一季度權(quán)益資產(chǎn)價格跑贏其他資產(chǎn)的核心因素是風險偏好的修復和流動性的配合，接下來需關(guān)注基本面因素，債市方面則需要關(guān)注中日金融互聯(lián)互通若落實帶來的增量資金。

目前，貨幣政策微調(diào)的信號已經(jīng)非常明確。一方面，央行貨幣政策委員會一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”;另一方面，央行通過MLF+公開市場逆回購的方式鎖長放短并減量續(xù)作4月17日到期MLF，短期內(nèi)流動性環(huán)境邊際收緊已不可避免。

當然，在二季度高校應(yīng)屆生的就業(yè)壓力較大的情況，積極的財政政策不會調(diào)整。因此，我們目前的宏觀環(huán)境是前期穩(wěn)增長政策已起效，國內(nèi)經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，政策微調(diào)而不轉(zhuǎn)向。

展望年內(nèi)，由于因城施策的房地產(chǎn)投資邊際上難以繼續(xù)惡化、國家政策要求減少房地產(chǎn)項目施工淤積狀態(tài)以及期房合同所約定的交房日期等因素，我們預計年內(nèi)房屋施工面積以及建安工程增速將維持改善趨勢。2018年3月之后建安工程就處于負增長狀態(tài)，即使2019年年內(nèi)建安工程環(huán)比增速為零，其同比增速也將明顯好于2018年同期，建安增速的高點將在年中出現(xiàn)。因此，上半年經(jīng)濟企穩(wěn)是可以期待的，這就與此前的市場預期出現(xiàn)了明顯的不同，年內(nèi)中國經(jīng)濟走勢可能不是L型或者V型，中性預測是年內(nèi)經(jīng)濟走勢是倒V型且全年GDP同比增速將有所提高。

那么，在目前的宏觀環(huán)境下，資金需求繼續(xù)上升而資金供給增量收縮，這意味著債券市場仍面臨著繼續(xù)調(diào)整的可能性，也自然會受到更大的調(diào)整壓力，4月以來，國債收益率的快速上行以及國債期貨價格的大幅下跌已經(jīng)充分表明了市場資金的態(tài)度。對于權(quán)益資產(chǎn)而言，投資需求與消費需求的回暖，以及由于貨幣政策態(tài)度可能的變化，使得市場驅(qū)動因素具備從流動性轉(zhuǎn)向基本面切換的基礎(chǔ)，這也意味著權(quán)益資產(chǎn)的階段性行情尚未走完。這一點在3月29日和4月1日A股市場行情中表現(xiàn)較為明顯。

然而，短期樂觀的背景下，中期風險因素正在不斷積聚，我們主要擔心美聯(lián)儲政策調(diào)整的節(jié)奏滯后于基本面調(diào)整的節(jié)奏，從而引起市場的波動。這背后是潛在的通脹因素對貨幣政策的掣肘，當前美國失業(yè)率處于歷史低位，而工資增速已回到金融危機后的高點。對于更加開放的中國資本市場而言，外部動蕩將通過情緒、國際資本流動等更多的渠道影響資產(chǎn)價格。

值得關(guān)注的是，4月22日，首屆中日資本市場論壇順利召開，本次論壇意在落實中日兩國領(lǐng)導人重要共識、促進兩國資本市場務(wù)實合作的具體舉措。在這次論壇上，上海證券交易所與日本交易所集團簽署了ETF互通協(xié)議（2018年10月上交所與日本交易所集團已簽署合作諒解備忘錄），協(xié)議計劃雙方分別上市以對方市場ETF為投資標的的跨境基金，具體通過現(xiàn)行QDII/QFII渠道實現(xiàn)互聯(lián)互通，預計最早將在2019年5月份啟動。而在此之前的4月12日，中國證監(jiān)會已正式接收國內(nèi)多家基金公司上報的投資日本證券市場ETF產(chǎn)品。中日資本市場的互聯(lián)互通并非沒有先兆，2018年5月份李克強總理訪日期間，中方便向日方提供2000億元RQFII額度，2018年10月安倍訪華期間，中國證監(jiān)會與日本金融廳進一步簽訂了《促進兩國證券市場合作的諒解備忘錄》。

除了日本私人部門的資金之外，我們特別關(guān)注日本央行外儲資金的流向，這部分資金很可能是后續(xù)中國證券市場（特別是債券市場）外資流入的重要來源之一。一方面，日本目前擁有1.23萬億美元外匯儲備，僅次于中國;另一方面，目前日本央行持有大量日本國債，在日本國債市場中的占比水平已超過40%，但日本國債收益率卻長期接近于零乃至于負值，如果單單從利差的角度來看，人民幣國債無疑具有較大吸引力。若日本央行得以接替2018年的俄羅斯央行明顯增持人民幣債券，外資因素可能將再度顯著影響中國債券收益率的走勢。

謝亞軒為招商證券

宏觀研究主管