吳長鳳
摘要:低等級的高收益企業(yè)債,尤其是其信用溢價和股票市場定價的基本核心因素都是經(jīng)濟實體的財務健康狀況及盈利預期,因此,高收益企業(yè)債和股票市場行情具有一定的正相關性。高收益?zhèn)袌鍪桥嘤?jīng)濟增長新動能的重要市場手段,但是其信用風險較高,相應風險管理工具的不足也是近年來我國民營和小微企業(yè)融資難的重要原因之一。本文在分析我國經(jīng)濟周期背景下,中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)及其信用溢價與中證500指數(shù)關聯(lián)性的基礎上提出:第一,應高度重視高收益企業(yè)債市場的建設和發(fā)展,提高違約風險的定價作用;第二,為高收益企業(yè)債投資者靈活運用股指期貨規(guī)避一定的信用風險打開空間,并謀求發(fā)展更有針對性的全面的信用風險管理工具。
關鍵詞:高收益 企業(yè)債 信用溢價 套期保值
一、經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)輪動概述
人們的心理規(guī)律、資本逐利的天然本性、供需均衡與錯位使經(jīng)濟周期成為一種自然現(xiàn)象和客觀存在。雖然中央銀行誕生的宗旨是降低周期的波動幅度,但是以政府有限的有形之手調(diào)節(jié)市場無邊的無形之手,力量終歸不能總是恰到好處。1974年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的知名經(jīng)濟學家和政治哲學家哈耶克認為,經(jīng)濟周期源于貨幣信用的膨脹對均衡結構的破壞。因此,不排除由于政府有形之手的有限認識而對市場均衡產(chǎn)生的弊大于利。隨著股票、債券、商品等金融市場的發(fā)展,在互相滲透和心理溢出效應等影響下,經(jīng)濟周期顯得更加復雜。由于政府調(diào)節(jié)和金融市場的作用,經(jīng)濟周期從復蘇到衰退往往會出現(xiàn)跨越,如可能從過熱跨過滯漲直接到衰退。但不管怎樣,經(jīng)濟周期終究是金融市場波動的最根本因素,把握住經(jīng)濟周期就把握住了資產(chǎn)增值。
2004年,美林證券提出“美林投資時鐘”理論:按經(jīng)濟增長和通脹兩個指標,把經(jīng)濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱、滯脹四個階段,在這四個階段中,債券、股票、大宗商品、現(xiàn)金依次是最優(yōu)的大類資產(chǎn)配置?!懊懒滞顿Y時鐘”有效性的普遍存在,使其成為指導投資的經(jīng)典理論。進一步,根據(jù)經(jīng)濟周期的劃分,可以發(fā)現(xiàn)大類資產(chǎn)內(nèi)部的板塊輪動效應,如在經(jīng)濟復蘇階段,周期性成長型股票往往會進一步超越大盤,而在股票市場相對最差的滯漲階段,防御性價值型股票抗跌性更強。類似地,長短期債券、利率債和信用債在不同的經(jīng)濟周期發(fā)展階段,也會表現(xiàn)出較為明顯的差異。實質(zhì)上,股票和債券市場行情都是對實體經(jīng)濟總體或結構性發(fā)展趨勢的預期,可以將股票看作無限期的信用債券,二者都是對經(jīng)濟周期波動下實體經(jīng)濟信用風險的綜合反映。因此,經(jīng)濟周期理論下的股債關系可以延伸到不同信用屬性債券之間的關系,在股票表現(xiàn)強于債券的復蘇和過熱階段,信用債好于利率債;在債券表現(xiàn)強于股票的滯漲和衰退階段,信用債要比利率債差。即信用債和股票市場的同步性相對較強,尤其是低等級的高收益?zhèn)ň唧w定義見本文第三部分)。圖1顯示,高度發(fā)展的美國高收益?zhèn)袌鰵v年表現(xiàn)與其股市的相關程度很高。
二、全球金融危機以來我國經(jīng)濟周期概況
