魏楓凌

在中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)之際，中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)演變也變得雜起來(lái)。接下來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求面臨外部和內(nèi)部的雙重不確定性。

5月24日，人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告稱，自當(dāng)日起依法接管出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)的包商銀行，接管期限一年。在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，這一接管事件顯示，金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)蔓延至商業(yè)銀行體系，金融緊縮如果卷土重來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持將再次面臨考驗(yàn)。

回到中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從2019年一季度的支出法GDP來(lái)看，外需成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)在潛在增速附近的重要支撐力量。Wind數(shù)據(jù)顯示，凈出口在一季度對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)為1.47個(gè)百分點(diǎn)，同比提升2.06個(gè)百分點(diǎn);消費(fèi)和資本形成分別貢獻(xiàn)4.17和0.77個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別下降1.13和1.33個(gè)百分點(diǎn)。凈出口如此之高，當(dāng)然并非因?yàn)橥赓Q(mào)形勢(shì)一片大好，進(jìn)口金額大幅下滑以及出口部門(mén)搶在美國(guó)正式加征關(guān)稅之前提前出口，促成了一季度的凈出口超預(yù)期。在金融供給側(cè)改革的背景下，如果因?yàn)榉€(wěn)匯率、控通脹或是防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致利率在短期內(nèi)上升，將首先使得對(duì)利率更敏感的投資需求承壓。消費(fèi)受到?jīng)_擊的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)晚于凈出口和投資需求。

金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫。通貨膨脹方面，食品價(jià)格暫時(shí)仍在上漲趨勢(shì)當(dāng)中，抑制了貨幣政策在短期內(nèi)加大力度寬松的空間，也抑制了債券收益率下行的空間。人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)補(bǔ)充的公告中稱，包商銀行5000萬(wàn)元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商。由此，金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放被一些機(jī)構(gòu)解讀為對(duì)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，消息公布后的第一個(gè)交易日（5月27日），國(guó)債期貨大幅下挫，A股的大盤(pán)藍(lán)籌股震蕩下行，銀行股大幅低開(kāi)，但尾盤(pán)時(shí)間流動(dòng)性大幅寬松，銀行股、農(nóng)業(yè)股以及大盤(pán)藍(lán)籌股強(qiáng)勁反彈，次日國(guó)債期貨也錄得反彈。

本刊記者曾在上一期雜志當(dāng)中對(duì)人民銀行2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速”專欄文章進(jìn)行過(guò)報(bào)道，但值此包商銀行被接管事件發(fā)生之際，投資者們有必要再次對(duì)人民銀行的這篇專欄文章引起重視。潛在增速背后的可持續(xù)發(fā)展理念正在成為指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策的標(biāo)尺。

回顧2013年金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放與貨幣政策邊際上收緊的結(jié)果，疊加二季度末時(shí)點(diǎn)將至，當(dāng)前有投資者產(chǎn)生對(duì)2013年6月“錢荒”重現(xiàn)的擔(dān)憂。不過(guò)，貨幣流動(dòng)性雖然穩(wěn)中有收，金融監(jiān)管部門(mén)有了前車之鑒，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)，提高貨幣投放的前瞻性與靈活性，應(yīng)當(dāng)有能力避免如2013年“錢荒”情況的重演。人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)當(dāng)中稱，將關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

消費(fèi)需求的韌性

近年來(lái)，消費(fèi)逐漸成為中國(guó)GDP增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)部分。關(guān)于“消費(fèi)升級(jí)還是降級(jí)”以及“房地產(chǎn)是否擠壓消費(fèi)”的討論引起了眾多關(guān)注。在資本市場(chǎng)，消費(fèi)類股票在近兩年指數(shù)走低的情況下反而不斷創(chuàng)出新高。由此可見(jiàn)，投資者已經(jīng)用錢投票了。

從2019年一季度的支出法GDP來(lái)看，外需成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)在潛在增速附近的重要支撐力量。Wind數(shù)據(jù)顯示，凈出口在2019年一季度對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)為1.47個(gè)百分點(diǎn)，同比提升2.06個(gè)百分點(diǎn);消費(fèi)和資本形成分別貢獻(xiàn)4.17和0.77個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別下降1.13和1.33個(gè)百分點(diǎn)。再?gòu)南M(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率來(lái)看，2019年一季度為65.1%，較上年同期下降12.7個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)需求對(duì)當(dāng)季GDP增速的拉動(dòng)以及貢獻(xiàn)率均下滑至自2017年四季度以來(lái)的最低水平。

