諸建芳

中國財政政策對沖貿(mào)易戰(zhàn)空間充足，此次允許部分重大項目使用專項債作為項目資本金將撬動投資，有望帶動基建投資增速年末回升至8%上方。

2019年6月10日，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，文件指出，加強財政、貨幣、投資等政策協(xié)同配合，其中允許部分重大項目使用專項債作為項目資本金，以撬動投資，并積極鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持。此文件將有利于基建投資的進一步企穩(wěn)回升，信號和實際意義均表現(xiàn)顯著，維持基建增速年末回升至8%上方的判斷。

從允許地方專項債作為項目資本金看政策“組合拳”，財政、貨幣、投資政策的協(xié)同配合將更加緊密?！锻ㄖ分赋?，希望通過疏堵結(jié)合、協(xié)同配合等方式，科學(xué)實施政策“組合拳”，加強財政、貨幣、投資等政策的協(xié)同配合。而其中，《通知》積極鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持，以及允許部分重大項目（國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目等）使用專項債作為項目資本金的方式能夠很大程度體現(xiàn)這一效果：財政資金作為啟動資金，而銀行信貸等其他形式融資形成配套，撬動杠桿，從而幫助基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資更為通暢。

長期地方專項債期限占比將有提升，供需均將得到較好提振。目前來看，期限較長的專項債券多為10年期，僅少部分在10年以上，主要分布于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設(shè)和運營期限較長的重大項目。從供給端看，適當(dāng)發(fā)行10年期以上債券能夠匹配部分項目的長期需求，避免政府后續(xù)再發(fā)專項置換債予以補充，減少頻繁發(fā)債的成本增加;而從需求端看，也能夠幫助投資者增加對長期債券的配置需求，有利于地方專項債的發(fā)行。

2019年以來，基建投資僅維持溫和水平，力度略低于預(yù)期，而此《通知》從一定程度能夠有利于基建的企穩(wěn)回升。2019年以來，基建投資增速雖然從2018年年末的接近負增長有小幅反彈，但整體依然較為溫和，3月、4月增速均維持在3%的水平。此次《通知》將利好部分領(lǐng)域的基建投資，6月7日，人民銀行行長易綱在接受彭博新聞社采訪時也指出，2019年積極的財政政策力度可能為歷史上最大。疊合2018年三四季度的較低基數(shù)水平三季度起基建增速將有明顯回升，而年末將回升至8%上方。

地方專項債將在9月底前發(fā)行完畢，6-9月月均仍有3200億增量，將幫助社融增速短期沖高。另一方面，由于地方專項債目前被納入在社融的統(tǒng)計口徑中，2019年的2.15萬億元額度減去1-5月發(fā)行的約8700億元，對應(yīng)6-9月月均融資額將達3200億元，力度將大于2019年1-5月的月均水平，亦將幫助推高社融存量增速。我們認為，社融在7月、8月份增速將達年內(nèi)高點，短期或超11%的增速水平。

貿(mào)易戰(zhàn)升級中美雙方都會受損，但中國財政對沖空間充足。靜態(tài)測算如果貿(mào)易戰(zhàn)升級，在不考慮中國采取其他緩沖措施、以及商品轉(zhuǎn)出口等情形下，美國對剩余3000億美元的商品加征25%的關(guān)稅可能將拖累2019年出口額約4700-5100億元。在財政的對沖方式中，僅盤活存量資金一項便可以增加約5900億元的財政支出，參考地方財政支出乘數(shù)約在1.15-1.46，財政可以輕松對沖加稅帶來的負面影響。當(dāng)然，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級雙方利益都會受損，但考慮到政策對就業(yè)的重視，以及為了實現(xiàn)2020年經(jīng)濟翻番的目標，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)會穩(wěn)住經(jīng)濟達到預(yù)計的增長區(qū)間。

從財政支出整體的領(lǐng)域來看，財政政策逆周期調(diào)節(jié)的著力點主要可能落在加強長三角等中心城市群的基礎(chǔ)設(shè)施、加快5G等新基建、消除供給端限制有效釋放消費潛力、加大針對集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)等高科技企業(yè)的稅收減免等。