胡凝

你兒時(shí)是否曾有過(guò)這樣的夢(mèng)想，開(kāi)一所監(jiān)獄，把欺負(fù)過(guò)自己的人都關(guān)進(jìn)去？

如果有的話，那么恭喜你，紐交所有兩家上市的監(jiān)獄公司，應(yīng)該可以幫助你實(shí)現(xiàn)這個(gè)夢(mèng)想。

私營(yíng)監(jiān)獄其實(shí)并不只是美國(guó)特色，在澳大利亞、南非等新興資本主義國(guó)家發(fā)展得尤其迅速。尤其近三十年，這一行業(yè)迎來(lái)了跨越式的發(fā)展，并且創(chuàng)造了豐厚的經(jīng)濟(jì)效益。

美國(guó)私營(yíng)監(jiān)獄歷史久遠(yuǎn)，可以上溯到獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，但是它真正成為一個(gè)現(xiàn)代的規(guī)?；虡I(yè)，則始于1984年。美國(guó)懲教改造公司（Corrections Corporation of America），也就是Core Civic公司的前身，得到了一份田納西州Shelby縣的監(jiān)獄管理外包合同。這是私營(yíng)監(jiān)獄公司拿到的第一份政府合同。

自那開(kāi)始，經(jīng)過(guò)三十年發(fā)展，今天美國(guó)約有13.3萬(wàn)名犯人暨8.4%的犯人被收押在各類私營(yíng)監(jiān)獄中。Core Civic公司也從早期的百萬(wàn)美元級(jí)別營(yíng)收增長(zhǎng)至數(shù)十億美元營(yíng)收規(guī)模。

私營(yíng)監(jiān)獄的利潤(rùn)增長(zhǎng)取決于監(jiān)獄床位收購(gòu)擴(kuò)張、收監(jiān)人犯數(shù)量增長(zhǎng)、合同提價(jià)和壓縮運(yùn)營(yíng)成本。

這是一個(gè)高度壟斷的細(xì)分行業(yè)，美國(guó)境內(nèi)只有三個(gè)排得上號(hào)的玩家： Core Civic （CXW）、 GEO Group （GEO）和Management and Training Corporation（MTC）。其中MTC沒(méi)有上市，GEO在2017年并購(gòu)了Community Education Centers，單看營(yíng)收數(shù)據(jù)現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)了Core ?Civic。 但是考慮到它有接近1/4的收入來(lái)自海外監(jiān)獄，所以，Core Civic目前仍是美國(guó)境內(nèi)最大的玩家。Core Civic和GEO加在一起占據(jù)了私人盈利監(jiān)獄市場(chǎng)80%的份額。

盈利穩(wěn)定

Core Covic公司業(yè)務(wù)分為三塊： 私營(yíng)監(jiān)獄、政府辦公樓租賃、社區(qū)重歸社會(huì)服務(wù)中心。

第一塊的私營(yíng)監(jiān)獄生意又有三個(gè)品類，Correctional Facility（監(jiān)獄，關(guān)押長(zhǎng)期人犯的地方），ICE detention （移民拘留所，暫時(shí)收容非法移民的地方）和 Detention Center （收容所，主要是一年以下的拘留和保釋抗辯前臨時(shí)收容的地方）。客戶有且只有以下幾個(gè)：

ICE （美國(guó)移民和海關(guān)執(zhí)法局，美國(guó)國(guó)土安全部下屬的執(zhí)法部門(mén)之一，2003年因應(yīng)反恐而成立。主要負(fù)責(zé)是識(shí)別、調(diào)查和處置美國(guó)移民、海關(guān)領(lǐng)域的違法犯罪活動(dòng)）;

BOP （聯(lián)邦監(jiān)獄局，美國(guó)司法部下屬機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)管違反聯(lián)邦法律的個(gè)人。它還負(fù)責(zé)執(zhí)行所有司法命令的聯(lián)邦民事處決。截至2018年，美國(guó)聯(lián)邦監(jiān)獄共有18.3萬(wàn)名囚犯，已經(jīng)大大超出了設(shè)計(jì)使用容積，安全保障條件日趨惡劣）;

USMS （美國(guó)法警的職責(zé)包括保護(hù)聯(lián)邦法庭，運(yùn)輸聯(lián)邦囚犯，保護(hù)受到威脅的聯(lián)邦證人，管理聯(lián)邦從犯罪企業(yè)沒(méi)收的資產(chǎn)）。

第二塊生意是政府辦公樓租賃生意，是Core Civic從2014年開(kāi)始發(fā)展的新業(yè)務(wù)，即收購(gòu)辦公樓租給各級(jí)政府部門(mén)作為辦公用途。一般都是十年長(zhǎng)約。