消費(fèi)數(shù)據(jù)自身結(jié)構(gòu)也值得投資者關(guān)注。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的包含服務(wù)業(yè)消費(fèi)的城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出同比增速在2019年一季度為6.1%，較2018年全年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。商品市場(chǎng)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額2019年1-4月累計(jì)同比增速為8%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，商品消費(fèi)的增速下降始于2018年四季度，現(xiàn)在正在加快下滑。全口徑消費(fèi)增速下降始于2019年一季度，考慮到制造業(yè)對(duì)服務(wù)業(yè)的領(lǐng)先性，服務(wù)業(yè)消費(fèi)的下降有可能很快就會(huì)發(fā)生，并將見(jiàn)于2019年二季度的城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出同比增速數(shù)據(jù)。服務(wù)行業(yè)對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)有重要的作用，如果服務(wù)業(yè)消費(fèi)的需求下滑，那么失業(yè)率的上升也將很快地體現(xiàn)出來(lái)。

但2018年至今，國(guó)內(nèi)外工業(yè)品價(jià)格不斷走低，但CPI反而穩(wěn)步上升，一方面印證了消費(fèi)需求的韌性;另一方面也引導(dǎo)投資者向消費(fèi)類股票集中，抱團(tuán)取暖。在部分消費(fèi)品行業(yè)集中度仍然較低、居民消費(fèi)需求相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有廣闊空間的推論下，龍頭消費(fèi)品公司享受著較高的估值溢價(jià)。

然而，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2019年1-4月份消費(fèi)數(shù)據(jù)并不理想。放眼海外，全球貿(mào)易格局從緊，海外主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇有所放緩，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI先后出現(xiàn)下行趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也有可能從外需向內(nèi)需傳導(dǎo)。從消費(fèi)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，可選消費(fèi)品毫無(wú)疑問(wèn)首當(dāng)其沖受到影響。也有人指出，可選消費(fèi)品當(dāng)中的高端消費(fèi)品在收入分配問(wèn)題惡化的情況下依然受到高收入群體需求的支撐，那些“高不成，低不就”的中端消費(fèi)品則可能會(huì)受到較大的沖擊;與此同時(shí)，那些低端消費(fèi)品因?yàn)榭梢詽M足低收入消費(fèi)者的基本需求，其消費(fèi)量也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)上升。

投資需求會(huì)在利率上升階段很快受到?jīng)_擊，那么消費(fèi)類公司能夠一直穿越周期嗎？對(duì)于必須消費(fèi)品行業(yè)來(lái)說(shuō)，即使是“消費(fèi)降級(jí)”的邏輯成立，似乎經(jīng)濟(jì)下行仍可以帶來(lái)可觀的需求增長(zhǎng)，那么就還能成為投資者的避風(fēng)港。作為中國(guó)居民的日常食品，豬肉、蘋(píng)果等產(chǎn)品似乎就是這樣的例子。不過(guò)，從需求的變化來(lái)看，需求的價(jià)格彈性越低，在價(jià)格上升的時(shí)期受到的影響越小，但也不是完全不受影響。當(dāng)價(jià)格高到一定程度，時(shí)間持續(xù)到一定程度，即使是價(jià)格彈性較低的商品，消費(fèi)者也會(huì)調(diào)整自己的行為，降低對(duì)低端消費(fèi)品的需求。這就是市場(chǎng)的力量。

結(jié)合上述中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總結(jié)來(lái)說(shuō)，到目前為止，在增長(zhǎng)動(dòng)能切換和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，消費(fèi)仍比其他方面的指標(biāo)顯得更具有韌性。然而，消費(fèi)雖然仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和壓艙石，但是穩(wěn)定作用有所下降，并且需求下降將會(huì)從商品市場(chǎng)傳導(dǎo)至服務(wù)市場(chǎng)，進(jìn)而傳導(dǎo)至勞動(dòng)力市場(chǎng)。如果看得更長(zhǎng)期一些，這一傳導(dǎo)鏈條最終如果嚴(yán)重影響到政府全年的就業(yè)目標(biāo)，將會(huì)引起逆周期調(diào)控政策的發(fā)力。

