胡凝

若你是一個(gè)長(zhǎng)期投資者，必定會(huì)聽(tīng)過(guò)“股息貴族”這個(gè)詞，這是美股中一個(gè)小小的圈子，入圍其中門(mén)檻極高，必須在過(guò)去25年間連續(xù)每年提高股息。請(qǐng)看清——不是連續(xù)派發(fā)股息，而是連續(xù)提高股息。這項(xiàng)高標(biāo)準(zhǔn)很遺憾地將許多偉大的公司排除，入圍者只有不到60家公司。

其中的翹楚是美國(guó)州際水務(wù)公司（NYSE： AWR）。這家公司成立于90年前，總部在加州圣迪馬斯。它的生意很土，只做賣(mài)水凈水，兼賣(mài)點(diǎn)電;體量不大，直到今日，公司市值也不過(guò)28億美元，加上全部債務(wù)的企業(yè)總價(jià)值也不過(guò)30多億美元，而且公司擴(kuò)張步伐像是烏龜爬爬，直到上世紀(jì)末才開(kāi)始設(shè)立子公司認(rèn)真地進(jìn)行跨州擴(kuò)張。

但就是這樣一家公司，在過(guò)去64年間從不間斷地提高股息，加冕“股息之王”實(shí)屬當(dāng)之無(wú)愧。

主業(yè)拆解

州際水務(wù)是一家控股公司，業(yè)務(wù)全部通過(guò)旗下金州水務(wù)公司（GSWC）和美國(guó)州際基礎(chǔ)設(shè)施公司（ASUS）兩家全資子公司開(kāi)展。公司2018年總營(yíng)收4.36億美元，整體毛利率高于75%。

其中，金州水務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于加州境內(nèi)供水、供電與污水處理。服務(wù)于大熊湖附近10個(gè)縣治區(qū)內(nèi)的70個(gè)城市，擁有38個(gè)水務(wù)處理系統(tǒng)，為超過(guò)26萬(wàn)戶(hù)提供用水服務(wù)。最新一期財(cái)報(bào)中，金州水務(wù)公司收入占到母公司總營(yíng)收的75%，其中供電收入只占8%。

與其他大部分州類(lèi)似，供水與供電服務(wù)擁有很強(qiáng)的地域性護(hù)城河，但是增長(zhǎng)一向緩慢，除非出現(xiàn)并購(gòu)機(jī)會(huì)，否則很難切入別人的領(lǐng)地。另外服務(wù)價(jià)格也要受到公共設(shè)施管理局的有限度監(jiān)管。即公司可以提出漲價(jià)申請(qǐng)，但是理由要充分，比如能源和人工成本價(jià)格上升、設(shè)施折舊率提高、財(cái)務(wù)成本提高等等。

因此，與一些其他公司相反，州際水務(wù)的建設(shè)投資轉(zhuǎn)成固定資產(chǎn)后，折舊速度越快便越占便宜。折舊越快，漲價(jià)談判的理由便越充分。同時(shí)，美國(guó)政府的減稅利好對(duì)公司也沒(méi)什么意義，理由也是相同，減稅帶來(lái)的好處都會(huì)被計(jì)算到成本之中。

成立與1998年的州際基礎(chǔ)設(shè)施公司是公司的“新寵”，也是增長(zhǎng)潛力所在，目前業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的25%。它的主營(yíng)業(yè)務(wù)是專(zhuān)為美軍在各州的軍事基地進(jìn)行供水和污水處理服務(wù)，并修建與供排水相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，是一項(xiàng)十分有利可圖的生意。

自上世紀(jì)90年代中期起，美國(guó)軍事基地的公共事業(yè)和部分維護(hù)工作便開(kāi)始向私人公司招標(biāo)，期間雖然不乏反對(duì)者，但是私人部門(mén)良好的成本控制和相互競(jìng)爭(zhēng)節(jié)省了預(yù)算卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。成立于1998年的州際基礎(chǔ)設(shè)施公司便是準(zhǔn)點(diǎn)搭上了這班快車(chē)，目前為止已拿下11個(gè)軍事基地的50年長(zhǎng)期合同，這些合同的條款遠(yuǎn)好于為居民供水。首先是固定費(fèi)率，并且可以每年根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速默認(rèn)調(diào)整費(fèi)用，省去了大量與政府部門(mén)溝通的行政成本;其次是 設(shè)施維護(hù)和更新可以另行計(jì)費(fèi)。

如果只看經(jīng)營(yíng)，由于加州數(shù)次干旱，在過(guò)去幾年里州際水務(wù)的表現(xiàn)并不亮眼。低通脹和政府減稅也導(dǎo)致水費(fèi)上調(diào)的申請(qǐng)被一再拖延。公司營(yíng)業(yè)收入從2014年便開(kāi)始緩步萎縮。

但是就像在過(guò)去幾十年間數(shù)次遇到的經(jīng)營(yíng)停滯期一樣，公司采取了降本增效，同時(shí)逐漸回購(gòu)股份的方法進(jìn)行逆周期管理。從2014年到現(xiàn)在的五年間，公司在外流通股減少了約8%， 同時(shí)，通過(guò)優(yōu)化經(jīng)營(yíng)，每股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了16%-18%。

在最近一次電話(huà)會(huì)議中，管理層預(yù)計(jì)加州政府將很快通過(guò)水/電價(jià)格的上漲提案。此外，由于軍事基地維護(hù)項(xiàng)目開(kāi)放已漸成趨勢(shì)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)將不斷拿下新合約，不久后將恢復(fù)至5%以上的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)。

