王東岳

森源電氣（002358.SZ）主營(yíng)高低壓開(kāi)關(guān)成套設(shè)備、高壓元器件產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司于2010年2月上市。

上市至今，森源電氣業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，尤其是2014年起，公司通過(guò)承接控股股東森源集團(tuán)的光伏電站建設(shè)項(xiàng)目，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓嵘＝y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年，森源電氣扣非凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)45.66%。

與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)，近年來(lái)，森源電氣的應(yīng)收項(xiàng)目金額持續(xù)走高。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2011-2018年間，森源電氣應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)金額年均增長(zhǎng)47.74%。2018年，公司在營(yíng)收下滑超過(guò)20%的背景下，應(yīng)收項(xiàng)目同比增長(zhǎng)19.84%，其中應(yīng)收賬款同比更是大幅增長(zhǎng)73.98%。

截至2018年年末，森源電氣應(yīng)收賬款賬面金額已達(dá)到41.87億元，占同期銷售收入的155.02%，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到439.4天。

近日，森源電氣發(fā)布了對(duì)深圳交易所2018年年報(bào)問(wèn)詢函的回復(fù)公告，并對(duì)公司應(yīng)收賬款變動(dòng)進(jìn)行說(shuō)明。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函回復(fù)公告中，森源電氣披露的數(shù)據(jù)存在諸多前后矛盾之處，仍需公司進(jìn)一步解答。

在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪中，森源電氣表示，由于公司目前正處于半年報(bào)靜默期，暫時(shí)不方便接受采訪。

應(yīng)收賬款異動(dòng)

按照業(yè)務(wù)行業(yè)劃分，森源電氣將主營(yíng)業(yè)務(wù)劃分為新能源業(yè)務(wù)與非新能源業(yè)務(wù)兩類。

2014年以前，森源電氣主要從事高低壓成套設(shè)備及高壓元器件業(yè)務(wù);2014年起，森源電氣開(kāi)始涉足光伏電站建設(shè)業(yè)務(wù)。

受益于關(guān)聯(lián)方的項(xiàng)目拉動(dòng)，森源電氣新能源業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)。2015年和2016年，公司新能源業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.92億元和20.49億元，同比增長(zhǎng)1164.08%和129.71%。

2018年，森源電氣經(jīng)營(yíng)狀況突然急轉(zhuǎn)直下，公司當(dāng)年新能源業(yè)務(wù)收入減少11.41億元，同比下滑55.52%;同期，公司凈利潤(rùn)下降至2.81億元，同比下滑37.03%。

根據(jù)半年報(bào)預(yù)告，2019年1-6月，森源電氣預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元-6000萬(wàn)元，較上年同比下滑75.03%-79.19%。以變動(dòng)計(jì)算，2019年二季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額為-806萬(wàn)元至194萬(wàn)元，較2018年同期減少1.58億元-1.68億元，同比下降幅度接近100%。

與業(yè)績(jī)表現(xiàn)相比，森源電氣的現(xiàn)金流狀況更為不佳。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上市以來(lái)，森源電氣累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.12億元，但公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-6.58億元。其中，2018年，森源電氣的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量金額下滑至-8.22億元。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看，應(yīng)收賬款的持續(xù)暴增是導(dǎo)致森源電氣現(xiàn)金流不斷惡化的元兇，其中又以新能源業(yè)務(wù)為甚，公司曾經(jīng)賴以增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)“引擎”正淪為現(xiàn)金“黑洞”。

根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，森源電氣應(yīng)收賬款賬面余額約為44.86億元，同比增長(zhǎng)76.27%。按行業(yè)劃分，2018年，森源電氣的新能源業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款賬面余額為24.23億元，非新能源業(yè)務(wù)賬面余額約為20.63億元。

2017年，森源電氣新能源業(yè)務(wù)和非新能源業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款賬面余額分別為10.36億元和15.09億元。

對(duì)比之下可以發(fā)現(xiàn)，2018年，森源電氣新能源業(yè)務(wù)和非新能源業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款賬面余額分別增加13.87億元和5.54億元，分別同比增長(zhǎng)133.88%和36.71%。

根據(jù)應(yīng)收賬款變動(dòng)明細(xì)表，2018年，森源電氣新能源業(yè)務(wù)直接新增應(yīng)收賬款10.84億元，公司由應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款6.5億元，合計(jì)17.34億元。

