劉文財(cái)

毫無(wú)懷疑，社會(huì)事件不是隨機(jī)游走，而是路徑依賴(lài)的。過(guò)去發(fā)生的事情將在未來(lái)留下印記，有些歷史事件可能讓當(dāng)事主體留下了終生的記憶。

上周，一個(gè)被期貨市場(chǎng)深深吸引的朋友還問(wèn)我，為什么中金所在滬深300股指期貨上市9周年（4月16日）沒(méi)有一點(diǎn)兒聲響？到周五（4月19日）收盤(pán)，市場(chǎng)才知道，中金所并非沒(méi)有準(zhǔn)備9周年的禮物，而是要等到周末才能放出這個(gè)標(biāo)志著股指期貨復(fù)活的信號(hào)。不過(guò)，估計(jì)中金所并沒(méi)有想到，這個(gè)利好信息卻與中央政治局關(guān)于一季度經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議紀(jì)要發(fā)布的時(shí)間重疊了，利好信息遇到了被市場(chǎng)解讀為貨幣寬松政策結(jié)束的利空信息，周一（4月20日）股市遇到了較大幅度的回調(diào)。

這與2010年4月16日中金所滬深300股指期貨上市的情形何其相似。當(dāng)時(shí)，中金所也希望選一個(gè)好的時(shí)間窗口上市產(chǎn)品，結(jié)果上市后就遇到國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，股市下跌。中金所極力撇清股市下跌與股指期貨上市沒(méi)有關(guān)系。如今，股指期貨政策松綁的時(shí)點(diǎn)也恰好撞上了國(guó)家宏觀政策微調(diào)的時(shí)點(diǎn)，這不是偶然的相遇，而是歷史留下印記的重現(xiàn)。

然而，社會(huì)事件也是模糊的，人們只知道事件的結(jié)果，卻并不完全了解導(dǎo)致事件結(jié)果的原因，人們只希望看到自己希望看到的事實(shí)。作為股指期貨市場(chǎng)曾經(jīng)的參與者，筆者把所看所想分享給大家。我是2015年9月8日（即中金所成立9周年）提交辭呈的，因?yàn)?015年9月2日，股指期貨市場(chǎng)受到了最嚴(yán)格的限制。離開(kāi)的時(shí)候，筆者給股指期貨下了12個(gè)字的斷語(yǔ)：“生得光榮，‘死得冤屈，復(fù)活可期?！睘槭裁匆@么說(shuō)？因?yàn)槿蚬芍钙谪浭袌?chǎng)的發(fā)展史揭示了事物發(fā)展的一般規(guī)律。

生得光榮

無(wú)論是從美國(guó)來(lái)看，還是中國(guó)來(lái)看，股指期貨的誕生對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，都是一件光榮、偉大的事件。馬柯維茨1952年發(fā)表的投資組合理論告訴人們，雞蛋不要放在一個(gè)籃子里，因?yàn)槭袌?chǎng)不會(huì)眷顧某一個(gè)籃子，投資分散化是金融市場(chǎng)唯一“免費(fèi)的午餐”，市場(chǎng)不會(huì)對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供補(bǔ)償，只會(huì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供補(bǔ)償，指數(shù)化投資是最佳方案。

那么問(wèn)題來(lái)了，萬(wàn)一市場(chǎng)崩盤(pán)了怎么辦呢？顯然，組合投資技術(shù)是“一頓免費(fèi)的午餐”，那么它的作用也是有限的。實(shí)際上也是如此，組合投資技術(shù)只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)規(guī)避投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求仍然十分強(qiáng)烈。

1956年，在英國(guó)出現(xiàn)了由保險(xiǎn)公司賣(mài)投資保險(xiǎn)給投資者的商業(yè)行為。1971年，在美國(guó)出現(xiàn)了類(lèi)似的活動(dòng)，哈里斯維爾互助保險(xiǎn)公司（Harleysville Mutual Insurance Company）與美洲保誠(chéng)保險(xiǎn)公司（Prudential Insurance Company of America）為個(gè)人投資者提供保險(xiǎn) 。但是保險(xiǎn)公司提供的投資保險(xiǎn)并不符合風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的原則，因?yàn)橐坏┩顿Y者的投資組合大幅虧損，其他投資者也會(huì)如此，保險(xiǎn)公司就會(huì)面臨巨額的賠付。因此它不同于其他的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)的投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是得不償失的。

隨后產(chǎn)生的是在1976年9月11日由哈里·E·利蘭德（Hayne E. Leland）與馬克·魯賓斯坦（Mark Rubinstein）共同發(fā)明的投資組合保險(xiǎn)策略（Portfolio Insurance）。傳統(tǒng)的保險(xiǎn)是基于分散化原則，而投資組合保險(xiǎn)基于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移原則，一個(gè)人的保護(hù)是基于另一個(gè)人的責(zé)任基礎(chǔ)上的。利蘭德之所以努力去創(chuàng)造投資組合保險(xiǎn)策略，是受到他大哥在股票市場(chǎng)不幸遭遇的啟發(fā)。他大哥是一家投資管理公司的主管，經(jīng)歷了1973-1974年的股災(zāi)。當(dāng)時(shí)，眾多養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)紛紛從股市撤資，錯(cuò)過(guò)了1975年的股市大反彈。他說(shuō)：“如果有保險(xiǎn)工具，這些基金將會(huì)再入股市的?！?因此，利蘭德意識(shí)到組合保險(xiǎn)是一個(gè)十分有吸引力的產(chǎn)品，問(wèn)題是如何提供這個(gè)產(chǎn)品。

