林蔓

6月26日滬電股份公布年中業(yè)績預(yù)告，大超市場預(yù)期，使PCB板塊再次成為投資者關(guān)注的焦點。目前全球PCB行業(yè)正經(jīng)歷產(chǎn)能從日本、臺灣向中國大陸轉(zhuǎn)移的過程，而貿(mào)易摩擦下中興、華為等事件的發(fā)生，將使得高端產(chǎn)品FPC、IC載板、高頻板的國產(chǎn)替代加速。

國內(nèi)PCB的企業(yè)主要有滬電股份、深南電路、景旺電子、崇達技術(shù)、鵬鼎控股、東山精密等。這些企業(yè)雖為同業(yè)但也各有不同，筆者將對各企業(yè)進行梳理盤點。（見圖一）

1、滬電股份

滬電股份主導(dǎo)產(chǎn)品為通訊板、中高階汽車板、工業(yè)控制板和消費電子四個板塊，分別貢獻總收入的65.59%、24.12%、9.69%和0.42%。

滬電股份目前生產(chǎn)基地包括昆山清松廠、湖北黃石廠和全資子公司滬利微電。昆山清松廠主營通訊板，但由于環(huán)保限產(chǎn)問題產(chǎn)能受限，該廠將低端產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到黃石新廠中，聚焦于高端產(chǎn)品。滬利微電主營高階汽車板，也由于環(huán)保資源問題無法增產(chǎn)。因此公司在2012年新建了湖北黃石廠，其中黃石一期項目承接昆山廠的低端產(chǎn)能，二期項目將承接滬利微電的汽車板低端產(chǎn)能。

受昆山廠房搬遷以及黃石一期新建和投產(chǎn)影響，2013年公司業(yè)績下滑嚴(yán)重，2014年出現(xiàn)虧損，2015年開始恢復(fù)。2018年二季度，黃石廠一期單季度扭虧，二期項目預(yù)計將在2019年年底投產(chǎn)。公司此次業(yè)績超預(yù)期主要原因也在于黃石一期廠和昆山清松廠盈利情況的改善。

滬電股份并非國內(nèi)最大的PCB廠商，但卻是近兩年盈利能力增長最為迅猛的。自2015年公司毛利率持續(xù)上升，ROE也持續(xù)提高，業(yè)績彈性出眾。此外，滬電股份收購了德國Schweizer19.74%的股份，Schweizer是全球一流的汽車PCB廠商，預(yù)計未來汽車PCB產(chǎn)品將成為公司業(yè)績增長的重要動力。（見圖二）

2、深南電路

深南電路業(yè)務(wù)包括PCB、電子裝聯(lián)及IC載板，營收占比分別為70%、12%、12%，IC載板毛利率最高、電子裝聯(lián)最低。下游應(yīng)用以通信設(shè)備為核心占比超60%。

深南電路目前有四個工廠，位于深圳龍崗（2個）、江蘇無錫、南通。龍崗工廠主要涉及通信、工控；無錫廠主要生產(chǎn)PCBA及IC載板，IPO項目之一的IC載板項目由無錫深南實施，預(yù)計2019年年中投產(chǎn)，投產(chǎn)后將拉高公司總體利潤率水平。南通工廠也為IPO募投項目，面向5G通信，產(chǎn)能正在釋放。但公司南通基地土地實際使用不到一半，未來能夠在需求快速擴張時迅速擴大產(chǎn)能釋放業(yè)績。

深南電路PCB業(yè)務(wù)客戶主要是華為、中興、諾基亞、三星，其中華為占比最高達59.23%。公司綜合毛利率在20%左右，在業(yè)內(nèi)處中等水平，低于崇達技術(shù)和景旺電子的原因主要是公司產(chǎn)品線比較復(fù)雜，而同質(zhì)化的產(chǎn)品利潤更高。

3、鵬鼎控股

鵬鼎控股應(yīng)收規(guī)模規(guī)模最大，但業(yè)績增速、毛利率、ROE表現(xiàn)均比較平穩(wěn)，沒有太多驚喜。公司產(chǎn)品包括柔性印制電路板（FPC）、高密度連接板（HDI）、剛性印制電路板（R-PCB）、類載板（SLP）等。應(yīng)用來看主要也是通訊用板，占比約79%。

值得注意的是公司的大股東鴻海集團（富士康）依托在全球電子制造產(chǎn)業(yè)的地位，為公司引入了眾多優(yōu)質(zhì)客戶。長期以來，公司大型客戶包括蘋果、微軟、Google、Nokia、SONY、OPPO、vivo、鴻海集團及和碩集團。其中2018年最大客戶蘋果貢獻公司約71%的營收。但公司對蘋果依賴嚴(yán)重蘊含了業(yè)績不穩(wěn)定的風(fēng)險。

4、東山精密

東山精密原本沒有PCB業(yè)務(wù)，2016年公司收購全球第5大專業(yè)FPC廠商Mflex的100%股權(quán)，同時引入原珠海紫翔管理團隊，成為大陸FPC龍頭廠商，且為當(dāng)前A客戶唯一內(nèi)資FPC供應(yīng)商；2018年公司收購FLEX（偉創(chuàng)力）下屬PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體，合稱為Multek（超毅），繼續(xù)拓展PCB業(yè)務(wù)。

2018年底公司實現(xiàn)總營收185億元，其中線路板業(yè)務(wù)（FPC+PCB）已達約100億元，占營收比例已超過50%，營收和利潤規(guī)模僅次于鵬鼎控股。未來東山精密的獨特看點在于可將濾波器和PCB業(yè)務(wù)綁定，互相促進擴張。

5、景旺電子

景旺電子產(chǎn)品包括PCB、FPC（柔性電路板）和MPCB（金屬基電路板）三類，營收占比分別為58.9%，31.4%和8.1%。其中，MPCB毛利率最高約41.5%，PCB次之約35%，而FPC由于包括各類元器件，價值量較高，毛利率卻最低約20%。公司的盈利能力較好，綜合毛利率和ROE均較高，2015年以來一直保持在行業(yè)高位。

6、崇達技術(shù)

崇達技術(shù)目前產(chǎn)能主要在深圳、江門、大連以及三德冠，正在擴張的項目中江門二期項目進度已達100%、超大規(guī)格線路板技術(shù)改造項目已完成40%；高多層線路板技術(shù)改造項目完成50%。其中由于江門二期HDI項目生產(chǎn)爬坡、客戶訂單導(dǎo)入、良率穩(wěn)定尚需時間，階段性的良率和訂單問題影響了公司2018年和2019年一季度的利潤率。實際上崇達技術(shù)的產(chǎn)品并不高端，但公司的毛利率和ROE一直處于業(yè)內(nèi)最高水平，這與公司的客戶結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系，不同于其他企業(yè)的高客戶集中度，崇達技術(shù)的前五大客戶合計占比僅20%左右。公司產(chǎn)品出貨批量小、但批次多，不存在被大客戶壓價的現(xiàn)象。

不過，這一出貨特征限制了公司的營收天花板，為此公司通過收購三德冠切入軟板賽道；同時還收購了普諾威35%股權(quán)，切入IC載板領(lǐng)域，借此來提高公司營收天花板。