截至2018年年末，森源電氣收回以前年度新能源業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款4636萬(wàn)元，僅占公司新能源業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款期初金額的4.47%。

受此影響，森源電氣新能源業(yè)務(wù)1年以上應(yīng)收賬款金額由908萬(wàn)元增至16.39億元，增長(zhǎng)180倍。

蘭考發(fā)展：應(yīng)收賬款“空降”

根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)公告，截至2018年年末，森源電氣新能源業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款中賬齡為2-3年的金額為2.31億元，較上年同比增長(zhǎng)26倍。

應(yīng)收賬款明細(xì)表顯示，2018年，森源電氣的應(yīng)收賬款第一大客戶名為蘭考縣發(fā)展投資有限公司（下稱“蘭考發(fā)展”），公司對(duì)蘭考發(fā)展的應(yīng)收賬款賬面余額為3.28億元。

按照賬齡分布，森源電氣對(duì)蘭考發(fā)展的應(yīng)收賬款中賬齡為1-2年的應(yīng)收賬款占總余額比重約為2.16%;賬齡2-3年的應(yīng)收賬款占比約為5.15%。

以上述比例計(jì)算，截至2018年年末，森源電氣對(duì)蘭考發(fā)展1-2年的應(yīng)收賬款約為9689萬(wàn)元，2-3年的應(yīng)收賬款恰為2.31億元。

根據(jù)公開(kāi)資料，2016年8月，森源電氣曾與蘭考縣人民政府簽訂《光伏扶貧項(xiàng)目合作協(xié)議》，雙方約定由森源電氣作為EPC總承包商承擔(dān)蘭考光伏扶貧建設(shè)項(xiàng)目。

綜合上述信息可知，截至2018年年末，森源電氣新能源業(yè)務(wù)中賬齡2-3年的應(yīng)收賬款應(yīng)為對(duì)蘭考發(fā)展的應(yīng)收賬款。

按照正常邏輯，森源電氣對(duì)蘭考發(fā)展2-3年賬齡應(yīng)收賬款的形成時(shí)間應(yīng)為2016年。在欠款未償還之前，森源電氣對(duì)蘭考發(fā)展的應(yīng)收賬款余額應(yīng)被納入公司2017年賬齡為1-2年的應(yīng)收賬款中，且公司賬齡1-2年的應(yīng)收賬款金額不應(yīng)低于對(duì)蘭考發(fā)展的應(yīng)收賬款金額。

奇怪的是，問(wèn)詢函回復(fù)數(shù)據(jù)顯示，2017年，森源電氣新能源業(yè)務(wù)賬齡1-2年的應(yīng)收賬款金額僅為59萬(wàn)元。

同時(shí)，根據(jù)上市公司年報(bào)，2017年，森源電氣對(duì)第五大應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款為1.61億元，蘭考發(fā)展并未進(jìn)入上市公司前五大應(yīng)收客戶名單。

按照上述數(shù)據(jù)邏輯，森源電氣對(duì)蘭考發(fā)展的2-3年應(yīng)收賬款似乎并非由1-2年的應(yīng)收賬款順延產(chǎn)生，反倒是如“空降”一般突然而至，其形成原因令人不解。

許昌新能源：關(guān)聯(lián)交易“糊涂賬”

與蘭考發(fā)展情況相似，森源電氣對(duì)關(guān)聯(lián)方許昌森源新能源發(fā)電有限公司（下稱“許昌新能源”）的應(yīng)收賬款也頗為詭異。

根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)公告，截至2018年年末，森源電氣對(duì)許昌新能源的應(yīng)收賬款賬面余額約為3.15億元。其中，公司1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占期末總應(yīng)收賬款余額的比重約為0.51%，1-2年應(yīng)收賬款占比為6.51%。

經(jīng)計(jì)算，截至2018年年末，森源電氣對(duì)許昌新能源1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面余額約為2288萬(wàn)元，1-2年應(yīng)收賬款賬面余額應(yīng)為2.92億元。

根據(jù)年報(bào)，2018年，森源電氣對(duì)許昌新能源的銷售收入為2155萬(wàn)元，考慮到增值稅因素，公司對(duì)許昌新能源1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款基本合理。

