劉碩

摘要：本文針對(duì)黑色系期貨，尤其是鐵礦石期貨對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的反映相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究。首先，對(duì)期貨市場(chǎng)反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理論研究進(jìn)行了回顧；其次，將2013年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分為三個(gè)階段，分別從鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨的絕對(duì)價(jià)格、近遠(yuǎn)月價(jià)差和盤面利潤(rùn)三個(gè)角度說(shuō)明了期貨市場(chǎng)在各個(gè)階段較好地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況；最后，又從以上三個(gè)角度對(duì)未來(lái)的鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行了預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：黑色系期貨宏觀經(jīng)濟(jì)期貨市場(chǎng)功能

期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的重要功能。自20世紀(jì)90年代創(chuàng)立以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)在經(jīng)歷了初創(chuàng)、清理整頓和規(guī)范發(fā)展三個(gè)時(shí)期之后，目前已經(jīng)擁有商品期貨50個(gè)，包括原油、塑料等能源化工品種，鐵礦石、螺紋鋼等黑色金屬品種，玉米、大豆等糧食品種，形成了較為完整的品種體系，基本涵蓋關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各類大宗商品。在“五位一體”監(jiān)管體系下，多年來(lái)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)整體運(yùn)行穩(wěn)定、多數(shù)品種期貨價(jià)格與相關(guān)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)性長(zhǎng)期保持在較高水平，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以良好體現(xiàn)。

以鐵礦石為代表的黑色系期貨自上市以來(lái)，期貨價(jià)格的走勢(shì)較為準(zhǔn)確、敏銳地反映和預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，為鋼鐵市場(chǎng)相關(guān)主體提供了良好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為相關(guān)政府部門提供了宏觀決策的有效信號(hào)，引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷向高質(zhì)量發(fā)展。

一、期貨價(jià)格反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理論研究

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的兩大功能之一，國(guó)內(nèi)外大量研究顯示，由包括生產(chǎn)者、消費(fèi)者、貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的各類客戶共同交易形成的期貨價(jià)格反映其對(duì)未來(lái)的預(yù)期，可以用于預(yù)判未來(lái)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的供需關(guān)系以及整體的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

陳瑞華（2018）在《期貨價(jià)格、通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控一基于中國(guó)商品期貨市場(chǎng)的實(shí)證分析》中對(duì)美國(guó)及我國(guó)期貨價(jià)格指數(shù)與通脹的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，另外通過(guò)分析2007年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)在不同經(jīng)濟(jì)周期下期貨市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系，對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)與宏觀調(diào)控政策的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，相比于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，期貨價(jià)格對(duì)于通脹走勢(shì)有著更加顯著及先行的影響，期貨價(jià)格作為通脹預(yù)期的重要依據(jù)和指標(biāo)是其他市場(chǎng)價(jià)格所不能替代的。

常清（2014）在《我國(guó)工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與PPI關(guān)系的實(shí)證研究》中對(duì)我國(guó)工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，我國(guó)工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與PPI存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，并且我國(guó)工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)引導(dǎo)PPI的變化，我國(guó)工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)可以對(duì)PPI變動(dòng)進(jìn)行預(yù)警，在一定程度上，可以作為我國(guó)宏觀政策制定與調(diào)整的重要的先行指標(biāo)。

鄒昆侖（2011）也在《我國(guó)金屬商品期貨價(jià)格指數(shù)與PPI關(guān)系探析》中通過(guò)實(shí)證研究表明我國(guó)金屬商品期貨價(jià)格領(lǐng)先生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI，能夠較好地反映出我國(guó)工業(yè)原材料未來(lái)的出廠價(jià)格走勢(shì)，一定程度上能為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供重要的參考。

二、黑色系期貨價(jià)格較好反映產(chǎn)業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

我國(guó)鐵礦石期貨于2013年10月上市，在五年多的運(yùn)行時(shí)間里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要經(jīng)歷了整體持續(xù)下滑（2013-2016年年初），行業(yè)間出現(xiàn)分歧、部分好轉(zhuǎn)（2016年2季度至2018年年初）和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大（2018年3月至今）三個(gè)階段。在此期間，鐵礦石與螺紋鋼、焦煤和焦炭品種構(gòu)成完整的生產(chǎn)鏈條，相關(guān)期貨價(jià)格較好地反映了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行隋況。具體分析如下：