金融緊縮與通貨膨脹

從2018年下半年開(kāi)始，PPI增速持續(xù)下跌，并于2018年12月低于CPI增速，至今已在CPI下方運(yùn)行長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月時(shí)間。上次出現(xiàn)這種PPI增速低于CPI增速的情況是從2011年10月開(kāi)始，并一直持續(xù)到2016年10月。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)束了中國(guó)長(zhǎng)達(dá)5年的工業(yè)品通縮，提升了上游工業(yè)品生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力。

但是，工業(yè)企業(yè)盈利改善的局面在2019年難再延續(xù)。2019年1-4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18129.4億元，經(jīng)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)整口徑后同比下降3.4%，降幅與1-3月份大體相當(dāng)，比上年同期低18.4個(gè)百分點(diǎn)。

從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的所有制結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5704.3億元，同比下降9.7%;股份制企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12873.3億元，下降1.0%;外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4455.2億元，下降8.3%;私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4597.1億元，增長(zhǎng)4.1%。

從行業(yè)分布來(lái)看，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)19.7%，專用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)17.9%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)14.5%，非金屬礦物制品業(yè)增長(zhǎng)12.6%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)12.3%，通用設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)7.3%，紡織業(yè)增長(zhǎng)3.7%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降50.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降28.1%，汽車制造業(yè)下降25.9%，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)下降16.5%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降16.0%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降15.3%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降6.6%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降4.9%。

PPI增速跌破1%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，意味著當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在工業(yè)通縮的邊緣。進(jìn)一步看，隨著固定資產(chǎn)投資，特別是制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速近一年多時(shí)間的反彈，工業(yè)產(chǎn)能利用率回落至75.9%，較2017年四季度高點(diǎn)78%下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，或者說(shuō)是需求不足的問(wèn)題，正在重新浮現(xiàn)。

展望未來(lái)，包商銀行的被接管預(yù)示著信用風(fēng)險(xiǎn)可控，無(wú)序違約的風(fēng)險(xiǎn)基本被排除，但另一方面，已被公示具有“國(guó)家信用”的包商銀行仍在釋放信用風(fēng)險(xiǎn)，則意味著國(guó)家正在著手打破銀行同業(yè)業(yè)務(wù)剛性兌付的局面，實(shí)質(zhì)上享受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的主體范圍將被再度壓縮，有序違約的風(fēng)險(xiǎn)仍在。如果銀行業(yè)提供間接融資因?yàn)榻鹑诠┙o側(cè)改革導(dǎo)致的一些緊縮效應(yīng)，降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持的話，必須通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)，否則經(jīng)濟(jì)的通貨緊縮效應(yīng)將會(huì)加劇。從金融改革的角度來(lái)看，打破銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的剛性兌付，意味著利率市場(chǎng)化改革取得突破性進(jìn)展，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將不再享有財(cái)務(wù)“軟約束”的便利，對(duì)于推動(dòng)長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)是有利的。資本市場(chǎng)的融資功能能否充分發(fā)揮，對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否避免再次陷入如2012-2016年那樣的通貨緊縮來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

就在5月27日晚間的新聞聯(lián)播當(dāng)中，人民銀行黨委書(shū)記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在接受中央電視臺(tái)采訪時(shí)表示，處理包商銀行是主動(dòng)處置風(fēng)險(xiǎn)，目前市場(chǎng)心態(tài)恢復(fù)穩(wěn)定，不再盲目恐慌，無(wú)論股市還是匯市，后續(xù)的影響會(huì)更小一些。郭樹(shù)清還表示，2019年重點(diǎn)就是加快發(fā)展直接融資、資本市場(chǎng)，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)有著更強(qiáng)的融資能力來(lái)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

防范短期的流動(dòng)性沖擊

既然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑和企業(yè)盈利惡化都已經(jīng)在兌現(xiàn)，并且在未來(lái)一兩個(gè)季度有邊際改善的預(yù)期，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)也在有序釋放，官方也聲明人民幣匯率貶值幅度可控，不具備大幅貶值的基礎(chǔ)，那么市場(chǎng)還存在哪些主要的風(fēng)險(xiǎn)呢？流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)還難以排除，有可能成為給金融體系減壓的風(fēng)險(xiǎn)釋放口。

