孫旭東

作為一個(gè)價(jià)值投資者，我已經(jīng)有好幾年沒有認(rèn)真看巴菲特致股東的信了。原因其實(shí)很簡單——不需要。我看巴菲特的信是看他對投資理念的闡述，而巴菲特寫致股東的信已經(jīng)寫了幾十年了，在我看來，再愚鈍的人認(rèn)真看過幾年也足以領(lǐng)悟價(jià)值投資的真諦了。

雖然如此，在生活中我仍然不時(shí)看到一些“價(jià)值投資者”對價(jià)值投資理念進(jìn)行別致的闡述，這些闡述讓我覺得很別扭;還有些投資者之間發(fā)生了爭論，令人迷惑——或許有些人在迷惑：誰才是真正的價(jià)值投資者？而我迷惑的則是：為什么不看看巴菲特致股東的信，答案早就在里頭了！

帶著這些別扭和迷惑，我們來讀一讀《巴菲特2019年致股東的信》吧！

巴菲特不預(yù)測市場

我看的是新浪財(cái)經(jīng)翻譯的版本，還沒有讀到正文，就已經(jīng)被別扭了一下。

這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測。

巴菲特致股東的信的讀者是什么人？在我看來，應(yīng)該是價(jià)值投資者或者有志于成為價(jià)值投資者的人。那么，價(jià)值投資者會(huì)預(yù)測市場么？巴菲特在信中給出了答案：

我對購買更多股票的預(yù)期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預(yù)測從來都不是我們行動(dòng)的一部分。相反，我們的思維集中在計(jì)算一項(xiàng)有吸引力業(yè)務(wù)的一部分價(jià)值是否高于其市場價(jià)格。

巴菲特不預(yù)測市場的（短期）走勢，他寫給股東的信卻又成了別人預(yù)測市場的依據(jù)——這聽上去很可笑，然而，私募大佬們預(yù)測市場卻又屢見不鮮，其中有些人被很多人認(rèn)為是價(jià)值投資者。例如，趙丹陽先生在他寫給投資者的信中這樣陳述2018年的操作：

下半年，醫(yī)療健康板塊黑天鵝事件頻出，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和中美貿(mào)易摩擦的各種負(fù)面信息，整個(gè)板塊開始向下調(diào)整，上半年的漲幅悉數(shù)回吐，全年的跌幅超過25%。我們重倉的中藥股，不受醫(yī)保招標(biāo)政策的影響，零售價(jià)格穩(wěn)定上漲，集中度持續(xù)提升，是醫(yī)療健康板塊中最穩(wěn)健的子行業(yè)之一。但是，覆巢之下，亦未能幸免。為了避免凈值進(jìn)一步下跌，我們逐步降低股票倉位。

為了避免凈值進(jìn)一步下跌，于是降低股票倉位，這一行為的依據(jù)顯然是趙先生對市場短期趨勢做出了預(yù)測——股價(jià)還將繼續(xù)下跌。從信中其他內(nèi)容來分析，其重倉的中藥股的內(nèi)在價(jià)值并沒有降低，市場價(jià)格的下跌只能讓它們對價(jià)值投資者更具吸引力——這些股票的安全邊際更大了。

趙丹陽先生和巴菲特共進(jìn)過午餐，和巴菲特一樣，他也給投資者寫信，但從信中的內(nèi)容來看，他投資股票的風(fēng)格與巴菲特并不一樣。

再如，但斌先生對2019年做了展望，文中不乏對經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測，來看其中一段：

市場本身具有波動(dòng)性，我們總體判斷2019年波動(dòng)率不會(huì)太低。市場回暖會(huì)快一些，比如說公司的估值。但從宏觀方面看，2019年的經(jīng)濟(jì)形勢面臨壓力，公司盈利也面臨多重挑戰(zhàn)。2018年全年，主板的估值中位數(shù)從28.3倍下滑至16.7倍，低于2005年的最低點(diǎn)，略高于2008年的最低點(diǎn)?？紤]到經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻程度，不排除2019年有進(jìn)一步下滑的空間。

類似的內(nèi)容，我們在巴菲特致股東的信中是看不到的。如果有投資者想從信件中了解知名投資者的心態(tài)，以此作為對未來經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)測，那么，他們應(yīng)該去讀趙丹陽、但斌等人而不是巴菲特的信。

格雷厄姆的見解

為什么巴菲特不預(yù)測市場呢？

原因有兩個(gè)，一是沒有能力。在早年經(jīng)營合伙企業(yè)時(shí)，他曾在1961年年終報(bào)告寫給合伙人的信中說，“我無意預(yù)測股票市場或者某只股票一年或兩年內(nèi)的走勢，因?yàn)槲覍Υ艘粺o所知?！?/p>

二是沒有用處，同樣是在那封信中，他說，“我不知道市場何時(shí)上漲或下跌，我也不認(rèn)為這對一個(gè)長期投資者有什么意義?！?/p>

他的老師——本杰明·格雷厄姆對這個(gè)問題有精辟的論述。眾所周知，格雷厄姆和戴維·多德寫過一本經(jīng)典名著——《證券分析》，書中對證券分析的目的是這樣闡述的——“關(guān)鍵的一點(diǎn)是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應(yīng)該購買這種股票——或者是否比市場價(jià)格高或低。”回想一下前面我們引用巴菲特信中的內(nèi)容——“我們的思維集中在計(jì)算一項(xiàng)有吸引力業(yè)務(wù)的一部分價(jià)值是否高于其市場價(jià)格。”這說明，價(jià)值投資者做的就是證券分析。