簡單從GDP增長率、CPI和PPI的變化趨勢來看,2006年前后是我國經(jīng)濟發(fā)展近20年來高增長、低通脹的黃金發(fā)展階段。2007年下半年,美國次貸危機爆發(fā),2008年,隨著美國大型投行破產(chǎn)和保險業(yè)巨頭被政府救助,金融危機席卷全球,我國經(jīng)濟陷入增速下滑、通脹高企的滯漲階段,隨后進入衰退。2009年,在四萬億元經(jīng)濟刺激計劃的鼓舞下,我國經(jīng)濟增速先行一個季度回升,工業(yè)品和消費品價格也跟隨上漲。不過經(jīng)濟復蘇僅僅兩個季度,很快就發(fā)展到結構性過熱(PPI超過5),一個季度后便進入一年半的滯脹時期。2011年四季度到2016年2季度的近五年時間,我國經(jīng)濟發(fā)展主要處于衰退時期,偶有復蘇,經(jīng)濟增速下臺階已經(jīng)成為不爭的事實。在短短兩個季度的經(jīng)濟復蘇之后,2017年,在供給側(cè)結構性改革和三去一降一補的指導方針下,我國經(jīng)濟發(fā)展進入增速下臺階之后的結構性過熱階段,強周期行業(yè)三去效果明顯,而全面補短板短期內(nèi)很難成為經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的新動力,仍有一部分經(jīng)濟實體經(jīng)營困難。2018年,由于需求難有起色,前期供給側(cè)去杠桿效果有所退化,我國宏觀經(jīng)濟基本處于衰退之中(見圖2)。
三、我國經(jīng)濟周期下高收益信用債和股票市場的關系
在國際市場上,高收益?zhèn)侵甘袌鲈u級為投資級以下的高信用風險債券,也包括未被評級但信用資質(zhì)相當?shù)膫S捎诟呤找鎮(zhèn)倪`約風險高,所以其預期收益率明顯高于投資級債券以彌補更高的風險,即信用風險溢價較高。民營企業(yè)以及處于快速成長階段、規(guī)模較小的成長型公司是高收益?zhèn)闹饕l(fā)債主體。由于高收益信用債和股票的價格都是更多地取決于發(fā)債主體或上市公司的財務健康狀況以及盈利預期,所以在一定的經(jīng)濟發(fā)展背景下,兩者的價格走勢有較高的正相關性,尤其是高收益?zhèn)男庞靡鐑r(信用利差)主要受經(jīng)濟實體基本面和預期影響,所以剝離出無信用風險的國債收益率影響之后的高收益?zhèn)男庞靡鐑r與股票價格的相關性更高。
基于樣本特征和價格驅(qū)動因素的相似性,本文以中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)和中證500指數(shù)作為基礎研究對象,并將中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)與中債國債總凈價指數(shù)的日漲跌幅之差,即信用溢價,進行每日復合,得到高收益企業(yè)債信用溢價指數(shù),進而探討在我國不同的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境下,高收益企業(yè)債和股票指數(shù)走勢所表現(xiàn)出的關聯(lián)性。
表1第2~5列列示了債券市場和中證500指數(shù)各年度市場表現(xiàn),第6、第7列分別是中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)和中證500指數(shù)、信用溢價指數(shù)和中證500指數(shù)各年度走勢的日相關系數(shù)??傮w上,中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)和中證500指數(shù)的相關性為負,而信用溢價指數(shù)和中證500指數(shù)表現(xiàn)出一定的正相關性,正說明了高收益企業(yè)債信用定價部分與股票市場受共同的基本面因素驅(qū)動。根據(jù)美林投資時鐘理論,經(jīng)濟衰退階段,債券配置為最優(yōu),股票表現(xiàn)較差??梢钥吹?,在我國經(jīng)濟發(fā)展陷入衰退的大部分年份,利率資產(chǎn)表現(xiàn)都比較好,而股票資產(chǎn)受當年其他國內(nèi)政策及國際環(huán)境的影響很大,在衰退階段并非總是表現(xiàn)低迷。例如,2014年下半年和2015年上半年,在市場輿情——“依靠資本市場實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級”等的激情鼓舞下,直接融資發(fā)展被賦予了經(jīng)濟持續(xù)增長的重大歷史使命,投資者似乎對其充滿了無限期待,2014年底滬港通也正式啟動。在輿情傳播引導、加大對外開放和寬松貨幣政策的支持下,雖然經(jīng)濟增長未見起色,但市場情緒非理性高漲,高漲之后必然是大幅下跌、萎靡不振。所以2014年和2015年的股票市場行情并非經(jīng)濟基本面主導,而這兩年高收益企業(yè)債的信用溢價為負,是對我國經(jīng)濟基本面較差的真實反映。