第三塊生意，社區(qū)重歸社會(huì)服務(wù)中心，在犯人出獄之前，法律規(guī)定需要一段時(shí)間來(lái)適應(yīng)正常生活，在此期間會(huì)住在社會(huì)服務(wù)中心，有專人輔導(dǎo)照顧。客戶基本都是當(dāng)?shù)乜h治政府。

這三塊業(yè)務(wù)中，私營(yíng)監(jiān)獄是核心業(yè)務(wù)，占了營(yíng)收的接近85%，是公司的現(xiàn)金牛。政府辦公樓租賃和社區(qū)服務(wù)中心是公司目前重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到營(yíng)收占比的25%。

截至目前，Core Civic共有104個(gè)、共計(jì)1700萬(wàn)平方尺的物業(yè)。其中監(jiān)獄51間，可容納7.3萬(wàn)張床位;寫(xiě)字樓27間;社區(qū)服務(wù)中心26間，可容納5214張床位。目前有8所監(jiān)獄閑置，閑置床位約為8000張。

Core Civic年報(bào)顯示，2018年全年預(yù)計(jì)調(diào)整后息稅攤銷前中位數(shù)約是3.96億美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值約為5.85倍。

營(yíng)收同比約增長(zhǎng)4.5%，調(diào)整后營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（AFFO）中位數(shù)2.23美元，同比增長(zhǎng)約3.6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)是10.3倍。分紅1.72美元/年，分紅率8%，大約78%的利潤(rùn)都被返還給投資者，對(duì)股東十分友好。公司剔除運(yùn)營(yíng)成本和分紅后，每股可以留存0.5美元來(lái)進(jìn)行投資擴(kuò)張。這個(gè)數(shù)據(jù)拿來(lái)做橫向?qū)Ρ冗€是很優(yōu)秀的。Core Civic是地產(chǎn)信托公司中少數(shù)會(huì)披露調(diào)整后運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的公司，原因是監(jiān)獄本就以結(jié)實(shí)耐用為目標(biāo)建造的，設(shè)計(jì)使用壽命多為75年，且日常維護(hù)性開(kāi)支比較少，容易計(jì)算。2019年預(yù)計(jì)會(huì)受兩筆收購(gòu)案和政府合約續(xù)約影響，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不會(huì)有太大變動(dòng)。

公司的資產(chǎn)負(fù)債表也比較干凈，39%的負(fù)債/折舊前物業(yè)價(jià)值; 4.5倍的負(fù)債/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)， ?4.5倍的利息/覆蓋率。另外，公司披露負(fù)債結(jié)構(gòu)基本都是二級(jí)市場(chǎng)信用債，物業(yè)池中94%的物業(yè)沒(méi)有抵押貸款，雖然許多銀行出于種種顧慮，不愿為監(jiān)獄做物業(yè)抵押貸款，但從另一個(gè)角度看，此類限制也制約了公司管理層盲目擴(kuò)張的沖動(dòng)。

公司平均發(fā)債利率是4.8%，考慮到公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)中抵押貸款占比不多，主要是發(fā)債券，這個(gè)利率相當(dāng)?shù)土?。作為?duì)比，年初融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）發(fā)行的美元債利率超過(guò)8%，中國(guó)恒大（03333.HK）則超過(guò)10%。

首席執(zhí)行官在年報(bào)說(shuō)明會(huì)上聲明，未來(lái)計(jì)劃把負(fù)債目標(biāo)提高到行業(yè)中值5-6倍，靜態(tài)來(lái)看，大概還會(huì)進(jìn)行4億-5億美元的負(fù)債擴(kuò)張，如果以項(xiàng)目租售比9%計(jì)算，負(fù)債表擴(kuò)張可以直接提高運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流15%-20%。

由此得出結(jié)論，公司當(dāng)前的估值不貴，負(fù)債也不高，雖然缺乏爆發(fā)性成長(zhǎng)，但是分紅比較豐厚，經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定。

低估有因

但是為什么華爾街會(huì)給公司一個(gè)低估值？顯然也不是沒(méi)有原因的。具體到Core Civic， 風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)：公司治理風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

提到公司治理，Core Civic有一段不光彩的歷史。上世紀(jì)90年代上市時(shí)，公司以分拆出一家地產(chǎn)信托的方式進(jìn)行IPO融資，然后分拆的地產(chǎn)信托用于融資收購(gòu)母公司手上的監(jiān)獄，再租回給母公司。 這樣的商業(yè)模式顯然有問(wèn)題，母公司和上市公司是同一個(gè)管理層，形成大股東控制，對(duì)A股和港股的玩家來(lái)說(shuō)，這應(yīng)該是非常熟悉的味道、熟悉的配方。結(jié)果就是收購(gòu)監(jiān)獄的價(jià)格很高，收到的租金低廉，大股東把上市公司當(dāng)成了提款機(jī)。當(dāng)90年代后期民主黨政府削減罪犯數(shù)量時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)便遇到了困境，瀕臨破產(chǎn)，股價(jià)掉到了1美元以下。

