尹江川

縱覽巴菲特最新的2019年致股東的信，他表達(dá)了對(duì)“杠桿”的否定態(tài)度，“在罕見且不可預(yù)測(cè)的時(shí)間周期內(nèi)，信貸會(huì)消失，債務(wù)在財(cái)務(wù)上會(huì)變得致命?！钡?，巴菲特也坦陳伯克希爾使用了兩種不太常見的融資渠道，即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)特有的“浮存金”和投資組合產(chǎn)生的“遞延所得稅負(fù)債”。

那么，巴菲特的“杠桿”特殊在哪兒？有多大？又是如何運(yùn)用的杠桿呢？筆者通過梳理2007-2018年伯克希爾年報(bào)發(fā)現(xiàn)，巴菲特投資組合的“杠桿”在1.018-1.263之間變動(dòng)，近乎完美的在12年間“追跌殺漲”，而且“杠桿”是可以駕馭的，風(fēng)險(xiǎn)極低。

簡(jiǎn)化巴菲特投資“版圖”

在其投資主體伯克希爾年報(bào)中，主體業(yè)務(wù)通常分為三大板塊，即1.鐵路、公用事業(yè)、能源板塊，2.金融板塊，3.保險(xiǎn)及其他板塊。第一部分主要含控股的BNSF鐵路公司、伯克希爾能源公司等涉及公共事業(yè)的實(shí)體，第二部分主要涉及按揭貸款、租賃業(yè)務(wù)、貸款服務(wù)的公司，第三部分由知名的國(guó)民保險(xiǎn)公司、蓋可保險(xiǎn)等保險(xiǎn)企業(yè)，以及喜詩(shī)糖果等其他企業(yè)共同組成。前兩部分僅涉及固定收益工具投資，股權(quán)投資組合主要集中在伯克希爾本部和保險(xiǎn)公司。

其中，實(shí)業(yè)企業(yè)僅面對(duì)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)受股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響，且經(jīng)營(yíng)良好，整體應(yīng)視為“硬資產(chǎn)”，計(jì)算投資組合“杠桿”時(shí)應(yīng)剝離第一、二部分實(shí)業(yè)企業(yè)及第三部分中的非保險(xiǎn)企業(yè)。也就是說，巴菲特的“杠桿”集中在保險(xiǎn)及其他板塊扣除其中非保險(xiǎn)企業(yè)的剩余部分。

2018年資產(chǎn)負(fù)債表保險(xiǎn)及其他板塊中，通過查詢報(bào)表附注，資產(chǎn)端的貸款和金融應(yīng)收款、其他應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，負(fù)債端的應(yīng)付賬款、應(yīng)記項(xiàng)目和其他負(fù)債、衍生工具負(fù)債、部分遞延所得稅等項(xiàng)目，屬于實(shí)業(yè)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、負(fù)債，在計(jì)算股權(quán)投資“杠桿”時(shí)應(yīng)剔除。剔除上述項(xiàng)目后，發(fā)現(xiàn)正如巴菲特所說，伯克希爾很少使用負(fù)債投資，特殊的融資渠道是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的浮存資金（2018年1227.3億美元）和持有股票的未實(shí)現(xiàn)收益產(chǎn)生的遞延所得稅（2018年約147億美元）。浮存資金是保險(xiǎn)公司先收取保費(fèi)、事后支付索賠的模式，產(chǎn)生巨額現(xiàn)金，類似于支付寶的“備付金”，對(duì)應(yīng)負(fù)債端前5項(xiàng)保險(xiǎn)負(fù)債扣除資產(chǎn)端的應(yīng)收保費(fèi)等項(xiàng)目。浮存資金不屬于伯克希爾，最終將支付給保戶，但持有期間可以投資賺取收益，相當(dāng)于借用保戶的錢加“杠桿”。遞延所得稅負(fù)債由長(zhǎng)期持有的股權(quán)投資組合增值產(chǎn)生，增值部分在會(huì)計(jì)上認(rèn)定為收益，應(yīng)交所得稅，但在稅法上出售股票之時(shí)才需要交稅，由此產(chǎn)生的暫時(shí)性差異確認(rèn)為遞延所得稅負(fù)債，相當(dāng)政府提供的無息貸款。筆者認(rèn)為，可將美國(guó)政府視為伯克希爾的股東，其股權(quán)價(jià)值隨著投資結(jié)果而增減，即將遞延所得稅負(fù)債視為所有者權(quán)益。

依據(jù)上述分析，剔除資產(chǎn)負(fù)債表中實(shí)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目，處理后得到伯克希爾投資簡(jiǎn)化表資產(chǎn)端的股票投資組合與長(zhǎng)期股權(quán)投資之和是伯克希爾的股權(quán)投資，即1900.9億美元?，F(xiàn)金及其等價(jià)物和固定收益投資之和為流動(dòng)性儲(chǔ)備，即1291.6億美元。需要注意的是，巴菲特在2019年致股東的信中承諾，至少200億美元的流動(dòng)性儲(chǔ)備是不可動(dòng)用的，以防范外部災(zāi)難。這筆錢持有多少與伯克希爾的總資產(chǎn)正相關(guān)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)可比性，2007-2017年持有比例與2018年一致，即200/3192.5=6.26%?？鄢@部分之后，流動(dòng)性儲(chǔ)備還剩余1091.6億美元，而完全應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)浮存金需要1227.3億美元，中間的差額135.7億美元即被伯克希爾進(jìn)行股權(quán)投資。

