林暉暉

如同“二環(huán)內(nèi)”的人不理解拼多多的崛起一樣，有穩(wěn)定工作有低息銀行授信（銀行消費(fèi)貸年化利率7%左右，小額貸可高達(dá)24%）的人不了解“五環(huán)外”的信貸需求。

可是現(xiàn)金貸公司的賺錢能力就那么實(shí)打?qū)嵉財(cái)[在眼前：2019年一季度，趣店（QD.N）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.97億元，凈利潤(rùn)9.5億元;360金融（QFIN.O）營(yíng)收20.09億元，凈利潤(rùn)7.2億元;拍拍貸（PPDF.N）營(yíng)收14.58億元，凈利潤(rùn)7.03億元;樂(lè)信（LX.O）營(yíng)收20億元，凈利潤(rùn)5.83億元。

四家公司中，趣店的營(yíng)收和凈利潤(rùn)居首，360金融排第二。樂(lè)信的營(yíng)收排第三，但是凈利潤(rùn)墊底，環(huán)比下降15.26%。拍拍貸一季度的成績(jī)也是可圈可點(diǎn)。

來(lái)仔細(xì)分析一下趣店的一季報(bào)。

收縮大白汽車業(yè)務(wù)是明智行為

大白汽車業(yè)務(wù)銷售收入同比下降75%，環(huán)比下降47%。這說(shuō)明大白汽車業(yè)務(wù)在收縮。一季報(bào)中也明確將從二季度開始逐步關(guān)閉大白汽車業(yè)務(wù)。好消息！要知道在2018年初趣店董事長(zhǎng)羅敏開展大白汽車業(yè)務(wù)時(shí)，筆者在其微信公眾號(hào)“我是羅敏”中留言，建議他不要搞“重資產(chǎn)又不賺錢”的汽車業(yè)務(wù)，集中精力搞好現(xiàn)金貸。從目前來(lái)看，這個(gè)決定來(lái)得晚了一些，但還好剎住車了。

一季度趣店運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用減少，主要原因是大白汽車業(yè)務(wù)有關(guān)的營(yíng)銷費(fèi)用減少。減少不必要的開支節(jié)省下來(lái)的可都是利潤(rùn)?。?/p>

開放平臺(tái)新增了1.59億元收入。不管是在財(cái)報(bào)和電話會(huì)議上，管理層一直在強(qiáng)調(diào)這個(gè)業(yè)務(wù)的重要性：“我們?nèi)ツ晖瞥龅拈_放平臺(tái)計(jì)劃已顯示出強(qiáng)勁的盈利潛力，第一季度的收入為1.587億元，邊際運(yùn)營(yíng)成本較低，信貸成本為零……”

筆者猜想，如此重視該業(yè)務(wù)一方面的原因是其賺錢潛力，另一方面是為了塑造企業(yè)形象，往to B轉(zhuǎn)，慢慢淡化to C現(xiàn)金貸的負(fù)面標(biāo)簽。

一季度趣店累計(jì)在貸余額246億元，同比增長(zhǎng)91%，環(huán)比增長(zhǎng)29.47%。通過(guò)調(diào)研了解到，年末貸款余額250億元就能實(shí)現(xiàn)35億元的凈利潤(rùn)。以此增速來(lái)看，2019年年末貸款余額到250億元問(wèn)題不大。按2018年利潤(rùn)/全年平均貸款余額=25.49/（112+190）/2=16.88%來(lái)計(jì)算，保守估計(jì)2019年平均貸款額度=（190+250）/2=220億元，那么2019年凈利潤(rùn)大概為220×16.88%=37.13億元。所以管理層2019年業(yè)績(jī)指引凈利潤(rùn)將超35億元是可信的。

用戶增速較慢

說(shuō)完上面的財(cái)報(bào)閃光點(diǎn)，再來(lái)看看其平庸處。

趣店深耕存量用戶，用戶的增速無(wú)法和360金融相比。趣店平臺(tái)注冊(cè)的用戶7330萬(wàn)人，已授信的用戶數(shù)占比一半，不到3137萬(wàn)人，而在貸的用戶數(shù)更少，僅540萬(wàn)人。

