郭永清/

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由于房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流波動(dòng)很大，并且在擴(kuò)張過(guò)程中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~基本為負(fù)數(shù)。因此，無(wú)法采用常見(jiàn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法來(lái)進(jìn)行估值。如果對(duì)房地產(chǎn)公司采用市盈率來(lái)進(jìn)行估值，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的利潤(rùn)為一次性利潤(rùn)，因此，采用市盈率也具有很大的缺陷。

如何對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行估值？我們認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)公司可以采用資產(chǎn)分項(xiàng)評(píng)估方法確定資產(chǎn)價(jià)值，然后減去公司債務(wù)來(lái)進(jìn)行簡(jiǎn)易估值，這為房地產(chǎn)上市公司的股票投資提供一個(gè)參考依據(jù)。

以新城控股2018年年報(bào)為例來(lái)說(shuō)明房地產(chǎn)公司簡(jiǎn)易估值方法的實(shí)際應(yīng)用。

新城控股的資產(chǎn)重分類(lèi)

我們把新城控股主要資產(chǎn)按照帶來(lái)收益的不同方式為基礎(chǔ)進(jìn)行重分類(lèi)，分為四類(lèi)：金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)。

金融資產(chǎn)包括貨幣資金、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)。

長(zhǎng)期股權(quán)投資帶來(lái)收益的方式，是通過(guò)聯(lián)營(yíng)公司或者合營(yíng)公司所產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)帶來(lái)收益的方式，是通過(guò)公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，這類(lèi)資產(chǎn)包括存貨、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的其他流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款、遞延所得稅資產(chǎn)，等等。

長(zhǎng)期資產(chǎn)帶來(lái)收益的方式，是通過(guò)在長(zhǎng)期內(nèi)使用這些長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為成本費(fèi)用并帶來(lái)相應(yīng)的收益，比如固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)等，長(zhǎng)期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的其他非流動(dòng)資產(chǎn)等。

截至2018年年末，新城控股重分類(lèi)后的資產(chǎn)分別為，金融資產(chǎn)867.12億元、長(zhǎng)期股權(quán)投資為188.09億元、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)為2216.45億元、長(zhǎng)期資產(chǎn)為31.53億元。

各類(lèi)資產(chǎn)估值

對(duì)于金融資產(chǎn)，由于我們已經(jīng)采用公允價(jià)值或攤余成本計(jì)量，因此直接采用資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面金額即可。新城控股金融資產(chǎn)中，關(guān)于投資性房地產(chǎn)的估值需要進(jìn)行特別說(shuō)明。投資性房地產(chǎn)是指為了出租或增值目的，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。對(duì)于新城控股來(lái)說(shuō)，投資性房地產(chǎn)屬于物業(yè)出租和管理業(yè)務(wù)。很多人在對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行估值的時(shí)候，很容易出現(xiàn)重復(fù)估值的問(wèn)題：一方面對(duì)取得的租金和管理費(fèi)按照收益法進(jìn)行估值;另一方面，同時(shí)對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值進(jìn)行估值。需要注意的是：用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的投資性房地產(chǎn)，已經(jīng)隱含了未來(lái)取得的租金和管理費(fèi)用。因此，對(duì)投資性房地產(chǎn)，要么按照收益法進(jìn)行評(píng)估，要么采用公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是絕對(duì)不能重復(fù)估值。我們直接采用公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估簡(jiǎn)單而有效。當(dāng)然，也可以通過(guò)投資性房地產(chǎn)的租金和管理費(fèi)收益率來(lái)驗(yàn)證公允價(jià)值是否合理。新城控股投資性房地產(chǎn)的租金和管理費(fèi)毛利潤(rùn)約15億元，公允價(jià)值總額在407.58億元，收益率在3.68%左右，只能說(shuō)公允價(jià)值的金額在可以接受的水平上，并沒(méi)有低估。

對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資的估值，我們計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的收益率并與8%的資金成本率進(jìn)行比較來(lái)簡(jiǎn)單判斷其價(jià)值。當(dāng)長(zhǎng)期股權(quán)投資收益率大幅低于8%時(shí)，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面金額打一定折扣;在8%左右時(shí)，直接用賬面金額;大幅高于8%時(shí)，賬面金額基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)。

