方力

4月10日，全通教育（300359.SZ）披露了2019年第一季度的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司第一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)353萬元至471萬元，比上年同期下降20%-40%。

同時(shí)，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，全通教育2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.33億元，同比下降19.17%;歸屬凈利潤(rùn)為-6.21億元，同比下降1037.51%。

就是這樣一家嚴(yán)重虧損的公司，日前卻公告稱要收購知名財(cái)經(jīng)作家吳曉波等持有的杭州巴九靈96%股權(quán)。從收購方來說，可能是希望借助收購提振業(yè)績(jī);從被收購方來說，很有可能是希望通過收購在自媒體的高光時(shí)刻變現(xiàn)。

那么，雙方的如意算盤最后能“如意”嗎？

標(biāo)的估值兩年至少下降20%

根據(jù)預(yù)案，全通教育擬作價(jià)15億元收購杭州巴九靈的96%股權(quán)，全部以股份方式支付，股份發(fā)行價(jià)格確定為6.25元/股，發(fā)行股份數(shù)量為2.4億股。

本次交易完成后，杭州巴九靈實(shí)際控制人吳曉波及一致行動(dòng)人將持有全通教育10.35%的股份，陳熾昌、林小雅夫婦直接持有及通過全鼎資本與中山峰匯間接控制公司的股份比例變更為26.69%，仍為公司的實(shí)際控制人。

在全通教育發(fā)布預(yù)案后，深交所迅速下發(fā)問詢函，要求公司說明巴九靈是否具備從事互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)等資質(zhì);“吳曉波頻道”等微信公眾號(hào)的內(nèi)容是否主要為原創(chuàng);在與吳曉波個(gè)人深深綁定后，杭州巴九靈的業(yè)務(wù)模式是否穩(wěn)定？業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是否具有可持續(xù)性？本次交易的實(shí)質(zhì)是否為吳曉波個(gè)人IP證券化？

杭州巴九靈是一家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新型文化教育企業(yè)，通過在全國各地組織泛財(cái)經(jīng)相關(guān)的學(xué)習(xí)活動(dòng)，輔以微信公眾號(hào)、頭條號(hào)、微博、喜馬拉雅、咪咕閱讀等眾多移動(dòng)信息分發(fā)平臺(tái)開展的知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)，逐步形成了學(xué)習(xí)社群并為之提供泛財(cái)經(jīng)教育培訓(xùn)產(chǎn)品。

與傳統(tǒng)職業(yè)教育不同的是，巴九靈公司抓住了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和文化消費(fèi)升級(jí)的兩大時(shí)代紅利，一改傳統(tǒng)的“產(chǎn)品-消費(fèi)者”模式，利用眾多的互聯(lián)網(wǎng)信息分發(fā)平臺(tái)，從優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的研究、傳播為切入口，探索出“內(nèi)容-社群-產(chǎn)品”的新文化服務(wù)業(yè)態(tài)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2017-2018年，杭州巴九靈的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5015萬元、7487萬元，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

根據(jù)國內(nèi)媒體報(bào)道，2017年1月，杭州巴九靈全資子公司上海巴九靈文化傳播有限公司（下稱“上海巴九靈”）曾完成A輪融資，摯信資本領(lǐng)投，浙商創(chuàng)投、頭頭是道、普華資本跟投，融資額為1.6億元，投后估值達(dá)20億元，而此次杭州巴九靈以16億元的整體估值賣給全通教育，即使相比上海巴九靈兩年前的估值下降幅度也高達(dá)20%。

但奇怪的是，天眼查顯示，上海巴九靈目前的股東仍然只有杭州巴九靈，難道2017年年初的融資最終沒有成功？

歷史并購并不理想

全通教育2014年1月上市，上市前的2013年收入為1.72億元，凈利潤(rùn)為4199萬元。上市5年后，2018年公司虧損6.21億元，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年巨虧主要系對(duì)收購公司計(jì)提商譽(yù)減值所致。