2008年和2016年、2011年和2018年,我國宏觀經(jīng)濟環(huán)境都歷經(jīng)衰退,利率債表現(xiàn)都優(yōu)于高收益企業(yè)債,大幅度優(yōu)于中證500指數(shù),基本符合美林投資時鐘理論。但是,由于各年度更具體的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融政策、國際環(huán)境等因素的復雜影響,各年度高收益企業(yè)債和中證500指數(shù)的日相關程度有很大區(qū)別。2008年,在全球金融危機的大環(huán)境下,我國宏觀經(jīng)濟從滯漲走向衰退,股票市場快速大幅回落,固定收益市場大幅上漲,高收益企業(yè)債表現(xiàn)也很不錯,但信用溢價為負。由于股票市場受國際金融環(huán)境影響強烈,所以2008年信用溢價指數(shù)和中證500指數(shù)的相關系數(shù)只有25.77%。同樣,2016年,我國證券市場受2015年股市異常波動的影響仍在持續(xù),同時美聯(lián)儲加息預期給新興市場帶來很大壓力,中證500指數(shù)在1月就過度下跌,幅度高達28.2%,而中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)全年持續(xù)下跌,下跌節(jié)奏和中證500指數(shù)完全不一致??傊?008年和2016年,由于市場受國內(nèi)外非經(jīng)濟基本面因素影響很大,股票市場在個別時段波動劇烈,因此雖然和高收益企業(yè)債信用溢價指數(shù)全年同跌,但年內(nèi)走勢卻基本不同步。
2011年和2018年的市場是宏觀經(jīng)濟從過熱或結構性過熱走向衰退的典型,非經(jīng)濟基本面因素對市場影響相對較小,股票市場表現(xiàn)很差,債券市場走出低迷、逐步好轉(zhuǎn),但高收益?zhèn)憩F(xiàn)相對較差,此時中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)和信用溢價指數(shù),同中證500指數(shù)的正相關程度都較高。具體而言,2011年,我國宏觀經(jīng)濟增速下行趨勢明顯,且全年CPI高達5.4%,貨幣政策收緊。雖然中債國債總凈價指數(shù)上漲3.03%,但中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)卻下跌4.65%,中證500指數(shù)也持續(xù)下跌,表1第6、第7列相關系數(shù)分別高達83.00%和86.50%。2018年,在前期去杠桿、防風險的壓力下,經(jīng)濟結構調(diào)整的困難更加明顯,在貨幣政策實質(zhì)性寬松的大環(huán)境下,民營和中小企業(yè)融資難問題卻更加突出。在利率債和高評級債券市場凈價紛紛上漲的情況下,中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)卻下跌,中證500指數(shù)更是大幅下滑,兩者全年日相關系數(shù)雖不到30%,但年間相關系數(shù)最高曾達88%以上,信用溢價和中證500指數(shù)走勢的全年日相關系數(shù)高達81%以上。
四、啟示與建議
2014年以來,由于我國經(jīng)濟增長新動能提升緩慢,債券市場開始出現(xiàn)違約,信用溢價持續(xù)為負。然而,由于市場缺少相應的風險對沖工具,一定程度上也制約了我國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展,制約了高收益?zhèn)沼趯嶓w經(jīng)濟的能力。理論上,高收益?zhèn)袌龊凸善笔袌龌镜暮诵牡娘L險因素一致,兩者表現(xiàn)應有很高的正相關性。實踐中,在市場經(jīng)濟和資本市場都高度發(fā)達的美國,高收益?zhèn)凸善笔袌龃_實表現(xiàn)出高度相關性;在我國,當資本市場主要受經(jīng)濟發(fā)展和盈利預期影響時,兩者的相關程度也較高,但當我國受國際環(huán)境和政策等非基本面因素影響較大時,兩者表現(xiàn)并不同步。隨著我國金融市場的逐步規(guī)范和穩(wěn)定、對外開放程度不斷加深、國際影響力持續(xù)提升,高收益?zhèn)袌雠c股票市場的同步性會越來越高。