數(shù)據(jù)矛盾存在于賬齡1-2年的應(yīng)收賬款當(dāng)中。

按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)，森源電氣對(duì)許昌新能源的1-2年應(yīng)收賬款的形成時(shí)間應(yīng)是在2017年1月至12月。正常邏輯下，截至2017年年末，森源電氣對(duì)許昌新能源的應(yīng)收賬款賬面余額不應(yīng)低于2.92億元。

但年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，森源電氣對(duì)許昌新能源的應(yīng)收賬款金額僅為9221萬(wàn)元，與問(wèn)詢函回復(fù)中披露的數(shù)據(jù)存在近2億元差距。

森源電氣對(duì)許昌新能源1-2年的應(yīng)收賬款究竟從何而來(lái)？

問(wèn)詢函回復(fù)中，森源電氣表示，公司對(duì)許昌新能源的應(yīng)收款系由森源集團(tuán)在河南禹州投資建設(shè)的地面光伏電站項(xiàng)目產(chǎn)生，該項(xiàng)目已于2017年全部并網(wǎng)發(fā)電。

根據(jù)公開(kāi)資料，許昌新能源成立于2015年6月，公司初始股東為森源集團(tuán)。截至2018年年末，森源集團(tuán)持有許昌新能源100%股權(quán)。

2015年6月，森源電氣發(fā)布公告，公司與森源集團(tuán)簽訂了《禹州市1000MWp光伏電站項(xiàng)目EPC總承包合同》。合同約定，森源電氣承擔(dān)禹州光伏電站EPC總承包工作，合同期限至2017年6月30日，合同金額為85億元。

作為森源電氣的關(guān)聯(lián)方，許昌新能源對(duì)森源電氣曾經(jīng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是意義重大。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，森源電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.53億元，較上年增加12.63億元;同期，許昌新能源為森源電氣貢獻(xiàn)銷售收入為11.08億元，占公司當(dāng)年銷售總額的37.51%。以增加值計(jì)算，上市公司對(duì)許昌新能源的銷售收入約占增加值的87.73%。

根據(jù)年報(bào)，2016年，森源電氣對(duì)許昌新能源的應(yīng)收項(xiàng)目合計(jì)金額曾達(dá)到8.31億元，其中包括2.5億元的應(yīng)收票據(jù)以及5.81億元應(yīng)收賬款;2017年，森源電氣披露，公司對(duì)許昌新能源的應(yīng)收賬款余額下降至9221萬(wàn)元，對(duì)許昌新能源的應(yīng)收票據(jù)為零。

如果上述年報(bào)數(shù)據(jù)真實(shí)，那么，已經(jīng)被償付的欠款在2018年再次出現(xiàn)，森源電氣對(duì)許昌新能源應(yīng)收項(xiàng)目過(guò)往的會(huì)計(jì)處理方式令人難以理解。

應(yīng)收票據(jù)未解付“疑團(tuán)”

從資產(chǎn)負(fù)債表的變化趨勢(shì)來(lái)看，2017年和2018年，森源電氣的應(yīng)收票據(jù)變化應(yīng)得到投資者高度關(guān)注。

根據(jù)年報(bào)，2017年，森源電氣的應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值約為11.39億元，同比增長(zhǎng)103.76%;其中，商業(yè)承兌匯票為11.28億元，占比99.03%。2018年，森源電氣的應(yīng)收票據(jù)賬面金額大幅減少至6166萬(wàn)元，同比下滑94.58%。

需要說(shuō)明的是，森源電氣的應(yīng)收票據(jù)減少并非收回欠款。恰恰相反，公司的應(yīng)收票據(jù)減少是因?yàn)椴糠智房顔挝坏狡谖茨芙飧肚房睢?/p>

年報(bào)中，森源電氣表示，2018年應(yīng)收票據(jù)減少主要是由于公司收取的北京科諾偉業(yè)科技股份有限公司（下稱“科諾偉業(yè)”）、河南森源新能源發(fā)電有限公司（下稱“新能源發(fā)電”）等客戶出具的商業(yè)承兌匯票到期未能及時(shí)解付，故將應(yīng)收票據(jù)轉(zhuǎn)回應(yīng)收賬款，轉(zhuǎn)回金額為6.5億元。

