孫旭東

但斌先生近日在微博中說(shuō)，“有人不信邪，賭一次翻身，再賭一次以為還能翻身！而且自認(rèn)堅(jiān)持‘價(jià)值投資……巴菲特什么時(shí)候加扛桿‘賭過(guò)？一般投資者，做股票千萬(wàn)不能融資變賭徒！”這話引起了一番爭(zhēng)論，董寶珍先生和楊天南先生都表達(dá)了不同的意見(jiàn)，認(rèn)為是否使用杠桿與價(jià)值投資沒(méi)有必然聯(lián)系。

其實(shí)，巴菲特一直在使用杠桿，甚至有人認(rèn)為，使用杠桿才是巴菲特的“制勝法寶”。還有人估算，巴菲特從1970年后實(shí)現(xiàn)伯克希爾凈值的年復(fù)合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險(xiǎn)浮存金的影響后，年復(fù)合收益率只有約13.7%。

然而，但斌先生的話有其合理性，巴菲特雖然使用杠桿，卻沒(méi)有“賭”。

巴菲特的杠桿與眾不同

首先，伯克希爾的負(fù)債多來(lái)自保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的浮存金，而一般投資者不可能借來(lái)這樣的錢。

來(lái)看看巴菲特在今年致股東的信中是如何描述伯克希爾的浮存金吧！

我們的財(cái)產(chǎn)/意外傷害（P/C）保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——我們的第五個(gè)果林——自1967年以來(lái)一直是推動(dòng)伯克希爾增長(zhǎng)的引擎……這種現(xiàn)在收錢、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為“浮存資金”—— 最終將流向其他公司。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進(jìn)行投資。盡管個(gè)別保單和索賠會(huì)來(lái)來(lái)去去，但保險(xiǎn)公司持有的浮存資金通常相對(duì)于保費(fèi)數(shù)額而言相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，我們的浮存資金也隨之增長(zhǎng)。

我們可能遲早會(huì)經(jīng)歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降也將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會(huì)超過(guò)3%。我們保險(xiǎn)合同的性質(zhì)使我們永遠(yuǎn)不可能受制于對(duì)我們現(xiàn)金資源具有重要意義款項(xiàng)的即期或短期要求。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要組成部分。這種力量永遠(yuǎn)不會(huì)被削弱。

如果我們的保費(fèi)超過(guò)我們的總開(kāi)支和最終的損失，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)登記的承保利潤(rùn)，將增加浮存資金所產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們享受了免費(fèi)資金的使用，而且更好的是，因?yàn)槌钟羞@些資金還能獲得回報(bào)……我們的P/C公司有出色的承保記錄。過(guò)去16年中，伯克希爾有15年實(shí)現(xiàn)了承保盈利，只有2017年除外，當(dāng)時(shí)我們稅前虧損了32億美元。整個(gè)16年的時(shí)間里，我們的稅前收益總計(jì)270億美元，其中20億美元是2018年錄得的。

巴菲特使用的杠桿——浮存金具有負(fù)成本、不受制的特點(diǎn)，而一般投資者從證券公司融資融券則是高成本、強(qiáng)受限，這兩者不可同日而語(yǔ)。我查閱了某證券公司網(wǎng)站上對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的介紹，其融資利率為8.35%，融券利率為10.35%。此外，還有維持擔(dān)保比例的限制——追保線150%，平倉(cāng)線130%，緊急平倉(cāng)線115%，提取線300%。

其次，巴菲特雖然使用杠桿，但他的股票倉(cāng)位卻不高。2018年年末，伯克希爾的股票投資價(jià)值近1730億美元，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和美國(guó)國(guó)債近1120億美元，另外還有200億美元的固定收益工具。

與巴菲特不同，一般人在使用杠桿時(shí)，怕是已經(jīng)滿倉(cāng)了。

造成這一現(xiàn)象的原因恐怕還是負(fù)債的性質(zhì)不同。伯克希爾的浮存金是負(fù)成本的，自然不是非得買成股票不可，而一般投資者從證券公司借來(lái)的錢成本很高，則很難讓其閑置。當(dāng)然，也有人是因?yàn)橄喈?dāng)自信。

最后，巴菲特使用杠桿投資的對(duì)象也很有講究。巴菲特早年經(jīng)營(yíng)合伙企業(yè)時(shí)，將其投資分為三類：Generals（低估類投資）、Workouts（套利類投資）、和Control（控制類投資）。在1961年年終報(bào)告寫(xiě)給合伙人的信中，他對(duì)Workouts（套利類投資）作了如下闡述：

這類投資的收益比較穩(wěn)定，并很大程度上，與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無(wú)關(guān)……通常情況下，我們不對(duì)外借款。但是考慮到無(wú)論是從最終的收益還是從套利過(guò)程中的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這類投資都非常安全，因此，為進(jìn)一步提高收益率，我針對(duì)這類投資使用了部分借款。合伙基金的借款上限是凈資產(chǎn)的25%。

考慮到一般投資者很難取得浮存金這樣的借款，很難像巴菲特這樣理性地、有限度地使用杠桿，我認(rèn)為，一般投資者應(yīng)慎用杠桿進(jìn)行投資。

安全邊際并非全部

對(duì)使用杠桿進(jìn)行投資，格雷厄姆持鮮明的反對(duì)態(tài)度。在《證券分析》（1934年版）中他這樣說(shuō)：

利用保證金交易“抓住市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)”不可行——從一般投機(jī)——涉及以保證金購(gòu)進(jìn)和賣空的角度來(lái)看，這種操作方法必然是不切實(shí)際的。一個(gè)用自己的錢交易的人可以承受得住買得太早或賣得太早的損失……然而，以保證金交易的人必然關(guān)心即期的結(jié)果。

