數(shù)據(jù)則顯示，2019年下半年房企境內(nèi)發(fā)行債券到期2879億元、內(nèi)房企海外發(fā)債到期602億元、房地產(chǎn)信托到期3362億元，合計(jì)達(dá)到6843億元。

光大證券研報(bào)稱，截至2019 年7 月5 日，按照BICS 房地產(chǎn)板塊的分類且剔除城投主體，境外市場房地產(chǎn)板塊共有69 個(gè)主體，發(fā)行存續(xù)美元債共1201.8億美元。

其中，中國恒大的存續(xù)規(guī)模最大（178.25 億美元）。佳兆業(yè)、融創(chuàng)中國等知名房企，存續(xù)債規(guī)模均超過60億美元。

根據(jù)彭博終端和天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)，未來一年內(nèi)（編者注：2019年7月1日至2020年6月30日），各房企海外債券到期金額排名中，中國恒大以近30億美元位列首位，佳兆業(yè)、綠地全球、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、融創(chuàng)中國分列第二至第五位，金額在10億至15億美元之間。

Wind、彭博終端和天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上半年，國內(nèi)房企海外債務(wù)總規(guī)模為人民幣1.24萬億元，同期國內(nèi)債券總規(guī)模為2.18萬億元。天風(fēng)證券稱，盡管統(tǒng)計(jì)口徑存在一定差別，但仍然能夠說明房企海外融資的重要性。從凈融資規(guī)模來看，2019年上半年，房企海外債貢獻(xiàn)了大部分的債券凈融資。

同時(shí)，與境內(nèi)發(fā)債相比，在海外發(fā)債的整體成本更高。

值得注意的是，各房企在海外發(fā)行債券的利率的差異也非常大。

7月8日，中海地產(chǎn)在香港成功設(shè)立境外中期票據(jù)計(jì)劃，4.5億美元債券年息僅為3.45%。此外中海地產(chǎn)此次發(fā)行的5.5年期20億元港幣固息債券，票息最終低至2.90%，創(chuàng)下了中國房地產(chǎn)企業(yè)境外債券發(fā)行的最低成本紀(jì)錄。

而一些資金較為短缺，或者中小型企業(yè)的發(fā)債利率，則高達(dá)10%以上。例如，7月12日，泰禾集團(tuán)公告，全資子公司已在境外完成4億美元的債券發(fā)行，票面年息為15%。

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，不同企業(yè)發(fā)債的成本受發(fā)債規(guī)模、資金渴求程度、資金未來的用途等等因素影響。但客觀來講，過高的利率往往是在企業(yè)資金比較緊張時(shí)候出現(xiàn)的，這時(shí)外部對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是存在一定疑問的。

7月13日，國家發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號(hào)，下稱“778號(hào)文”），其中提及，境外美元債所籌的資金只能用于置換未來一年以內(nèi)到期的中長期債務(wù)。

存續(xù)債規(guī)模前十的中資美元債發(fā)債主體（截至2019年7月5日）

2019年部分房企境內(nèi)外發(fā)債利率對(duì)比

嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析，778號(hào)文發(fā)布后，此前發(fā)行海外債償還國內(nèi)債、發(fā)行海外債用于流動(dòng)性資金補(bǔ)給、發(fā)行海外債用于拿地3種融資用途已被限制了，很大程度上會(huì)對(duì)近期部分房企的海外融資形成利空影響，但也有助于防范相關(guān)房企的海外發(fā)債金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，對(duì)于合規(guī)發(fā)債等行為有積極的引導(dǎo)作用。

嚴(yán)躍進(jìn)說，778號(hào)文強(qiáng)調(diào)了發(fā)債的信息披露概念，實(shí)際上這也是給了相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者等更為明確的信號(hào)意義，即投資者需要關(guān)注企業(yè)債券融資的用途，這樣也是為了防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。

至少279家房企公告破產(chǎn)

中信建投分析師黃文濤發(fā)布的研究報(bào)告顯示，存續(xù)房地產(chǎn)債到期償還高峰在2021年，但若考慮回售條款，2019年房地產(chǎn)債償還壓力最大。未來5年，房地產(chǎn)債到期償還壓力逐步抬升，2021年為高峰，2019—2023年分別有3711.93億元、4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期。

2019年房企海外債利率排名

然而，從暫停部分房企境內(nèi)發(fā)債、ABS融資，到嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，再到房企美元債發(fā)行遭遇壓力，各個(gè)渠道地產(chǎn)融資均在不同程度地收緊。

嚴(yán)躍進(jìn)分析，由于信托融資和公司債目前已有所收緊，而股權(quán)融資等相對(duì)而言管控會(huì)少一點(diǎn)，后續(xù)房地產(chǎn)企業(yè)在債權(quán)融資方面會(huì)相對(duì)保守一些，而股權(quán)融資比例會(huì)有所增加。

2019年1月1日至2019年7月21日，共有15家房企發(fā)布了增發(fā)預(yù)案公告，從4月開始數(shù)量明顯增加。而在2018年同期，只有6家房企發(fā)布增發(fā)預(yù)案，2019年增發(fā)的房企數(shù)量同比增長150%。

值得注意的是，真正實(shí)現(xiàn)增發(fā)的上市企業(yè)并不多。

截至7月23日，2019年只有上海臨港和大悅城2家房企發(fā)布了增發(fā)實(shí)施方案公告，而2018年同期，發(fā)布增發(fā)實(shí)施方案公告的房企只有3家。

大型房企的日子不好過，中小型房企則面臨著生死存亡。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者登錄人民法院公告網(wǎng)，以“地產(chǎn)”為關(guān)鍵詞搜索破產(chǎn)文書，搜索結(jié)果顯示，今年1月1日—7月24日，全國至少有279家房地產(chǎn)企業(yè)在人民法院等渠道公告破產(chǎn)。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)的名稱中并不一定包含“地產(chǎn)”二字，實(shí)際上公告破產(chǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該更多。

中小開發(fā)商通過資本市場直接融資的道路也更為艱難。

2019年1月至7月23日，共有8家房企和2家物業(yè)公司赴港上市，僅有德信中國、銀城國際控股在一季度成功登陸港交所，其余6家房企和2家物業(yè)公司均處于審核狀態(tài)。

嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者說，從政策層面看，包括限購、限售等政策也會(huì)影響其房屋銷售，最終對(duì)部分中小房企形成限制和制約。部分房企破產(chǎn)，本質(zhì)上也說明了當(dāng)前房企的一個(gè)困境，即在融資環(huán)境收緊的情況下，部分房企的壓力增大。這種情況下，一些房企會(huì)通過收購并購等方式來進(jìn)行項(xiàng)目處置。

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)刺激等力度的強(qiáng)化，一些競爭力強(qiáng)的房企還有機(jī)會(huì)崛起?！氨热缯f現(xiàn)在很多三四線城市的規(guī)劃不錯(cuò)，會(huì)帶來很多新的市場發(fā)展機(jī)會(huì)。中小房企要不卑不亢和學(xué)會(huì)彎道超車，進(jìn)而在本輪新的競爭環(huán)境中實(shí)現(xiàn)較好的發(fā)展?！?/p>

財(cái)經(jīng)評(píng)論員周閔禾認(rèn)為，從整體上看，房地產(chǎn)融資渠道收緊并非是消極信號(hào)，其有利于對(duì)行業(yè)“過濾”，讓行業(yè)更干凈，同時(shí)也有利于房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)市場回歸正位。