可見(jiàn)趣店和360金融的打法很不同。趣店在激活存量用戶，開放平臺(tái)，4000多萬(wàn)未授信的用戶給合作平臺(tái)進(jìn)行導(dǎo)流。也就有了上述業(yè)績(jī)亮點(diǎn)中開放平臺(tái)1.59億元低成本、零風(fēng)險(xiǎn)的收益，環(huán)比增長(zhǎng)435%。因此趣店在真正的銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷上花的錢很少。

而360金融作為后來(lái)者，攻勢(shì)很猛。其2019年一季度獲得信貸資格用戶1603萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)245%，環(huán)比增長(zhǎng)28%。代價(jià)就是一季度在運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用支出11.50億元，同比增長(zhǎng)198%。

對(duì)此，有人覺(jué)得趣店保守了，按360金融這個(gè)發(fā)展勢(shì)頭，2-3年后或許就能超過(guò)趣店。

但是在電話會(huì)議中，筆者發(fā)現(xiàn)了對(duì)于新增用戶方面趣店也不是佛系：“最近對(duì)我們信貸服務(wù)的流量生態(tài)系統(tǒng)的一項(xiàng)努力是，對(duì)一款領(lǐng)先的移動(dòng)應(yīng)用進(jìn)行戰(zhàn)略股權(quán)投資。他們每月?lián)碛?500萬(wàn)活躍用戶，并通過(guò)Qudian和我們的應(yīng)用程序?yàn)槲覀兲峁┆?dú)家用戶參與，以提供信貸和信用推薦服務(wù)?！边@款應(yīng)用到底是什么，未披露。

客觀說(shuō)，對(duì)比360金融漫天廣告的轟炸，趣店總體上還是偏保守。

逾期率上升

再來(lái)看趣店的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：M1+逾期率從2018年四季度的2.5%上升到3.30%。

官方的解釋是因?yàn)橘J款的期限延長(zhǎng)了（由早期的2.7個(gè)月到現(xiàn)在的9.9個(gè)月）、金額大了（早期平均借款金額1000元左右到現(xiàn)在4000多元）和行業(yè)整頓（大量P2P倒閉，客戶手里資金吃緊）。

但是同業(yè)的風(fēng)控還維持得很好，這些理由不夠有說(shuō)服力。同時(shí)由于貸款期限的延長(zhǎng)，現(xiàn)在改為增加了M6+逾期率的披露，一季度其M6+逾期率數(shù)據(jù)是1.9%，較同業(yè)還是偏高。

同業(yè)公司中，360金融和樂(lè)信披露的是M3+逾期率。360金融M3+逾期率為0.94%;樂(lè)信M3+逾期率是1.42%。

另一個(gè)不解的地方是大股東減持問(wèn)題。從目前的持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，除了早已知道的螞蟻金服和昆侖集團(tuán)減持完外，鳳凰也減持了，從上期2018年年報(bào)披露的11.3%變成現(xiàn)在的4.7%。

這也是很多投資人不敢買的原因，疑惑點(diǎn)：趣店的那些股東，不敢說(shuō)非常牛但至少比我們大部分人要強(qiáng)，他們?yōu)槭裁床挥?jì)價(jià)的拋售股份，是不是有我們不知道的深層次原因？

此問(wèn)題我想起了融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK），當(dāng)年融創(chuàng)中國(guó)股價(jià)在3-4港元時(shí)為什么內(nèi)部的高管不買，除了孫宏斌自己買了4億股外，股價(jià)到30-40港元，他們卻大手筆買入。

以融創(chuàng)中國(guó)為例，是想說(shuō)明，內(nèi)部人士或者我們認(rèn)為的專業(yè)人士在投資上未必就是對(duì)的。還是得回歸本質(zhì)，多想想公司的商業(yè)模式。

而且，趣店的股價(jià)也存在一些有利因素。一是股份回購(gòu)注銷。將把上次（2019年4月12日），花1.032億美元從昆侖集團(tuán)接手回購(gòu)的1817萬(wàn)股的股票注銷。這將提升每股收益（每股EPS）。二是公司重申2019年凈利潤(rùn)將超35億元目標(biāo)不變。趣店的每次業(yè)績(jī)指引都達(dá)到。2018年的業(yè)績(jī)指引凈利潤(rùn)25億元，結(jié)果凈利潤(rùn)25.49億元。2019年一季度的利潤(rùn)已經(jīng)有了9.5億元，所以達(dá)到全年35億元的目標(biāo)問(wèn)題不大。上述業(yè)績(jī)亮點(diǎn)中也做了大致的測(cè)算。