董寶珍先生或許不會(huì)同意格雷厄姆的上述觀點(diǎn)。他在一篇文章中這樣說(shuō)：

價(jià)值投資核心概念是安全邊際……投資者在買物超所值的股票時(shí)用的是自有資金，還是岳父的錢，還是借銀行的錢，還是賣房的錢，跟價(jià)值投資的核心概念有什么關(guān)系？答案是根本沒(méi)有關(guān)系！

格雷厄姆之所以反對(duì)使用杠桿，在于他并不認(rèn)為證券分析是完美無(wú)缺的。回想一下證券分析的目的——“關(guān)鍵的一點(diǎn)是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應(yīng)該購(gòu)買這種股票——或者是否比市場(chǎng)價(jià)格高或低?！憋@然，證券分析的目的就是尋找安全邊際、確定安全邊際。

成功的投資僅有安全邊際還不夠。格雷厄姆認(rèn)為，證券分析存在局限——市場(chǎng)存在價(jià)格向價(jià)值回歸緩慢的危險(xiǎn)，“由于忽視或誤解而導(dǎo)致的低估某一證券價(jià)值的情況經(jīng)常會(huì)持續(xù)一段極長(zhǎng)的時(shí)間，而過(guò)度狂熱或人為刺激產(chǎn)生的高估某一證券價(jià)值的情況也會(huì)經(jīng)久不退?！?/p>

當(dāng)融資買入的股票價(jià)格下跌到一定幅度，或者市場(chǎng)低迷的時(shí)間超過(guò)一定限度后，或許銀行（證券公司）就不肯再續(xù)借錢了，這就會(huì)給使用杠桿的投資者帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

負(fù)債的壞處就在于此，因此，巴菲特對(duì)負(fù)債持較負(fù)面的看法，在2019年致股東的信中他這樣說(shuō)：

我們很少使用借債。應(yīng)該指出的是，許多基金經(jīng)理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務(wù)會(huì)給股東帶來(lái)豐厚回報(bào)。而這些更具冒險(xiǎn)精神的首席執(zhí)行官們大多數(shù)時(shí)候都是對(duì)的。

然而，在罕見(jiàn)且不可預(yù)測(cè)的時(shí)間周期內(nèi)，信貸會(huì)消失，債務(wù)在財(cái)務(wù)上會(huì)變得致命。一個(gè)俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對(duì)于那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔(dān)其下跌期的人來(lái)說(shuō)，或許在財(cái)務(wù)上是明智的。但這種策略對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)是瘋狂的。

請(qǐng)注意，巴菲特認(rèn)為熱衷負(fù)債者“通常是贏，偶爾是輸”，因此，使用杠桿的投資者切不要因?yàn)橐淮蝺纱蔚某晒Χ^(guò)于自信。

再回想一下巴菲特名言，“如果你不能承受股價(jià)下跌50%，那么，你就不適合做股票投資?！边@話是為使用杠桿的一般投資者打氣么？顯然不是！如果在投資中使用了杠桿，那么，持有的股票價(jià)格下跌50%，投資者的實(shí)際損失將不止50%——如果他使用了1倍的杠桿，那么他將賠個(gè)精光！

請(qǐng)不要低估杠桿的殺傷力。來(lái)看一下楊天南先生使用杠桿的經(jīng)驗(yàn)：

以我以前在海外的經(jīng)歷，我會(huì)申請(qǐng)一個(gè)相當(dāng)于凈資產(chǎn)的50%的借款額度，在運(yùn)用杠桿時(shí)只用其中的一半，即每100萬(wàn)元本金申請(qǐng)50萬(wàn)元額度，實(shí)際使用會(huì)控制在額度的50%左右。

同時(shí)，由于我們?cè)谑褂酶軛U前已經(jīng)會(huì)對(duì)大勢(shì)有大致的判斷，例如，目前上證綜指約12倍PE，比10年前金融危機(jī)時(shí)的最低點(diǎn)1664點(diǎn)的估值還要低，同時(shí)比2005年998點(diǎn)的估值也要低，這個(gè)時(shí)候我們就可以預(yù)判，市場(chǎng)現(xiàn)在即便不是最低點(diǎn)，也處于底部區(qū)域。如果按照我們預(yù)先設(shè)定運(yùn)用融資的方案，市場(chǎng)要回撤70%、80%才能將安全墊擊穿。對(duì)于杠杠的使用，簡(jiǎn)而言之，就是“判斷低估、有限使用、避免擊穿”。

按上面所講，楊先生當(dāng)年使用杠桿借款為凈資產(chǎn)的25%，這與巴菲特早年相同。然而，即便如此有限地使用杠桿，當(dāng)持有股票的價(jià)格真的下跌80%時(shí)，投資者仍將賠個(gè)精光;當(dāng)股價(jià)下跌70%時(shí)，在還掉借款、不考慮利息的情況下，投資者將虧損87.5%，聽(tīng)上去比虧損70%只多十幾個(gè)百分點(diǎn)，然而，虧損70%后只需股價(jià)上漲2.33倍即可回本，而虧損87.5%（在不繼續(xù)使用杠桿的情況下）需要上漲7倍。因此，楊先生所謂擊穿安全墊的結(jié)果其實(shí)相當(dāng)可怕。對(duì)保守的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，使用杠桿投資可能會(huì)出現(xiàn)如此可怕的結(jié)果，即便這種可能性很小，也不由得不謹(jǐn)慎。