理解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要回歸經(jīng)濟(jì)基本面。人民銀行在2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中提及“中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速”，投資者們有必要再次對(duì)人民銀行的這篇專欄文章引起重視。

潛在增速是關(guān)系到經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的概念，在充分就業(yè)、低通脹、均衡匯率的傳統(tǒng)目標(biāo)之外，中國(guó)目前關(guān)于環(huán)境保護(hù)和金融穩(wěn)定的宏觀目標(biāo)也將影響到對(duì)潛在增速的測(cè)算。這兩個(gè)新的目標(biāo)位于黨中央提出的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之列，如果引起潛在增速繼續(xù)下行，那么從邏輯上推導(dǎo)，政策制定者勢(shì)必會(huì)提升對(duì)通脹和失業(yè)率的容忍度，進(jìn)而注重控制通脹與匯率穩(wěn)定的人民銀行將會(huì)引導(dǎo)均衡利率上升，平衡供求與匯率，導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下降。銀行間7天期質(zhì)押回購(gòu)利率的一周算術(shù)平均值已經(jīng)從5月13日的低點(diǎn)2.33%升至5月28日的2.75%。

其實(shí)，人民銀行官員也已經(jīng)在多個(gè)場(chǎng)合講話和論文當(dāng)中指出過(guò)，中國(guó)沒(méi)有嚴(yán)格遵循像西方央行那樣緊盯住通脹和失業(yè)率的“泰勒規(guī)則”，而是在傳統(tǒng)表征經(jīng)濟(jì)均衡的通脹率、失業(yè)率指標(biāo)以及金融穩(wěn)定、甚至結(jié)構(gòu)性改革等多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡。目前人民銀行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)接近潛在增速、產(chǎn)出缺口接近于零的判斷，相當(dāng)于給中國(guó)經(jīng)濟(jì)設(shè)定了一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的坐標(biāo)系，這個(gè)坐標(biāo)系的原點(diǎn)就是均衡水平。這個(gè)坐標(biāo)系不是固定不動(dòng)的，而是隨著時(shí)間變化或是長(zhǎng)期因素的變化而移動(dòng)的。對(duì)均衡水平的偏離將會(huì)引起新的宏觀調(diào)控措施。站在當(dāng)前潛在增速易下難上、實(shí)際增速接近潛在增速的時(shí)點(diǎn)，利率短期內(nèi)易上難下。但當(dāng)利率上行或即便是保持在目前的位置，由于潛在增速已經(jīng)下降，對(duì)應(yīng)的均衡利率水平是更低的，更低的實(shí)際利率將會(huì)重新引導(dǎo)名義利率下行。

再?gòu)慕鹑诠┙o側(cè)改革的邏輯出發(fā)，銀行業(yè)釋放風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于是資金供給端的收縮，但是資金需求端對(duì)應(yīng)于其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其他金融機(jī)構(gòu)要處理資產(chǎn)的速度比之資金供給的收縮是相對(duì)緩慢的，對(duì)資金的需求更具有剛性，因此利率短期內(nèi)有上行壓力。尤其是具有流動(dòng)性的資產(chǎn)在這一階段反而更容易被率先賣出以換取流動(dòng)性。隨著金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)逐漸調(diào)整取得進(jìn)展，對(duì)資金的需求也將降低，名義利率將會(huì)重新下降。

當(dāng)然，人民銀行基于歷史上商業(yè)金融機(jī)構(gòu)收縮資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，完全有能力維持金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，不至于重新出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，但商業(yè)金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)將其視為重新加杠桿的激勵(lì)，而是主動(dòng)去杠桿的契機(jī)。

最后，應(yīng)當(dāng)看到，中國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)中資本市場(chǎng)由于受到剛性兌付的影響而存在定價(jià)扭曲。這次打破商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的剛性兌付預(yù)期，有利于降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，引導(dǎo)大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好的長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，尤其是政府債券市場(chǎng)，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈利水平有可能會(huì)受到實(shí)際增速下降的影響，后于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速見(jiàn)底，短期的流動(dòng)性收緊與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低則會(huì)共同決定未來(lái)的估值水平。