李迅雷

2018年10月初的時候，不少人質(zhì)疑“股市春天就要來了”之說，因為當時上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押融資非常普遍，流動性風(fēng)險隨著股價水平的不斷下移，變得越來越大。盡管此時經(jīng)濟政策上已經(jīng)由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，但企業(yè)及地方政府的資金鏈問題依然難以緩解。

供給側(cè)改革的目的是為了改善供給，但事實上這些年來操作難度很大。2015年年末，中國高杠桿的問題主要出現(xiàn)在國企身上，兩年之后，國企的盈利增速大幅上升，杠桿率水平也有所下降，但民企面臨的問題則顯著增加，主要原因還是因為經(jīng)濟增速下行伴隨著總需求下降，此外，結(jié)構(gòu)性原因則是因為金融機構(gòu)嚴監(jiān)管導(dǎo)致“影子銀行”業(yè)務(wù)大幅萎縮，而環(huán)保成本、人力成本等上升。

金融服務(wù)經(jīng)濟是個非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，遠沒有脫虛向?qū)嵞敲春唵?。因此，政治局明確了金融與經(jīng)濟之間的關(guān)系，指出：金融活經(jīng)濟活，金融穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn);經(jīng)濟與金融之間共生共榮，強調(diào)金融的重要性，為金融發(fā)展鼓勁。同時，政治局再次提出了“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其目標是改善金融的供給，包括基礎(chǔ)性制度供給、投融資產(chǎn)品供給、投融資模式供給等。

其中融資模式供給的改善方面，一定是指提高直接融資比重，希望通過建設(shè)“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，為擴大企業(yè)直接融資、尤其是股權(quán)融資提供便利。這意味著資本市場的“政策春天”已經(jīng)來了。

提高直接融資比重這一“觀念的選擇”在30年前就被管理層高度認可并作為政策長期明確，但為何過去30年來直接融資的比重并沒有顯著提高呢？這與以政府-銀行-國企為主導(dǎo)的間接融資信用體系的逐步固化相關(guān)，而券商由于失去了客戶保證金存管的資格，擴張能力嚴重受限，與銀行的業(yè)務(wù)收入差距越來越大。

如今，民企的困境已經(jīng)構(gòu)成經(jīng)濟風(fēng)險的一部分，并且觸及金融風(fēng)險，因此，提高直接融資比重這個“觀念的選擇”已經(jīng)下沉到“現(xiàn)實的選擇”。事實證明，借助“紓困基金”對解決民企股權(quán)質(zhì)押融資問題的作用非常有限，最直接有效的辦法，就是改變投資者預(yù)期，提高估值水平。

而要提高估值水平，無非三種方法：一是提高公司的盈利增速;二是提高上市公司信用等級，降低信用溢價，這需要有寬信用的環(huán)境;三是活躍市場，降低流動性溢價。第一種方法在經(jīng)濟增速下降的大趨勢下，很難立竿見影;第二種方法主要靠貨幣政策和財政政策雙管齊下來營造寬信用環(huán)境，改變投資者的悲觀預(yù)期;第三種方法則是需要給資本市場更多的正向激勵政策。

因此，這次資本市場的春天不是靠企業(yè)盈利驅(qū)動的，而是靠政策轉(zhuǎn)向、改革預(yù)期驅(qū)動。過去扶持資本市場主要靠刺激需求，諸如暫停新股發(fā)行、擴大資金供給，而這次推出了科創(chuàng)板“試點注冊制”，實質(zhì)上是要對資本市場進行改革，對過去28年存在和新增的各種缺陷和不足進行改革、糾偏和修復(fù)。

2000年，中國的GDP總額不足9萬億元，如今已經(jīng)超過90萬億元，但股價指數(shù)幾乎在原地踏步，根本原因還是在于資本市場缺乏優(yōu)勝劣汰的機制，即便政策再刺激、投資者再呵護都無濟于事。唯有推進資本市場基礎(chǔ)性制度改革才是提高直接融資比重的唯一選擇。此次科創(chuàng)板對退市制度進行創(chuàng)新、完善，使得A股國際化更進一步，未來借助優(yōu)勝劣汰的機制，指數(shù)上升的動力就越足。

因此，對未來中國經(jīng)濟不悲觀及看好中國資本市場的理由，并不是今天或未來經(jīng)濟、金融的基本面數(shù)據(jù)會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，而是看到了更少的選擇之下，選對正確道路的概率提升了。