根據(jù)年報(bào)，2014年和2015年，森源電氣分別向科諾偉業(yè)銷售產(chǎn)品8676萬(wàn)元和4365萬(wàn)元，合計(jì)1.3億元。2016年以后，科諾偉業(yè)沒(méi)有再進(jìn)入森源電氣的前五大客戶名單。

年報(bào)中，森源電氣沒(méi)有披露對(duì)科諾偉業(yè)應(yīng)收票據(jù)的形成時(shí)間。但僅就科諾偉業(yè)的應(yīng)付票據(jù)金額而言，科諾偉業(yè)未解付的應(yīng)收票據(jù)對(duì)森源電氣的影響可能是極為有限的。

公開(kāi)資料顯示，科諾偉業(yè)（836644.OC）曾為新三板掛牌公司，公司成立于2001年1月。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年及2018年1-6月，科諾偉業(yè)的應(yīng)付票據(jù)賬面金額分別約為1735萬(wàn)元、2903萬(wàn)元和2100萬(wàn)元。

即便科諾偉業(yè)的應(yīng)付票據(jù)全部對(duì)應(yīng)森源電氣的應(yīng)收票據(jù)，其占公司未解付應(yīng)收票據(jù)的比例仍不超過(guò)5%。

2018年，新能源發(fā)電是另一家被森源電氣“點(diǎn)名”的應(yīng)收票據(jù)到期未解付公司。

工商資料顯示，新能源發(fā)電公司成立于2014年10月，公司初始股東為鄭州森源新能源科技有限公司（下稱“鄭州新能源”）。

新能源發(fā)電原本是森源電氣為運(yùn)營(yíng)蘭考200MWp地面光伏電站項(xiàng)目特別成立的孫公司，其擁有蘭考光伏電站項(xiàng)目100%所有權(quán)，是該項(xiàng)目建成后的運(yùn)維方。

蘭考發(fā)展、許昌新能源、汝州鑫泰、陜縣眾合、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)......森源電氣究竟還有多少秘密？

2014年12月，森源電氣以2.58億元價(jià)格將新能源發(fā)電公司轉(zhuǎn)讓給上市公司的控股股東河南森源集團(tuán)有限公司（下稱“森源集團(tuán)”）。自此，新能源發(fā)電公司不再納入上市公司的合并報(bào)表范圍，而是以關(guān)聯(lián)方的形式與森源電氣進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)。

與許昌新能源一樣，新能源發(fā)電公司也是森源電氣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推手。

2015年，被剝離后的新能源發(fā)電一躍成為森源電氣第一大客戶，公司當(dāng)年為森源電氣貢獻(xiàn)銷售收入約為3.69億元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的21.83%。同期，森源電氣營(yíng)業(yè)收入的總增加額約為5.65億元。

值得投資者關(guān)注的是，新能源發(fā)電未解付票據(jù)的形成時(shí)間及具體金額均不甚明晰。

正常情況下，商業(yè)承兌匯票的承兌期限不超過(guò)6個(gè)月，即森源電氣對(duì)新能源發(fā)電的應(yīng)收票據(jù)理論上應(yīng)形成于2018年。

但年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電銷售商品、提供勞務(wù)的金額約為2110萬(wàn)元;截至2018年年末，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電約有2000萬(wàn)元的應(yīng)收賬款。

無(wú)論是從欠款形式還是欠款金額，新能源發(fā)電對(duì)森源電氣2018年的應(yīng)收票據(jù)的影響似乎都是極為有限的。

數(shù)據(jù)無(wú)法匹配，背后的邏輯是，森源電氣或是隱瞞了更重要的未解付票據(jù)欠款方信息，或是隱瞞了對(duì)新能源發(fā)電公司2018年年末真實(shí)的應(yīng)收票據(jù)金額。

事實(shí)上，如果追溯森源電氣對(duì)新能源發(fā)電公司應(yīng)收票據(jù)的變化趨勢(shì)，或許更能感受到數(shù)據(jù)的矛盾之所在。

根據(jù)年報(bào)，2014年，森源電氣的應(yīng)收票據(jù)金額曾由上年年末的912萬(wàn)元大幅增至6.1億元，同比增長(zhǎng)65倍。其中，公司商業(yè)承兌匯票的賬面金額為6.04億元，占比99.02%。

年報(bào)附注顯示，截至2014年年末，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電的應(yīng)收票據(jù)賬面金額為6.01億元，占當(dāng)期應(yīng)收票據(jù)總數(shù)額的98.52%。