（一）經(jīng)濟(jì)邁入轉(zhuǎn)型期，期價(jià)下跌

2013年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，GDP增速持續(xù)下滑，直至2016年2季度才開始企穩(wěn)。PPI也從2014年3季度開始持續(xù)下滑，并于2016年2月跌至四年內(nèi)低點(diǎn)。與此同時(shí)，對(duì)外貿(mào)易方面，進(jìn)口自2014年開始明顯下滑，出口在2015年步入歷史低谷，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷表現(xiàn)。房地產(chǎn)方面，房?jī)r(jià)于2014年進(jìn)入下行周期，房地產(chǎn)投資的大幅下滑對(duì)上下游行業(yè)的拉動(dòng)作用明顯減弱。螺紋鋼作為房地產(chǎn)的重要建筑材料，需求情況直接受房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度影響，價(jià)格走勢(shì)與房地產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的聯(lián)系非常緊密，再向上游追溯，鐵礦石和焦炭是鋼鐵生產(chǎn)最重要的原材料，因此鋼鐵終端需求的變化又將在一定周期內(nèi)繼續(xù)向上傳導(dǎo)至原材料端。

該階段，從黑色系期貨的絕對(duì)價(jià)格運(yùn)行情況看，截至2016年1季度末，鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨價(jià)格分別較2013年年初下跌596.5元/噸、1868元/噸、1046元/噸和644.5元/噸，跌幅分別為61.18%、46.82%、57.28%和50.51%，與宏觀經(jīng)濟(jì)的下行表現(xiàn)相吻合。

從近遠(yuǎn)月價(jià)差看，自2013年10月18日上市至2016年1季度末，鐵礦石近遠(yuǎn)月價(jià)差均值為一22.39，即遠(yuǎn)月合約價(jià)格長(zhǎng)期低于近月，且貼水幅度呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)；同樣地，螺紋鋼期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)差也從2013年底的26.47降至2016年1季度的-36.88，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下滑的大環(huán)境下，終端需求對(duì)鋼材價(jià)格的拉動(dòng)作用明顯減弱，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題愈演愈烈，黑色系期貨市場(chǎng)參與者對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游未來(lái)供需格局持悲觀情緒（見圖1、圖2、圖3）。

從黑色系期貨的盤面利潤(rùn)看，以鐵礦石、焦炭和螺紋鋼期貨價(jià)格根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)配比計(jì)算的盤面利潤(rùn)從2013年末的387.6元/噸降至2016年1季度末的126元/噸，其問(wèn)一度跌至-143.1元/噸的水平，與當(dāng)期黑色金屬冶煉及壓延業(yè)利潤(rùn)總額的變化保持高度一致，說(shuō)明黑色系期貨盤面利潤(rùn)的變化較好地反映了產(chǎn)業(yè)的實(shí)際盈利狀況（見圖4、圖5）。

（二）行業(yè)間出現(xiàn)分化，鋼鐵相關(guān)期價(jià)底部回升

2016年2季度后，商品房成交量上升，房地產(chǎn)投資起底回升，汽車行業(yè)復(fù)蘇，制造業(yè)的情況得到改善，PMI不斷上升，GDP增速于2016年4季度上行至6.8%。與此同時(shí)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始推行，“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)的成效逐步顯現(xiàn)，鋼鐵和煤炭行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)，相關(guān)商品價(jià)格底部上漲，企業(yè)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。該階段黑色系期貨的運(yùn)行情況具體如下：

從絕對(duì)價(jià)格看，2016年2季度至2018年1季度末，鐵礦石、螺紋鋼、焦煤和焦炭期貨價(jià)格分別上漲53元/噸、1156元/噸、986.5元/噸和607元/噸，漲幅分別為13.77%、53.35%、122.39%和93.31%，反映出在終端需求復(fù)蘇疊加去產(chǎn)能的作用下，鋼鐵和煤炭行業(yè)供需格局的好轉(zhuǎn)。

從近遠(yuǎn)月價(jià)差看，鐵礦石期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差由2016年2季度的-45.23上升為2018年1季度的19.68，即遠(yuǎn)月合約由貼水轉(zhuǎn)變?yōu)樯?，螺紋鋼期貨的近遠(yuǎn)月價(jià)差也在2016年2季度初的-119增加至12月初的125，由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)整體向好，期貨市場(chǎng)參與者的情緒轉(zhuǎn)為樂(lè)觀。

從盤面利潤(rùn)看，2016年2季度至2018年1季度末，盤面利潤(rùn)從148元/噸攀升至725.95元/噸，準(zhǔn)確地反映出行業(yè)整體盈利狀況的好轉(zhuǎn)。

（三）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，期價(jià)結(jié)束長(zhǎng)期上漲態(tài)勢(shì)