之后外部激進(jìn)投資者介入，公司從2001年起回到了正常軌道，截至目前，復(fù)權(quán)后的股價(jià)相較重整完成后大約成長(zhǎng)了9倍。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)便是政策風(fēng)險(xiǎn)。近三年來(lái)，無(wú)論是Core Civic還是GEO， 股價(jià)都經(jīng)歷了大幅動(dòng)蕩。原因是2016年奧巴馬政府治下的司法部出了個(gè)備忘錄，說(shuō)政府不應(yīng)再續(xù)約私人監(jiān)獄。當(dāng)天兩家公司股票攜手暴跌60%以上，然后等到特朗普宣布當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，預(yù)期逆轉(zhuǎn)，兩個(gè)公司又瞬間收復(fù)失地。

私有盈利化監(jiān)獄在美國(guó)一直被自由派主流群體攻擊，導(dǎo)致在傳統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)媒體上都很難看到關(guān)于行業(yè)和公司的正面報(bào)道。2014年Core Civic曾推出一個(gè)方案給各州政府，愿意以2億-3億美元的價(jià)格收購(gòu)各州監(jiān)獄，只要政府保證未來(lái)二十年該監(jiān)獄的平均入住率不低于90%。這個(gè)方案很具有吸引力，但是沒(méi)有一個(gè)州政府敢于當(dāng)出頭鳥(niǎo)，最后也就不了了之。這也導(dǎo)致了公司每年都要花上百萬(wàn)美元進(jìn)行游說(shuō)，這些游說(shuō)記錄是公開(kāi)的。而該行業(yè)不只給共和黨捐錢(qián)，也給民主黨捐錢(qián)。希拉里·克林頓基金會(huì)便接受過(guò)捐款，只是被伯尼·桑德斯揭發(fā)以后馬上改口說(shuō)不再接受此類捐助。

最后看經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相比其他一些地產(chǎn)信托，監(jiān)獄的租約短，大客戶集中，收入受政府政策和預(yù)算的影響較大。近幾年間來(lái)自聯(lián)邦監(jiān)獄局和加州政府的收入占總收入的比例分別從15%、13%減少到5%和3%。未來(lái)仍然有進(jìn)一步下降的可能。來(lái)自國(guó)土安全局和州及地方政府的收入則分別從20%、28%大幅提高到42%和33%。前者得益于越來(lái)越嚴(yán)格的非法移民管控，這是大趨勢(shì)，后者則是無(wú)奈的現(xiàn)實(shí)選擇。司法部的老爺們可以建議減少收監(jiān)罪犯減少開(kāi)支，各地政要可不愿意，誰(shuí)也不想罪犯?jìng)冊(cè)谧约旱牡亟缟嫌问?。但是用?cái)政掏出幾個(gè)億新建蓋監(jiān)獄，又往往超出了財(cái)政預(yù)算，最后私營(yíng)監(jiān)獄仍然是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)折衷的選擇。畢竟有人算過(guò)賬，相比于自己看管罪犯，把犯人外包給私人監(jiān)獄公司可以節(jié)省50%的成本。雖說(shuō)或有水分，但我相信省錢(qián)應(yīng)是實(shí)錘，多少而已。

監(jiān)獄的所在地往往偏僻，建筑也很難改造成其他用途，一旦空置，再拿到新的租約可能需要等好幾年，也許一直空置下去也說(shuō)不定。好在空置維護(hù)成本不高，打掃一下便可隨時(shí)重新啟用。相對(duì)于其他物業(yè)來(lái)說(shuō)，監(jiān)獄很難拿到銀行的抵押貸款。原因是萬(wàn)一違約，銀行拿到一棟地點(diǎn)偏遠(yuǎn)的監(jiān)獄樓會(huì)頭疼，這些物業(yè)太結(jié)實(shí)了，想炸掉拆遷都十分不易。

最后，許多機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)考慮會(huì)規(guī)避投資這類生意。前兩年，有哥倫比亞大學(xué)的學(xué)生發(fā)現(xiàn)哥倫比亞大學(xué)基金持有Core Civic的頭寸，就在學(xué)校里組織了一場(chǎng)頗有聲勢(shì)的抗議活動(dòng)，最后以基金會(huì)賣(mài)掉全部Core Civic倉(cāng)位而告終。所以低估值的狀態(tài)或許會(huì)是常態(tài)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及公司的股票