新城控股2018年的股權(quán)投資收益率為8.04%，因此我們直接用資產(chǎn)負(fù)債表中188.09億元作為長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值。

營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值是房地產(chǎn)公司價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

對(duì)于應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、遞延所得稅資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款等項(xiàng)目，我們直接采用表內(nèi)的金額作為其價(jià)值。

房地產(chǎn)公司的其他流動(dòng)資產(chǎn)明細(xì)項(xiàng)目構(gòu)成中，包括合同成本，查詢(xún)年報(bào)附注可以得知：自2018年1月1日起，本集團(tuán)將為簽訂商品房預(yù)售合同而發(fā)生的傭金等直接增量成本資本化為合同取得成本，并確認(rèn)為其他流動(dòng)資產(chǎn)。該等合同取得成本在相關(guān)商品房銷(xiāo)售收入確認(rèn)時(shí)相應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)至損益表。于2018年1月1日之前，這些直接增量成本在發(fā)生時(shí)確認(rèn)為銷(xiāo)售費(fèi)用。通俗地說(shuō)，合同成本就是已經(jīng)支付的傭金，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則先計(jì)入資產(chǎn)以后轉(zhuǎn)入費(fèi)用，對(duì)于估值而言，合同成本就是會(huì)計(jì)數(shù)字游戲——這是無(wú)法收回的支出，對(duì)于未來(lái)而言沒(méi)有任何價(jià)值。新城控股的122953.34 萬(wàn)元合同成本應(yīng)當(dāng)從營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值中扣除。

對(duì)于房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，最重要的就是存貨。如何計(jì)算？我們假設(shè)所有的存貨都在2018年12月31日開(kāi)發(fā)完成，按照目前的利潤(rùn)率和成本率進(jìn)行倒推計(jì)算存貨的價(jià)值。在會(huì)計(jì)上，存貨是按照成本計(jì)量的。對(duì)于房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，存貨包括擬開(kāi)發(fā)土地、開(kāi)發(fā)成本（建設(shè)過(guò)程中的存貨）、開(kāi)發(fā)商品（已經(jīng)竣工的存貨，即現(xiàn)房）。我們認(rèn)為，存貨的價(jià)值=存貨的成本+隱含的利潤(rùn);擬開(kāi)發(fā)土地的價(jià)值=擬開(kāi)發(fā)土地成本+擬開(kāi)發(fā)土地的成本÷樓面價(jià)占總成本的比例÷總成本占銷(xiāo)售金額的比例（即成本率）×銷(xiāo)售凈利率;開(kāi)發(fā)成本的價(jià)值=開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)成本÷開(kāi)發(fā)成本占總成本的比例（即樓面價(jià)占總成本的比例+已投入建安成本占總成本的比例）÷總成本占銷(xiāo)售金額的比例（即成本率）×銷(xiāo)售凈利率;開(kāi)發(fā)商品的價(jià)值=開(kāi)發(fā)商品÷總成本占銷(xiāo)售金額的比例（即成本率）×銷(xiāo)售凈利率。

新城控股全年合同銷(xiāo)售金額達(dá)2210.98億元，同比增長(zhǎng)74.82%，銷(xiāo)售面積達(dá)1812.06萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)95.21%。 據(jù)此，可以計(jì)算得出新城控股平均每平方米銷(xiāo)售價(jià)格為1.22萬(wàn)元。

全年公司共計(jì)新增土地儲(chǔ)備共164幅，總建筑面積4773.24萬(wàn)平方米，平均樓面地價(jià)為2330元/平方米，其中商業(yè)綜合體項(xiàng)目新增1940.46萬(wàn)平方米。據(jù)此，我們假設(shè)新城控股的平均樓面價(jià)為2330元/平方米。

根據(jù)新城控股2018年年報(bào)，公司的主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售和物業(yè)出租及管理，其收入、成本及毛利率的具體信息均有披露。