顯然，它與傳統(tǒng)保險(xiǎn)沒(méi)有什么可比之處。與房產(chǎn)不同，當(dāng)某人股票投資組合虧損時(shí)，也常常意味著其他人也遭到同樣的結(jié)果，因此傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)并不適合于投資組合保險(xiǎn)。然而，它們?cè)谛问缴蠀s是相似的，都是以支付保險(xiǎn)費(fèi)的形式為一定價(jià)值的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)。利蘭德發(fā)現(xiàn)，要給股票投資組合進(jìn)行保險(xiǎn)，實(shí)際上是給組合管理人提供一份該組合的賣(mài)出期權(quán)。而當(dāng)時(shí)，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）還只有16種股票的買(mǎi)入期權(quán)，并沒(méi)有股票及指數(shù)的賣(mài)出期權(quán) 。這給他們創(chuàng)造了利用布萊克-斯克爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價(jià)公式來(lái)復(fù)制賣(mài)出期權(quán)提供保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。雖然，他們的想法成功了，但由于面臨較高的交易成本以及難以說(shuō)服基金經(jīng)理等原因而困難重重。

在紐約的投資人努力尋求股票投資避險(xiǎn)工具的同時(shí)，芝加哥的商品期貨交易所也在尋找新的突破。到利蘭德開(kāi)始思考投資組合保險(xiǎn)策略的1976年，美國(guó)的商品期貨市場(chǎng)成交名義金額已經(jīng)是紐約股票交易所（NYSE）與美洲股票交易所（AMEX）股票成交金額的三倍多。自1972年起，芝加哥的各個(gè)期貨交易所已經(jīng)把商品期貨的基本原理逐步運(yùn)用到外匯與利率上了，把期貨原理運(yùn)用到股指上只是時(shí)間問(wèn)題。

它們之間的相遇并非偶然，而是時(shí)勢(shì)造英雄的結(jié)果，也是愛(ài)迪生所說(shuō)的“發(fā)明造發(fā)明?！痹诿绹?guó)，把商品期貨交易機(jī)制引入到股指上的最初設(shè)想始于1968年。當(dāng)時(shí)，國(guó)家農(nóng)產(chǎn)品交易所（National Produce Exchange）向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）提出上市道瓊斯指數(shù)期貨的申請(qǐng)，但SEC拒絕了。1975年，期貨監(jiān)管委員會(huì)（CFTC）成立后，把SEC在期貨市場(chǎng)上的監(jiān)管權(quán)全部搶占。1977年，堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade， KCBT）向CFTC提交了上市價(jià)值線指數(shù)期貨的申請(qǐng)。KCBT的這項(xiàng)申請(qǐng)仍然碰到了兩項(xiàng)難題，第一項(xiàng)是KCBT的產(chǎn)品方案是采用實(shí)物交割，這在當(dāng)時(shí)計(jì)算機(jī)技術(shù)不發(fā)達(dá)的情況下幾乎是無(wú)法做到的。第二項(xiàng)是SEC與CFTC就指數(shù)期貨的監(jiān)管權(quán)問(wèn)題沒(méi)有明確劃分，使這項(xiàng)申請(qǐng)遲遲沒(méi)有得批。

四年之后，即1981年，新任的CFTC主席約翰遜批準(zhǔn)了期貨交易的現(xiàn)金結(jié)算。同年，與新任的SEC主席夏德（Shad）達(dá)成了《夏德·約翰遜協(xié)議》，協(xié)議明確規(guī)定了雙方對(duì)股票衍生產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)限。CFTC監(jiān)管基于商品與證券的期貨交易及商品期權(quán)交易。SEC監(jiān)管股票期權(quán)及證券交易所交易的外匯期權(quán)。協(xié)議規(guī)定在2000年前禁止個(gè)股期貨交易。在指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品上，CFTC監(jiān)管指數(shù)期貨及指數(shù)期貨期權(quán)，SEC監(jiān)管在證券交易所交易的指數(shù)期權(quán)。國(guó)會(huì)隨著通過(guò)這項(xiàng)協(xié)議，使之成為法律。國(guó)會(huì)傾向SEC，給了SEC關(guān)于CFTC同意上市指數(shù)期貨的一票否決權(quán)。盡管如此，這為股指期貨產(chǎn)品的上市掃清了障礙。