在上市的這5年當(dāng)中，全通教育的成績(jī)并不理想。作為一家教育公司，公司的運(yùn)作模式并不是專注于打造一個(gè)品牌，而是瘋狂地進(jìn)行收購擴(kuò)張。

從2015年開始，全通教育就開啟了瘋狂的并購。在一年內(nèi)，公司先后完成對(duì)河北皇典、湖北音信、廣西慧谷、杭州思訊、上海聞曦、繼教網(wǎng)技術(shù)、西安習(xí)悅、介誠教育共8家公司全部或部分股權(quán)的收購，收購數(shù)量之多、涉及地域之廣，在A股市場(chǎng)中或許難有出其右者。

通過收購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，成為了全通教育最重要的戰(zhàn)略。收購后，公司的收入規(guī)模迅速增長(zhǎng)，已經(jīng)從2015年的4.39億元增長(zhǎng)到2017年的10.31億元，但是公司凈利潤(rùn)沒有得到明顯改善，反而不斷下降。2016-2018年，全通教育的凈利潤(rùn)分別為1.43億元、1.01億元、-6.21億元。

數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)收購導(dǎo)致全通教育的商譽(yù)賬面價(jià)值從2014年的零元增加到2018年第三季度的13.93億元，公司商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷提升。

2017年度，全通教育對(duì)并購湖北音信形成的商譽(yù)計(jì)提2022萬元的減值準(zhǔn)備，對(duì)并購西安習(xí)悅形成的商譽(yù)計(jì)提452萬元的減值準(zhǔn)備，2017年度合計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備2474萬元。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，全通教育2018年巨虧的主要原因?yàn)閷?duì)并購的子公司初步預(yù)計(jì)商譽(yù)減值金額6.43億元。在短暫享受了并購帶來的好處之后，全通教育正在吞下連續(xù)并購的苦果。

此外，全通教育的大股東還存在很大的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公告，截至2019年2月16日，控股股東陳熾昌直接持有公司股份1.52億股，占公司總股本的24.07%，累計(jì)質(zhì)押股份1.5億股，占其直接持有公司股份的98.46%。

收購標(biāo)的存增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)

艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國知識(shí)付費(fèi)用戶達(dá)2.92億人，2020年預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模235億元：近幾年，中國知識(shí)付費(fèi)用戶規(guī)模呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2019年知識(shí)付費(fèi)用戶規(guī)模將達(dá)3.87億人。隨著時(shí)間的推移，知識(shí)付費(fèi)這個(gè)行業(yè)逐漸興起。

從自媒體的角度更能看出知識(shí)的價(jià)值。從2018年以來，自媒體變現(xiàn)需求頻現(xiàn)，A股陸續(xù)出現(xiàn)“天價(jià)公眾號(hào)收購案”。2018年4月，瀚葉股份（600226.SH）計(jì)劃收購運(yùn)營(yíng)981個(gè)公眾號(hào)的量子云100%股權(quán)，初步作價(jià)38億元，后降至32億元;2018年9月，利歐股份（002131.SZ）宣布將以23.4億元收購主打微信公眾號(hào)平臺(tái)的自媒體公司蘇州夢(mèng)嘉75%股權(quán);2018年9月，驊威文化（002502.SZ）計(jì)劃購買擁有自媒體矩陣的旭航網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，初步定價(jià)15億元。