在12201.47元/平方米的銷(xiāo)售價(jià)格中，毛利率為35.48%，則成本率為64.52%，每平方米營(yíng)業(yè)成本為12201.47×64.52%=7872.39元/平方米。平均樓面價(jià)為2330元/平方米，則每平方米營(yíng)業(yè)成本中樓面價(jià)所占的比例為2330÷7872.39=29.60%。而每平方米竣工開(kāi)發(fā)成本為7872.39 -2330=5542.39元/平方米，每平方米營(yíng)業(yè)成本中竣工開(kāi)發(fā)成本所占的比例為5542.39÷7872.39=70.40%

2018年，新城控股的銷(xiāo)售凈利率為17.60%（房地產(chǎn)銷(xiāo)售的凈利潤(rùn)除以房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入計(jì)算得出）。

根據(jù)新城控股2018年年報(bào)存貨的附注，我們可以據(jù)此推算其各類(lèi)存貨在未來(lái)所能產(chǎn)生的利潤(rùn)。

擬開(kāi)發(fā)土地隱含的利潤(rùn)：總開(kāi)發(fā)成本=11186932609÷29.60%;總銷(xiāo)售金額=11186932609÷29.60%÷64.52%;隱含的利潤(rùn)=11186932609÷29.60%÷64.52%×17.60%=10309500402元;開(kāi)發(fā)成本隱含的利潤(rùn)：假設(shè)所有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)到50%階段，則已投入成本為竣工成本的比例=（樓面價(jià)比例29.60%+竣工開(kāi)發(fā)50%的成本比例35.20%）=64.80%;總開(kāi)發(fā)成本=130，155，637，822÷64.80%;總銷(xiāo)售金額=130，155，637，822÷64.80%÷64.52%;隱含的利潤(rùn)=130，155，637，822÷64.80%÷64.52%×17.60%=54790629225元。

已開(kāi)發(fā)產(chǎn)品隱含的利潤(rùn)：總銷(xiāo)售金額=4，230，479，663÷64.52%;隱含的利潤(rùn)=4，230，479，663÷64.52%×17.60%=1154005611元

因此，新城控股營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值為，資產(chǎn)負(fù)債表中營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的金額22041581.79萬(wàn)元-合同成本122953.34萬(wàn)元+擬開(kāi)發(fā)土地隱含的利潤(rùn)1030950.04萬(wàn)元+開(kāi)發(fā)成本隱含的利潤(rùn)5479062.92萬(wàn)元+已開(kāi)發(fā)產(chǎn)品隱含的利潤(rùn)115400.56萬(wàn)元=28789948.65萬(wàn)元

接下來(lái)看長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于房地產(chǎn)公司而言，長(zhǎng)期資產(chǎn)主要是自用的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)以及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等，一般來(lái)說(shuō)金額不大，因此，我們采用簡(jiǎn)化的方法，直接用表內(nèi)數(shù)字作為其價(jià)值。新城控股的長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)值為31.52億元。

由此，可以計(jì)算出新城控股資產(chǎn)的總價(jià)值，3965.73億元。

我們直接采用資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債合計(jì)數(shù)作為負(fù)債的價(jià)值。因此，新城控股的整體價(jià)值為1172.11億元。

那么，新城控股的每股價(jià)值=新城控股的價(jià)值×（1-少數(shù)股東權(quán)益比例比例）÷發(fā)行在外的總股份數(shù)，計(jì)算得出31.08元。

如果考慮到一定的安全邊際，對(duì)于明智的投資者來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不高于每股價(jià)值的80%，那么，買(mǎi)入價(jià)格在25元以下;對(duì)于保守的投資者來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入價(jià)格不高于每股價(jià)值的70%，那么買(mǎi)入價(jià)格在22元以下。

上述方法可以推廣到其他房地產(chǎn)上市公司中進(jìn)行每股價(jià)值的計(jì)算。例如，根據(jù)招商蛇口2018年度報(bào)告，可以計(jì)算其每股價(jià)值為15.40元。

當(dāng)然，在實(shí)踐中，還需要考慮更多的因素，比如房地產(chǎn)宏觀形勢(shì)（未來(lái)房子能否按照預(yù)期的價(jià)格賣(mài)出去）、貨幣時(shí)間價(jià)值調(diào)整，等等。

作者為上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師