類比個(gè)人融資加“杠桿”購(gòu)買股票，巴菲特的“杠桿”就是股權(quán)投資組合價(jià)值與自有資金購(gòu)買股權(quán)投資組合部分的比值。2018年“杠桿”為1900.9/（1900.9-135.7）=1.077。

依據(jù)上述口徑、方法計(jì)算2007-2018年“杠桿”，見表。

由此可知，巴菲特的“杠桿”介于1.018-1.263之間，均值為1.118。但是以下3個(gè)因素可能造成結(jié)果偏差：1.專門提出的不可動(dòng)用流動(dòng)性儲(chǔ)備，如理解為應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)浮存金，“杠桿”會(huì)降低;2.在保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)過程中，會(huì)自然配置部分股權(quán)組合，中國(guó)平安2017年配置比例為19.7%，考慮后“杠桿”也會(huì)降低;3.將固定收益工具劃入流動(dòng)性儲(chǔ)備中，其中可能含有高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債券，細(xì)分后會(huì)升高“杠桿”。綜合來看，筆者認(rèn)為巴菲特的“杠桿”低于上述計(jì)算結(jié)果。由于數(shù)據(jù)處理口徑、標(biāo)準(zhǔn)一致，“杠桿”變動(dòng)趨勢(shì)與實(shí)際情況必然相符。

“奧馬哈先知”當(dāng)之無愧

觀察表發(fā)現(xiàn)，“杠桿”的增減與利用浮存金投資金額變動(dòng)方向完全一致。也就是說，不僅僅是股權(quán)投資組合市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)影響“杠桿”，巴菲特在投資的過程中也存在“加倉(cāng)”、“減倉(cāng)”的操作。

將巴菲特的“杠桿”與標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，他在2008年“次貸危機(jī)”中成功逃頂抄底，危機(jī)前的2007年“杠桿”處于近12年最低的1.018，安全度過次年37%的暴跌，在暴跌后將“杠桿”加至最高的1.263，享受隨后的26.5%的大漲，并在大漲后及時(shí)降低“杠桿”。這波操作完美詮釋了“在別人恐懼時(shí)我貪婪，在別人貪婪時(shí)我恐懼”，“奧馬哈先知”當(dāng)之無愧。

12年中，巴菲特常常在市場(chǎng)大漲后減“杠桿”，在市場(chǎng)下跌或者微漲后加“杠桿”。如果引入標(biāo)普500指數(shù)自1965年以來的年化收益率9.7%為標(biāo)準(zhǔn)，除2007年、2013年外，其余年份均體現(xiàn)出，當(dāng)年度表現(xiàn)大于9.7%時(shí)減“杠桿”，當(dāng)年度表現(xiàn)小于9.7%時(shí)加“杠桿”。2007年因缺少基期數(shù)據(jù)，無法比較杠桿變動(dòng)。

2013年在市場(chǎng)大漲32.4%后，巴菲特反常增加“杠桿”，通過翻閱當(dāng)年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，是因?yàn)槌霈F(xiàn)了購(gòu)買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的好機(jī)會(huì)，利用120億美元投資了亨氏公司的普通股和優(yōu)先股（盡管2019年證明是一筆失敗的投資），扣除這部分影響，當(dāng)年“杠桿”為1.059，也是下降的。

由此可以推斷出，巴菲特的“杠桿”參照了一定的收益基準(zhǔn)或者市場(chǎng)整體估值。順著這個(gè)思路，參照其以前的表現(xiàn)，預(yù)測(cè)2019年，巴菲特加“杠桿”后，標(biāo)普500指數(shù)會(huì)上漲9.7%以上（目前已經(jīng)上漲13%左右），否則他會(huì)繼續(xù)增加“杠桿”，2020年見結(jié)果。

關(guān)于“杠桿”的思考

查理·芒格在2018年接受采訪時(shí)也承認(rèn)伯克希爾使用了 “安全的杠桿”。其安全性體現(xiàn)在，一是伯克希爾能夠正確為股票估值，在充分掌握企業(yè)狀況的前提下，以具有充足安全邊際的價(jià)格投資，大量的此類投資組合管理，總體風(fēng)險(xiǎn)更小;二是保險(xiǎn)浮存金不同于普通融資，它無到期日期、無抵押、零成本，債務(wù)不會(huì)隨著時(shí)間而增長(zhǎng)，且“杠桿”非常低，最高時(shí)僅1.263，假設(shè)市場(chǎng)價(jià)值下跌50%，本金仍能剩余37%;三是伯克希爾除了股權(quán)投資組合，還有大量的實(shí)業(yè)企業(yè)，即使“炒股”虧沒了，它還擁有1600億美元實(shí)業(yè)資產(chǎn)，仍然是個(gè)“有錢人”，生存和發(fā)展不受影響。

個(gè)人投資者判斷自身的“杠桿”是否安全，可類比問自己三個(gè)方面的問題。1.你購(gòu)買股票的風(fēng)險(xiǎn)可控嗎？合格的底線是閱讀過企業(yè)近三年財(cái)務(wù)報(bào)表，購(gòu)買價(jià)格處于歷史極低估值區(qū)間，3家以上企業(yè)組合投資，降低單一企業(yè)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。2.你的“杠桿”能夠經(jīng)受市場(chǎng)50%的下跌嗎？3.極端情況下，本金虧損90%后你的生活還能繼續(xù)嗎？ 上述三方面問題任意一個(gè)出現(xiàn)否定答案，送上一句忠告，珍愛生命，遠(yuǎn)離杠桿！

表：巴菲特2007-2018年投資“杠桿”計(jì)算表

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者公眾號(hào)：讀書郎的財(cái)富筆記