2018年以來,我國民營和中小企業(yè)融資難、融資貴問題更加突出,各級政府和很多金融機構出臺了多樣化工具措施,以支持民營和中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在間接融資方面,央行創(chuàng)設定向中期借貸便利(TMLF),鼓勵商業(yè)銀行向民營和小微企業(yè)發(fā)放貸款;在直接融資方面,銀行間市場、交易所市場、各級政府機構紛紛支持金融機構創(chuàng)設信用風險緩釋憑證,緩解企業(yè)債券發(fā)行壓力。但商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務開展都以利潤驅(qū)動為本,支持處于困境、信息透明度低的大量小微企業(yè)融資的動力并不足,且目前所支持的標的債務期現(xiàn)絕大多數(shù)在1年以內(nèi),信用下沉有限,因此針對個體企業(yè)的間接和直接融資支持寬度和深度可能受到局限。我們認為,應加強多層次的高收益?zhèn)袌鼋ㄔO,運用股指期貨等金融衍生品防范一定的信用風險,通過更加市場化的方式,為眾多真正具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I和中小企業(yè)紓困,提高高收益企業(yè)債券市場服務于實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的能力。具體建議如下:
一是高度重視我國高收益?zhèn)袌龅慕ㄔO和發(fā)展,提高違約風險的定價作用。不同于利率債券和高信用投資級債券的收益率主要受貨幣政策和市場流動性影響,高收益?zhèn)男庞靡鐑r主要受經(jīng)濟發(fā)展階段和基本面預期影響,因此其與股市的相關性較高。但是,表1顯示,2007年以來,我國中債高收益企業(yè)債凈價指數(shù)年平均收益率為負,信用溢價負值更高,而中證500指數(shù)年算術平均收益率卻在23%以上,信用溢價與中證500指數(shù)的年均相關系數(shù)雖然為正,但僅僅為8%。這揭示了即使在歷史上“剛性兌付”普遍、違約風險在定價過程中體現(xiàn)不足的背景下,我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展也比較落后,沒有得到投資者應有的關注。高收益?zhèn)袌鍪桥嘤?jīng)濟增長新動能的重要市場手段,我國應高度重視其市場基礎設施建設,并制定投資者支持和保護措施。
二是考慮期現(xiàn)貨資產(chǎn)的相關性,放寬股指期貨套保認定要求,給予高收益?zhèn)顿Y者靈活運用股指期貨管理信用風險的空間,并發(fā)展更有針對性的全面的信用風險管理工具。當前,我國股指期貨產(chǎn)品推出已有八年半,針對股票市場的系統(tǒng)性風險管理工具已經(jīng)得到了一定程度的發(fā)展,產(chǎn)品包括上證50、滬深300、中證500即覆蓋超大盤、大盤、中小盤股票的指數(shù)期貨產(chǎn)品。經(jīng)歷了2015年的股票市場異常波動、股指期貨遭嚴格管控,然而股票市場大幅波動依然屢屢再現(xiàn),市場各類主體已然加強了對股指期貨的正確認識,大幅放松管控后的市場運行會更加穩(wěn)健。但是,目前運用股指期貨套保的期現(xiàn)匹配要求過于嚴格,忽略了不同證券或資產(chǎn)類別之間的同步相關性,限制了資產(chǎn)管理人風險控制的專業(yè)性和靈活性。因此,建議放松股指期貨套保認定要求,在加大高收益?zhèn)袌鼋ㄔO的同時,機構投資者可以運用其豐富的資產(chǎn)管理經(jīng)驗,在判斷影響市場走勢的各類因素的基礎上,積極運用中證500股指期貨靈活對沖高收益?zhèn)顿Y風險,提高自身配置高收益企業(yè)債的積極性。此外,應考慮推出高收益企業(yè)債指數(shù)期貨等金融衍生品,為高收益?zhèn)顿Y者提供更加全面并有針對性,且更加便利的風險管理工具。