州際水務(wù)的負(fù)債也不高，負(fù)債表長(zhǎng)期維持在A+評(píng)級(jí)，即便在公用事業(yè)板塊中這也算是最優(yōu)秀的評(píng)級(jí)了。盡管資金成本如此低廉，管理層卻從未在機(jī)會(huì)不好時(shí)強(qiáng)行擴(kuò)張。

溢價(jià)明顯

雖然州際水務(wù)有諸多優(yōu)點(diǎn)，堪稱(chēng)最安全的生意之一，但是估值卻是令人詬病的地方。

過(guò)去10年間州際水務(wù)的復(fù)權(quán)年化收益為18.1%，超過(guò)標(biāo)普的13.1%。目前公司的前瞻市盈率（PE）大約39倍，分紅率1.45%?？紤]到長(zhǎng)期美債收益率在2%左右，即公司估值相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)僅存在0.5%的年化折價(jià)，即便對(duì)于一家偉大的公司來(lái)說(shuō)也可稱(chēng)昂貴了。

另外，也可以與友商做個(gè)對(duì)比。 同業(yè)的美國(guó)水務(wù)公司前瞻PE約為33倍，分紅率1.69%;另一家公司 Aqua America Inc前瞻PE約29倍，分紅率2.11%。相較之下州際水務(wù)溢價(jià)明顯。

這其中應(yīng)有相當(dāng)一部分是“股息之王”的信用溢價(jià)。公司連續(xù)64年提升股息，而且是很有誠(chéng)意的提升——過(guò)去十年間年度股息增幅在7%-8%之間，而綜觀64年，平均股息年度增幅為6.5%。

在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，公司仍有能力長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)6%左右的年度股息增長(zhǎng)。這便很適合用分紅折現(xiàn)模型來(lái)估值。

用8%的折現(xiàn)率估算，公司的合理價(jià)格在59美元左右，與73美元現(xiàn)價(jià)存在20%左右差距，并不適合買(mǎi)入。

思路借鑒

雖然現(xiàn)在股價(jià)明顯高估，但公司仍有研究?jī)r(jià)值，或許可以對(duì)投資公用事業(yè)公司提供一些幫助。

首先，一家成功的公用事業(yè)公司應(yīng)該具備什么特質(zhì)？

參見(jiàn)州際水務(wù)，回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)規(guī)?；緵](méi)太多相關(guān);再就是，一個(gè)相對(duì)保守，看似缺乏野心，但是身負(fù)榮譽(yù)感與信托責(zé)任的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該更加重要（同樣服務(wù)于加州公用事業(yè)的太平洋電力燃?xì)夤居捎诠芾硎鹿?，很快要面臨第二次破產(chǎn)保護(hù) ）。此外，相對(duì)寬松的產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制也是關(guān)鍵。

其次，便是公用事業(yè)公司估值和利率變動(dòng)之間的關(guān)系。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)歷了量化寬松，也經(jīng)歷了快速加息，但從過(guò)往10年間州際水務(wù)的表現(xiàn)來(lái)看，利率變動(dòng)對(duì)公司估值的影響十分有限。

從2009年起，華爾街的分析師便開(kāi)始不斷對(duì)公用事業(yè)公司澆冷水了。我記得當(dāng)時(shí)有一段評(píng)論寫(xiě)道：

“根據(jù)歷史標(biāo)準(zhǔn)，公用事業(yè)公司非常昂貴，目前平均市盈率為18.6倍，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的平均市盈率是16.6倍——接近有記錄以來(lái)的最高差距?！?/p>

實(shí)際上當(dāng)時(shí)州際水務(wù)就在以31倍市盈率的溢價(jià)交易了，10年過(guò)去，期間無(wú)論加息與否，估值從未下降，反而越來(lái)越高。

與大家的直觀印象不同，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公用事業(yè)股和基礎(chǔ)利率的相關(guān)性并沒(méi)有那么強(qiáng)。

1939到1965年是美國(guó)歷史上很長(zhǎng)的一個(gè)加息周期，在此期間，圖中藍(lán)線(xiàn)代表的道瓊斯公用事業(yè)公司指數(shù)和紅線(xiàn)代表的短期基礎(chǔ)利率并不背離。反過(guò)來(lái)，在長(zhǎng)期連續(xù)降息周期，公共事業(yè)板塊表現(xiàn)也同樣保持著穩(wěn)定上漲。

或許可以這樣理解，公共事業(yè)公司的回報(bào)取決于投資者的長(zhǎng)期預(yù)期是否穩(wěn)定。當(dāng)未來(lái)利率走勢(shì)明確時(shí)，無(wú)論加息還是減息，都將有助于公共事業(yè)公司對(duì)價(jià)格進(jìn)行談判。只有當(dāng)利率預(yù)期出現(xiàn)不穩(wěn)定時(shí)才會(huì)造成行業(yè)整體走弱。不只因?yàn)榇蠹绎L(fēng)險(xiǎn)偏好改變，而是利率短期大幅波動(dòng)會(huì)切實(shí)對(duì)公共事業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)造成影響。

總之，無(wú)論估值是否高估，價(jià)格是否合理，每一個(gè)尊重股東利益的高貴靈魂都值得我們?nèi)ベ澝馈?/p>

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票