根據(jù)工商資料，新能源發(fā)電成立于2014年10月。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，森源電氣對(duì)第五大客戶的銷售收入為4125萬(wàn)元，新能源發(fā)電公司沒(méi)有進(jìn)入森源電氣的前五大客戶名單。

這意味著，2014年，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電的銷售收入不超過(guò)4125萬(wàn)元，那么公司高達(dá)6億元的應(yīng)收票據(jù)是如何產(chǎn)生的？

根據(jù)年報(bào)，2015年，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電產(chǎn)生了3.69億元的銷售收入，同期，公司對(duì)新能源發(fā)電的應(yīng)收票據(jù)金額為4億元，占當(dāng)期應(yīng)收票據(jù)總金額的85.11%，占當(dāng)期銷售收入的108.4%。

理論上而言，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電2015年的應(yīng)收票據(jù)最有可能成為2018年未解付票據(jù)的來(lái)源。

但矛盾在于，年報(bào)顯示，截至2016年年底，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電的應(yīng)收票據(jù)金額已由4億元下降至零。

不僅如此，2016-2018年，森源電氣對(duì)新能源發(fā)電銷售商品、提供勞務(wù)的金額分別約為4萬(wàn)元、零元和2110萬(wàn)元。

綜合上述數(shù)據(jù)，2016年以后，森源電氣與新能源發(fā)電的業(yè)務(wù)往來(lái)甚少。

在2016年年報(bào)中已經(jīng)歸零的應(yīng)收票據(jù)會(huì)拖延到2018年被重新轉(zhuǎn)回應(yīng)收賬款嗎？森源電氣對(duì)新能源發(fā)電公司的應(yīng)收票據(jù)究竟何時(shí)產(chǎn)生的？

隱秘“大”客戶

除了許昌新能源和新能源發(fā)電公司等關(guān)聯(lián)公司以外，近年來(lái)，汝州鑫泰光伏電力科技開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“汝州鑫泰”）以及陜縣眾合新能源有限公司（下稱“陜縣眾合”）可以被看作支持森源電氣業(yè)務(wù)發(fā)展的兩匹“黑馬”。

根據(jù)工商資料，汝州鑫泰成立于2015年3月，公司注冊(cè)資金100萬(wàn)元，初始股東胡延芳。

2015年11月25日，森源電氣發(fā)布重大合同公告，上市公司控股子公司鄭州新能源與汝州鑫泰簽訂了《汝州鑫泰100MWp光伏電站項(xiàng)目一期40MWp光伏場(chǎng)區(qū)EPC總包合同》。按照合同約定，汝州鑫泰將一期40MWp項(xiàng)目總體發(fā)包給鄭州新能源，合同金額為3.44億元。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年，森源電氣對(duì)汝州鑫泰確認(rèn)銷售收入2.63億元，占當(dāng)期銷售總額的15.59%，后者僅次于新能源發(fā)電公司位列上市公司當(dāng)年大客戶第二位。

在簽訂合同后的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，森源電氣確認(rèn)了占承包合同總金額76.45%的收入。

2016年6月，森源電氣再次與汝州鑫泰簽訂了二期60MWp光伏電站委托建設(shè)合同，合同金額5.16億元。

2016年，森源電氣對(duì)汝州鑫泰確認(rèn)銷售收入6.06億元，占當(dāng)期銷售總額的20.53%。2015年和2016年，汝州鑫泰累計(jì)為森源電氣貢獻(xiàn)了8.69億元銷售收入，占上市公司累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的18.72%。

一家成立不到兩年、初始注冊(cè)資金100萬(wàn)元的公司，憑何可以在兩年內(nèi)支付超過(guò)8億元工程款？

公開(kāi)資料顯示，2015年7月，胡延芳曾將其持有的汝州鑫泰股權(quán)進(jìn)行出質(zhì)登記，質(zhì)權(quán)人為森源電氣控股股東森源集團(tuán)。

2019年1月，汝州鑫泰進(jìn)行了股權(quán)變更，胡延芳將其持有的汝州鑫泰100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予金建磊。

根據(jù)公開(kāi)資料，森源集團(tuán)變壓器部成裝車間副經(jīng)理恰巧名為金建磊。同時(shí)，森源集團(tuán)下屬全資子公司河南葛天新能源發(fā)電有限公司的法定代表人也同樣名為金建磊。