但離奇的是，上述三起收購案最終沒有成功，這也充分提示了全通教育此次收購的風(fēng)險(xiǎn)。

回看知識(shí)付費(fèi)行業(yè)，2016 年是知識(shí)付費(fèi)爆發(fā)的元年，知乎、果殼網(wǎng)、喜馬拉雅等平臺(tái)分別推出知識(shí)付費(fèi)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品形態(tài)可以分為問答類、互動(dòng)類以及音頻課程類三大類，解決平臺(tái)變現(xiàn)痛點(diǎn)。頭部知識(shí)網(wǎng)紅變現(xiàn)價(jià)值凸顯，2016年6月6日，由馬東擔(dān)任課程總監(jiān)，《奇葩說》馬薇薇、邱晨、黃執(zhí)中、周玄毅、劉京京等擔(dān)任主創(chuàng)的口才培訓(xùn)節(jié)目《好好說話》正式在喜馬拉雅FM獨(dú)家上線。僅僅推出10個(gè)月后，喜馬拉雅《好好說話》吸引付費(fèi)用戶已達(dá)16萬，總銷售額突破3000 萬元。從這個(gè)例子可以看出，在這個(gè)時(shí)代，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容所帶來的付費(fèi)用戶和變現(xiàn)能力超乎想象。

而知識(shí)付費(fèi)的優(yōu)質(zhì)平臺(tái)是最大受益者。最新的數(shù)據(jù)顯示，2018年8月，喜馬拉雅E輪完成40億元人民幣融資，由高盛、泛大西洋資本參與投資，投前估值200億元人民幣，投后估值240億元人民幣，約36億美元。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，從2018年格局來看，目前頭部TOP 3知識(shí)付費(fèi)平臺(tái)占據(jù)35%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，腰部TOP 4-10的玩家占據(jù)25%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，此外，眾多長(zhǎng)尾參與者分享其余的40%份額。

知識(shí)付費(fèi)的主要生產(chǎn)模式分為三種，即PGC、UGC和PUGC模式，其中PGC模式為專家、專業(yè)團(tuán)隊(duì)或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)入駐，典型平臺(tái)如“得到”平臺(tái)的知識(shí)生產(chǎn)模式;UGC模式表現(xiàn)為以用戶需求為起點(diǎn)，內(nèi)容生產(chǎn)者向用戶過渡，以社區(qū)問答為主要表現(xiàn)方式，如“知乎Live”;而PUGC則是專業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)者與普通內(nèi)容生產(chǎn)者的結(jié)合，以喜馬拉雅FM、分答為代表的各大平臺(tái)逐漸趨向PUGC模式，該模式能保障用戶的需求等到滿足，同時(shí)嚴(yán)格把關(guān)付費(fèi)知識(shí)的內(nèi)容品質(zhì)。

從行業(yè)發(fā)展規(guī)律可以看出，平臺(tái)型、以用戶為核心、高內(nèi)容品質(zhì)是知識(shí)付費(fèi)最重要的發(fā)展趨勢(shì)。而杭州巴九靈成立初期，主要依靠創(chuàng)始人吳曉波個(gè)人IP吸引用戶流量，并借助吳曉波個(gè)人在財(cái)經(jīng)商業(yè)領(lǐng)域的影響力，向新中產(chǎn)、企業(yè)中高層及高凈值人群等社群推廣各類培訓(xùn)服務(wù)和財(cái)經(jīng)知識(shí)付費(fèi)產(chǎn)品。

依靠吳曉波的個(gè)人影響力，近兩年，杭州巴九靈增長(zhǎng)非常迅速。2017-2018年，公司實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5015萬元、7487萬元。

隨著收入的增長(zhǎng)，杭州巴九靈也在進(jìn)行著相關(guān)領(lǐng)域新的探索，公司在不斷擴(kuò)張新業(yè)務(wù)種類，接連推出泛財(cái)經(jīng)知識(shí)傳播、企投家學(xué)院、新匠人學(xué)院等業(yè)務(wù)板塊，試圖降低對(duì)創(chuàng)始人的依賴，但不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，就目前而言，公司還是高度依賴于吳曉波個(gè)人。

通過一個(gè)人產(chǎn)生知識(shí)的量是有限的，增長(zhǎng)也是有限的，天花板很低。知識(shí)付費(fèi)領(lǐng)域的公司乃至互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域公司的特點(diǎn)和趨勢(shì)是，只有打造更優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)才能有更好的未來，這也正是標(biāo)的公司未來最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。