格雷厄姆和多德認(rèn)為，“確切地說，預(yù)測證券價(jià)格不是證券分析的一部分。然而，人們通常認(rèn)為這兩項(xiàng)活動(dòng)是密切相聯(lián)的。個(gè)人或組織都經(jīng)常同時(shí)開展這兩項(xiàng)活動(dòng)。人們預(yù)測價(jià)格變化過程的動(dòng)機(jī)不盡相同，所應(yīng)用的技術(shù)方法更是五花八門……假定這些活動(dòng)得以足夠嚴(yán)肅認(rèn)真地開展，而不僅僅是代表猜測，我們可以把所有這些活動(dòng)稱之為‘市場分析?！?/p>

格雷厄姆和多德認(rèn)為，“經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里真正科學(xué)（也就是完全可靠）的預(yù)測在邏輯上是不可能的?！蹦敲?，在此基礎(chǔ)上對證券價(jià)格做出預(yù)測顯然也不是靠譜的事情。

格雷厄姆和多德認(rèn)為，證券分析與市場分析相比具有以下三個(gè)優(yōu)勢：

像在證券分析中，首要的重點(diǎn)放在防范不幸事件。這種防范就是堅(jiān)持“安全邊際”或者保證證券價(jià)值遠(yuǎn)超于所付價(jià)格。其潛在的思想是，即使該證券并不像它表面看來那么有吸引力，投資的結(jié)果仍將是令人滿意的。在市場分析中沒有“安全邊際”，你要么對，要么錯(cuò)。如果你錯(cuò)了，你可就賠錢了。

市場分析家的主要法則就是減少損失和保障利潤（通過在下跌初期賣出），這導(dǎo)致市場交易活躍。這也意味著交易成本是影響最終結(jié)果的一個(gè)極為不利的因素。而以證券分析為基礎(chǔ)的操作通常屬于投資類型，不會(huì)帶來活躍的交易。

市場分析的第三個(gè)劣勢在于，它本質(zhì)上涉及智慧的較量。通常情況下，一個(gè)人的利潤是以那些在做同樣事情的其他人的損失為代價(jià)的。市場人士必然喜歡那些比較活躍的股票，它的價(jià)格變化是無數(shù)像他這種類型的人交易的必然結(jié)果。市場分析家只有在假定他比對手更聰明，或者運(yùn)氣比他們好的情況下，才有希望取得成功。

相反，證券分析家與其同伙之間的競爭關(guān)系并不像上面所說的那樣，通常他選擇購買的股票一般并不是對它的價(jià)值做了同樣費(fèi)力分析的某個(gè)人所賣出的。我們必須強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)：證券分析家關(guān)注的證券遠(yuǎn)比市場分析家關(guān)注的多。他將在這個(gè)數(shù)目不小的股票清單中，選出那些市場價(jià)格跌至遠(yuǎn)不能反映其內(nèi)在價(jià)值的水平的少數(shù)股票。這些股票之所以被低估，要么是由于被人們忽視，要么是因?yàn)槿藗冞^分看重那些可能是暫時(shí)性的不利因素。

格雷厄姆和多德的結(jié)論是，“市場分析看起來比證券分析容易，并且能快得多地獲得其報(bào)酬。也正是因?yàn)檫@些原因，最終證明它可能更令人失望。在華爾街乃至其他任何地方，都不會(huì)有輕松快速賺錢的可靠途徑?！?/p>

我這樣大段大段地摘抄格雷厄姆和多德的論述，一是表達(dá)對他們的尊敬，他們在八十五年前就寫下了這樣的真知灼見，不愧是價(jià)值投資者的指路明燈;二是減少不必要的爭議，有志于成為價(jià)值投資者的讀者能夠投入更多的時(shí)間和精力到閱讀巴菲特和格雷厄姆這樣的大師的著作中去。

需要強(qiáng)調(diào)的是，本文所說的預(yù)測市場是指預(yù)測市場的短期走勢。事實(shí)上，價(jià)值投資者買入具有安全邊際的股票，一定是認(rèn)為這只股票的價(jià)格有極大的可能會(huì)在未來回歸到內(nèi)在價(jià)值甚至更高，從某種意義上說，這可以認(rèn)為是一種預(yù)測，更確切地說，是長期預(yù)測。我們知道，格雷厄姆有一句名言，“市場短期是投票機(jī)，長期是稱重器?！币虼?，長期預(yù)測和短期預(yù)測性質(zhì)完全不同。

之所以強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，我是怕讀者受到誤導(dǎo)。我近來在讀一本書——《格雷厄姆精解證券分析》，在這本書的序言部分，杰森·茨威格寫了這么一段話：

格雷厄姆通過深挖資本、負(fù)債、利潤以及股息之間的關(guān)系來預(yù)測證券價(jià)格走勢，而不是參照市場情緒變化或聽聞小道消息的方法來做預(yù)測。作為證券預(yù)測人士中運(yùn)用科學(xué)分析方法的代表，他把佐證預(yù)測的重?fù)?dān)放在了量化數(shù)據(jù)上。

按書中的介紹，杰森·茨威格是格雷厄姆力作《聰明的投資者》2003年修訂版的編著者，但上面這樣的話實(shí)在是太容易讓人誤解了。