截至2018年年末，汝州鑫泰所用的聯(lián)系電話與新能源發(fā)電公司一致，聯(lián)系郵箱也與森源集團(tuán)部分子公司一致，種種跡象似乎表明，汝州鑫泰已經(jīng)被納入了森源“陣營(yíng)”。

然而，在回復(fù)深交所問(wèn)詢中，森源電氣表示，公司與汝州鑫泰不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

與汝州鑫泰情況相近，2015年，陜縣眾合為森源電氣貢獻(xiàn)銷售收入為1.38億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的8.16%，位列第三大客戶。

根據(jù)工商資料，陜縣眾合成立于2014年9月，公司注冊(cè)資本3600萬(wàn)元，實(shí)繳出資額180萬(wàn)元，初始股東為劉躍斌和張建祥，二人分別持股70%和30%。

2015年5月，陜縣眾合股東劉躍斌、張建祥將其持有的陜縣眾合股權(quán)質(zhì)押予森源集團(tuán)。2016年6月，陜縣眾合發(fā)生股權(quán)變更，劉躍斌將其持有的陜縣眾合70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予趙秀梅。

根據(jù)公開(kāi)資料，森源集團(tuán)的監(jiān)事恰巧名為趙秀梅;同時(shí)，根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，森源電氣的第三大股東為河南隆源投資有限公司，其持有森源電氣9.89%股權(quán)，啟信寶數(shù)據(jù)顯示，隆源投資也恰巧有一名為趙秀梅的股東。

不僅如此，陜縣眾合的聯(lián)系電話和郵箱地址也同樣與森源集團(tuán)部分下屬子公司一致。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，森源電氣對(duì)陜縣眾合的應(yīng)收賬款賬面余額為2.08億元，位列公司應(yīng)收賬款大客戶第四位。

在回復(fù)深交所問(wèn)詢中，森源電氣同樣表示，陜縣眾合與上市公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

“緊繃”的現(xiàn)金流

通過(guò)關(guān)聯(lián)方以及“親密”方的鼎力扶持，森源電氣在前幾年實(shí)現(xiàn)了極為快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，沒(méi)有現(xiàn)金流支撐的賬面游戲無(wú)異于“鏡花水月”。

時(shí)至今日，森源電氣過(guò)往的風(fēng)光已然不在。最新的半年報(bào)預(yù)告顯示，2019年上半年，森源電氣預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5000萬(wàn)元至6000萬(wàn)元，較上年同比下滑75.03%-79.19%。

令人頗為擔(dān)憂的是，森源電氣是否已經(jīng)渡過(guò)了最困難的關(guān)口？

根據(jù)公開(kāi)資料，2019年2月，森源電氣曾發(fā)布2018年年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，公司將此前公布的2018年凈利潤(rùn)金額由5.36億元至6.7億元大幅下修至2.8億元。

為此，深交所于2019年4月發(fā)送監(jiān)管函，要求公司及時(shí)整改。

在修正公告中，森源電氣指出，由于公司增加計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額1.39億元，由此導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)告低于前次預(yù)告的預(yù)計(jì)區(qū)間。

年報(bào)中，森源電氣沒(méi)有列示計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的公司名單。但就公司過(guò)往的客戶資質(zhì)而言，森源電氣恐怕仍存在大額壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)，2017年，森源電氣的前五大應(yīng)收客戶中定邊中電電氣光伏發(fā)電有限公司（下稱“定邊中電”）和浙江昱輝陽(yáng)光能源有限公司（下稱“昱輝陽(yáng)光”）分別位列第二和第五位。

截至2017年年末，森源電氣對(duì)上述兩家公司的應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1.84億元和1.61億元，合計(jì)3.45億元。

根據(jù)工商資料，定邊中電的大股東為中電電氣集團(tuán)。目前，中電電氣集團(tuán)持有定邊中電100%股權(quán)。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，自2015年至今，中電電氣集團(tuán)有累計(jì)26條失信人執(zhí)行信息，但幾乎全部未履行。截至2019年7月，公司股權(quán)已被凍結(jié)并被限制高消費(fèi)。同時(shí)，昱輝陽(yáng)光也已被列入失信人名單，且全部未履行。