進(jìn)入2018年3月，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦加劇，GDP連續(xù)三個(gè)季度下滑，并創(chuàng)下2009年2季度以來(lái)新低。生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)回落八個(gè)月，規(guī)模以上工業(yè)增加值于年底降至年內(nèi)次低點(diǎn)，PPI加速下跌至0.9%，為2016年10月以來(lái)新低；需求端來(lái)看，消費(fèi)持續(xù)低迷，外貿(mào)增速大幅下滑，房?jī)r(jià)自高位回落制約房地產(chǎn)投資增速，2018年房地產(chǎn)投資同比增速回落至9.5%，基建投資斷崖式下滑，汽車產(chǎn)量下降，對(duì)鋼鐵需求的拉動(dòng)作用再度轉(zhuǎn)弱。該階段黑色系期貨的表現(xiàn)如下：

從絕對(duì)價(jià)格看，2018年2季度至年底，鐵礦石、螺紋鋼、焦炭和焦煤期貨價(jià)格分別上漲54.5元/噸、77元/噸、92元/噸和下跌82.5元/噸，漲幅分別為12.44%、2.31%和5.13%，跌幅為6.56%，價(jià)格以區(qū)間震蕩為主，結(jié)束先前的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，表明雖然黑色系商品的供需基本面受到環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化、供應(yīng)縮減等利好因素刺激，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，上漲動(dòng)力明顯不足。

從近遠(yuǎn)月價(jià)差看，鐵礦石期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差由2018年2季度初的15降至12月末的-48，遠(yuǎn)月合約價(jià)格由升水轉(zhuǎn)為貼水，螺紋鋼期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差也由2季度初的-127降至-470，幅度不斷加深，反映出宏觀環(huán)境表現(xiàn)低迷，貿(mào)易摩擦加劇，出口和房地產(chǎn)等終端需求對(duì)鋼鐵市場(chǎng)的拉動(dòng)作用減弱，產(chǎn)業(yè)供需格局再度轉(zhuǎn)差。

從盤面利潤(rùn)看，2018年2季度至年底，盤面利潤(rùn)從731.95元/噸降至669.75元/噸，尤其是進(jìn)入8月，從1269.7元/噸的高點(diǎn)大幅回落599.95元/噸，降幅高達(dá)47.25%，其間黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)利潤(rùn)總額同樣出現(xiàn)較大幅度的下滑，說(shuō)明黑色系期貨盤面利潤(rùn)較好地反映出行業(yè)整體利潤(rùn)水平的回調(diào)。

三、黑色系期貨遠(yuǎn)期指標(biāo)預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)和鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)仍面臨下行壓力

期貨遠(yuǎn)月合約的價(jià)格反映市場(chǎng)參與者對(duì)行業(yè)未來(lái)的預(yù)期，黑色系期貨涵蓋鋼鐵行業(yè)重要的原料和產(chǎn)成品，可用于預(yù)測(cè)未來(lái)供需格局的變化和鋼鐵行業(yè)的發(fā)展，而鋼鐵又是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，繼而可以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況進(jìn)行預(yù)判。2019年1月，制造業(yè)PMI繼續(xù)處于收縮區(qū)間，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易仍然面臨較大的不確定性。從當(dāng)前黑色系期貨的近遠(yuǎn)月價(jià)差看，2019年1月以來(lái)，鐵礦石和螺紋鋼的近遠(yuǎn)月價(jià)差均值分別為-37.9和-186.32，即遠(yuǎn)月合約價(jià)格均低于近月，且貼水的幅度仍然較深，表明在供需雙弱的產(chǎn)業(yè)格局下，期貨市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)黑色產(chǎn)業(yè)的運(yùn)行發(fā)展持悲觀預(yù)期，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)面臨下行的壓力。

另外，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年以來(lái)，黑色金屬冶煉和壓延業(yè)利潤(rùn)總額與黑色系期貨盤面利潤(rùn)的相關(guān)性高達(dá)80%，黑色系期貨盤面利潤(rùn)變化與行業(yè)實(shí)際利潤(rùn)高度吻合，加上期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，遠(yuǎn)期期貨盤面利潤(rùn)可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)的工具之一。從當(dāng)前黑色系期貨的盤面利潤(rùn)看，2019年1月以來(lái)，以遠(yuǎn)月合約（1905和1909）計(jì)算的盤面利潤(rùn)均值分別為739.34元/噸和695.17元/噸，9月利潤(rùn)低于5月44.17元/噸，說(shuō)明2018年以來(lái)基建投資增速呈現(xiàn)斷崖式下跌、房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，下游需求對(duì)鋼鐵價(jià)格的刺激力度降低，黑色系期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)2019年鋼鐵行業(yè)噸鋼生產(chǎn)利潤(rùn)面臨下滑壓力，行業(yè)整體盈利能力將有所轉(zhuǎn)弱。