板塊估值還需政策明確

從行業(yè)來(lái)看，現(xiàn)金貸頭部公司新增或存量增加to B業(yè)務(wù)的營(yíng)收，能否提升整個(gè)板塊估值？

仔細(xì)看各公司的報(bào)表，貸款撮合收入在營(yíng)收中的占比，同比都是增加的。四家公司在一季報(bào)或電話會(huì)議中都強(qiáng)調(diào)平臺(tái)的to B業(yè)務(wù)，包括助貸。

小額信貸具有量大、小額、高頻的特點(diǎn)，必須數(shù)字化、批量化發(fā)展才有可能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、覆蓋成本。利用大數(shù)據(jù)風(fēng)控等新的技術(shù)手段發(fā)展小額信貸的趨勢(shì)已然不可逆，而商業(yè)銀行為代表的資金方也有了越來(lái)越強(qiáng)烈的意愿與手握數(shù)據(jù)、流量和技術(shù)的助貸方合作。

可以說(shuō)是三贏局面：小額貸款需求者得到資金;現(xiàn)金貸平臺(tái)得到撮合貸款收入;商業(yè)銀行拓展了零售業(yè)務(wù)。而且此過(guò)程低成本、高效率。

助貸模式最成功的案例就是微粒貸。天風(fēng)證券的研報(bào)顯示，“微眾銀行與合作銀行的出資比例約為2：8，利息分成比例約為3：7。據(jù)了解，隨著這種模式的成熟和貸款規(guī)模的增大，微眾一方在聯(lián)合貸款中的出資比例可能還會(huì)進(jìn)一步降低。這樣一來(lái)，杠桿作用將進(jìn)一步放大。

來(lái)看一下微粒貸的貸款余額增長(zhǎng)曲線，2015年5月上線，一年后貸款余額突破170億元;到2017年5月產(chǎn)品上線兩周年時(shí)，貸款余額已經(jīng)突破760億元;而到2017年年底微粒貸的貸款余額已經(jīng)突破1000億元。

“這個(gè)數(shù)字已經(jīng)優(yōu)于不少城商行的整個(gè)零售板塊了，而它僅僅是一家年輕的民營(yíng)銀行的一個(gè)產(chǎn)品?！?/p>

根據(jù)微眾銀行2018年的年報(bào)，業(yè)務(wù)營(yíng)收100.29億元，凈利潤(rùn)24.74億元，同比增長(zhǎng)70.85%，盈利能力遠(yuǎn)超同業(yè)。

助貸模式的繁榮表明，新金融并不必然是一場(chǎng)零和游戲，金融科技公司可以和持牌金融機(jī)構(gòu)共生共贏。那么對(duì)現(xiàn)金貸的公司定位就可以往金融科技上靠一些。

四家現(xiàn)金貸公司資金來(lái)源方面機(jī)構(gòu)的占比在增加，據(jù)披露，截至2018年年底，趣店共與99家持牌金融機(jī)構(gòu)保持良好的合作關(guān)系。2019年第一季度，趣店新增了5家持牌金融機(jī)構(gòu)合作伙伴，且從一家銀行獲得了100億元的信貸額度。360金融，79%的資金來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)，較2018年的74.7%有顯著提升。拍拍貸，機(jī)構(gòu)資金占比31%，年底或超過(guò)50%。樂(lè)信，截至2019年一季度末，其資金主要來(lái)自30多家銀行、消費(fèi)金融公司及其他持牌金融機(jī)構(gòu)。

傳統(tǒng)的現(xiàn)金貸的低估值除了政策風(fēng)險(xiǎn)外，還有道德風(fēng)險(xiǎn)。就像國(guó)外有些基金是基于圣經(jīng)原則：不投資黃賭毒公司，不投資鼓吹提前消費(fèi)公司等清教徒戒律模式。

如果互金板塊踐行普惠金融，往助貸方面轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)形象，能否迎來(lái)板塊估值提升的機(jī)會(huì)？

骨感的現(xiàn)實(shí)還是政策，從媒體的相關(guān)報(bào)道來(lái)看，非存款類放貸組織條例有望于2019年加速落地，等政策明晰后，或許才是板塊真正重估之時(shí)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票