能否順利收回中電電氣及昱輝陽(yáng)光的欠款對(duì)森源電氣無(wú)疑是重要的。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，為維持正常周轉(zhuǎn)，截至2018年年末，森源電氣的短期借款金額已經(jīng)增至28.19億元，較上年同期增加10.4億元，同比增長(zhǎng)58.46%。

受此影響，2018年，森源電氣的利息費(fèi)用達(dá)到1.1億元，約占當(dāng)期毛利潤(rùn)的12.49%。2019年一季度，森源電氣利息費(fèi)用為3011萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)51.49%。

同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月，森源電氣累計(jì)被質(zhì)押3.93億股，約占總股本的42.26%。其中，公司第一大股東森源集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押股份1.85億股，占其持有上市公司總股本的93.39%;公司實(shí)際控制人楚金甫累計(jì)質(zhì)押1.17億股，占其持有上市公司總股本的99.99%;隆源投資累計(jì)質(zhì)押8459萬(wàn)股，占其持有上市公司總股本的92.02%。

募投項(xiàng)目迎“大考”

2018年12月，森源電氣發(fā)布了關(guān)于公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的預(yù)案。根據(jù)預(yù)案，森源電氣計(jì)劃募集資金16億元，分別用于核電用1E級(jí)中低壓開(kāi)關(guān)柜及元器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（下稱“核電開(kāi)關(guān)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”）、工業(yè)智能裝備（工業(yè)機(jī)器人）及智能工廠物流（AGV）產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（下稱“智能裝備項(xiàng)目”）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，智能裝備項(xiàng)目計(jì)劃投入募集資金10億元，補(bǔ)充流動(dòng)性資金4億元。

按照公司規(guī)劃，智能裝備項(xiàng)目和核電開(kāi)關(guān)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期均為24個(gè)月。其中，智能裝備項(xiàng)目計(jì)劃總投資11.86億元，項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率預(yù)計(jì)為 23.8%，投資回收期5.8年（含建設(shè)期）;核電開(kāi)關(guān)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目總投資2.86億元，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率預(yù)計(jì)為 25.78%，投資回收期預(yù)計(jì)為5.3年。

自上市以來(lái)，森源電氣購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計(jì)金額已達(dá)到35.18億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2010-2018年，森源電氣的自由現(xiàn)金流量累計(jì)金額為-50.64億元。

為彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)上的入不敷出，森源電氣已累計(jì)募集資金60.66億元，包括直接融資34.48億元，間接融資26.18億元。

其中，2016年，森源電氣完成了上市后規(guī)模最大的一次非公開(kāi)發(fā)行。根據(jù)公開(kāi)資料，2016年8月，森源電氣以16.1元/股價(jià)格共計(jì)募集資金凈額21.28億元，分別用于智能光伏變電項(xiàng)目、智能開(kāi)關(guān)設(shè)備項(xiàng)目以及核電電力裝備研究院建設(shè)項(xiàng)目。

按照公司規(guī)劃，智能光伏變電項(xiàng)目和智能開(kāi)關(guān)設(shè)備項(xiàng)目建設(shè)期均為1.5年，投產(chǎn)期為8.5年。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，智能光伏變電項(xiàng)目預(yù)計(jì)每年實(shí)現(xiàn)銷售收入29.97億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.49億元，銷售凈利率約為13.61%;智能開(kāi)關(guān)設(shè)備項(xiàng)目預(yù)計(jì)每年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.3億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億元，凈利率約為16.97%。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年一季度末，森源電氣固定資產(chǎn)賬面價(jià)值約為16.2億元，較2018年年末增長(zhǎng)61.03%;同期，公司在建工程賬面價(jià)值約為8.25億元，較2018年年末增長(zhǎng)3.64%。

4月20日，森源電氣發(fā)布公告稱，公司投資的智能光伏發(fā)電系統(tǒng)專用輸變電設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和環(huán)保智能型氣體絕緣開(kāi)關(guān)設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目已經(jīng)建設(shè)完成并開(kāi)始投產(chǎn)運(yùn)行。上述兩個(gè)項(xiàng)目的建成投產(chǎn)將進(jìn)一步提高公司智能制造水平，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)積極影響。

耗費(fèi)巨資的項(xiàng)目能成為森源電氣的“諾亞方舟”么？