雖然，芝加哥商品交易所（CME）是CFTC同意期貨現(xiàn)金結(jié)算后第一個(gè)提出上市股指期貨申請(qǐng)的交易所，但CFTC鑒于KCBT是最早提出上市股指期貨的交易所，在KCBT把價(jià)值線指數(shù)期貨修改為現(xiàn)金結(jié)算后，于1982年2月批準(zhǔn)了KCBT的產(chǎn)品，同時(shí)也批準(zhǔn)了紐約期貨交易所（NYFE）的申請(qǐng)。CME的標(biāo)普500指數(shù)期貨是第三個(gè)被批準(zhǔn)的產(chǎn)品，于1982年4月21日上市。

從構(gòu)想到上市，股指期貨在美國(guó)走過(guò)漫漫長(zhǎng)路。在中國(guó)，股指期貨也經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的研究過(guò)程，它的誕生為中國(guó)股票市場(chǎng)投資者提供了第一個(gè)管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，生的光榮！

“‘死得冤屈”?

在成功運(yùn)行5周年后，股指期貨遭遇飛來(lái)橫禍。中金所首個(gè)滬深300股指期貨上市后，到2015年4月16日，即5周年時(shí)，又推出了上證50與中證500股指期貨。此時(shí)，股票市場(chǎng)在場(chǎng)外加杠桿的刺激下已經(jīng)癲狂。兩個(gè)月后，股市開(kāi)始暴跌。雖然股市從6月15日開(kāi)始掉頭進(jìn)入下跌通道，但到7月2日前，社會(huì)并不認(rèn)為股市下跌與股指期貨相關(guān)。直到7月2日一場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)后，社會(huì)把攻擊的矛頭指向了股指期貨，把市場(chǎng)下跌歸咎于股指期貨提供了惡意做空的工具，引領(lǐng)了市場(chǎng)的下跌。這一點(diǎn)，從當(dāng)時(shí)的百度熱點(diǎn)圖可以看出（圖1）。

這個(gè)指責(zé)對(duì)股指期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)的確是沒(méi)有道理的。7月7日盤(pán)中，中證500在上午11點(diǎn)左右就跌到5%附近。為什么中證500在跌5%左右就不動(dòng)了呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)中證500指數(shù)的成份股中有近一半的上市公司停牌了。

指數(shù)跌5%，意味著還在交易的公司股票幾乎全部觸及跌停板了。所以，投資者馬上就轉(zhuǎn)向有流動(dòng)性的替代品，接著中證500ETF也跌停，到下午2：30后，中證500股指期貨才跌停?？梢?jiàn)，股指期貨并非引領(lǐng)股市下跌，恰恰相反，在股市大跌過(guò)程中，發(fā)揮了“逃生艙”的功能（圖2）。一個(gè)有功之臣，卻被指責(zé)為罪人！所以說(shuō)，股指期貨“死”得非常冤屈！

“復(fù)活可期”

無(wú)論是在美國(guó)還是在日本，股指期貨在發(fā)展過(guò)程中也曾遭到過(guò)類(lèi)似的指責(zé)。但最終清則自清，等到社會(huì)了解真相后，它就可以復(fù)活了。筆者當(dāng)時(shí)根據(jù)日本股指期貨發(fā)展史，推測(cè)中金所股指期貨市場(chǎng)需要等待三四年才能恢復(fù)正常。目前來(lái)看，這個(gè)推測(cè)還算是靠譜的。2017年2月17日，中金所股指期貨迎來(lái)第一次松綁;2017年9月18日，第二次松綁;2018年12月3日，第三次松綁;2019年3月25日，第四次松綁;2019年4月22日，第五次松綁。最近一次松綁特別具有標(biāo)志性意義，主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)上：一是日內(nèi)過(guò)度交易的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約500手;二是日內(nèi)平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)下調(diào)到萬(wàn)分之三點(diǎn)四五。因?yàn)?，股指期貨市?chǎng)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能的基礎(chǔ)是這個(gè)市場(chǎng)要有一定的流動(dòng)性，要有較多的投機(jī)交易。投機(jī)者是這個(gè)市場(chǎng)上的“賣(mài)保險(xiǎn)”的，而機(jī)構(gòu)投資者更多是在這個(gè)市場(chǎng)上“買(mǎi)保險(xiǎn)”的。只有允許投機(jī)交易，這個(gè)市場(chǎng)才有生命與活力，才能發(fā)揮正常的功能。投機(jī)是市場(chǎng)不可分割的組成部分，筆者猜想，這也是新一屆監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)提出的“敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專(zhuān)業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)涵之一吧。

雖然國(guó)外股指期貨在發(fā)展過(guò)程中也遇到過(guò)挫折與指責(zé)，國(guó)外也有許多重量級(jí)的研究報(bào)告已經(jīng)撇清了股指期貨的責(zé)任，但在中國(guó)，只有親歷親證，才能真正相信這個(gè)道理，這也是股指期貨三年多痛苦受縛的價(jià)值吧！

作者為避險(xiǎn)聯(lián)盟網(wǎng)創(chuàng)始人，深圳市星達(dá)偉業(yè)資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)客座教授，曾就職于中金所