ice_招行谷子地

近10年，A股銀行的估值一直在持續(xù)下降，特別是近幾年整個(gè)銀行板塊長期處于破凈的狀態(tài)，與歷史和外國的銀行相比，A股銀行的估值都是墊底的狀態(tài)。對(duì)此，有些分析師試圖從高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)決定高折現(xiàn)的角度去解釋銀行破凈的現(xiàn)象，但筆者并不能完全認(rèn)同。

銀行估值低不能歸咎于高折現(xiàn)率

最近某位銀行分析師發(fā)文表示，PB=（ROE*d）/（（r-ROE）+ROE*d）其他條件相同的情況下，當(dāng)r高過ROE時(shí)，PB就會(huì)小于1，也就是公司給股東帶來的回報(bào)率不及折現(xiàn)率時(shí)，就會(huì)破凈。而且同樣情況下，折現(xiàn)率高也會(huì)導(dǎo)致PB偏低。根據(jù)此推論，銀行板塊低估值且長期破凈只能用高折現(xiàn)率解釋。所以我們認(rèn)為：銀行板塊PB跟ROE長期不匹配，主要原因是其高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，所以投資者給予了更高的折現(xiàn)率。當(dāng)前ROE雖然比較高，但低于折現(xiàn)率，導(dǎo)致其PB低于1。

顯然，在該分析師的文章中，折現(xiàn)率高于ROE最終造成PB低于1，這本身沒什么問題，關(guān)鍵在于其后的推導(dǎo)部分。折現(xiàn)率r并不是一個(gè)獨(dú)立存在的數(shù)據(jù)，而是由人的情緒、投資偏好、行業(yè)趨勢等諸多因素綜合后逆向推出的估測值。分析師將折現(xiàn)率偏高直接關(guān)聯(lián)于銀行的高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)屬性，這顯然是欠妥的。如果該結(jié)論成立，基本上銀行的估值就蓋棺定論，永遠(yuǎn)不要指望有修復(fù)的希望了。

筆者無法茍同此推導(dǎo)過程和結(jié)論。按照分析師的結(jié)論，高杠桿帶來高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求高折現(xiàn)補(bǔ)償。是否可以得出結(jié)論：杠桿越低風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越小，投資者的折現(xiàn)補(bǔ)償就會(huì)降低呢？

2005年時(shí)，已上市的銀行包括招商銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行等，我們就來看看這幾家銀行的杠桿率到底發(fā)生了什么變化？由于杠桿率是在金融危機(jī)以后才引入的指標(biāo)，所以在2005年各家銀行的年報(bào)是不披露這一指標(biāo)的。不妨以核心資本充足率來考察這些年銀行杠桿率的變化。從圖中可見，雖然3家銀行的核心資本充足率會(huì)有所起伏，但總體上是向上走的，這說明3家銀行的杠桿倍數(shù)是在逐漸下降的。

如果說折現(xiàn)率和杠桿倍數(shù)成正相關(guān)的話（杠桿倍數(shù)越低，風(fēng)險(xiǎn)也越低），那么2005年時(shí)折現(xiàn)率應(yīng)該更高。對(duì)比2005年和2018年招行的ROE分別為15.93%和16.57%，如果分析師的假設(shè)成立，那么2005年的PB應(yīng)該低于2018年，或者至少是持平的。但事實(shí)是，2005年招行的市凈率在4～6之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前1.6左右的市凈率。所以，折現(xiàn)率高并非是投資者對(duì)于高杠桿倍數(shù)本身的恐懼和對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

巴III協(xié)議和TLAC標(biāo)準(zhǔn)壓制估值

2007年之后究竟發(fā)生了什么，使得市場投資者在持續(xù)看淡銀行板塊呢？是經(jīng)濟(jì)降速么？顯然不全是，因?yàn)?008～2011年中國的經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)有過一段較為明顯的反彈。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和銀行業(yè)績的靚麗并未改變銀行估值持續(xù)下降的大趨勢。筆者認(rèn)為，持續(xù)壓制銀行估值的因素應(yīng)該就是2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球銀行業(yè)推出的巴III協(xié)議和后續(xù)針對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行的TLAC標(biāo)準(zhǔn)。

巴III協(xié)議和TLAC的本質(zhì)都在于大幅提高了對(duì)銀行資本金的要求，這實(shí)際上是強(qiáng)迫銀行降低杠桿倍數(shù)。由于銀行是高杠桿經(jīng)營的行業(yè)，其ROA是非常低的，通常只有1%左右，而銀行的ROE之所以較高主要是因?yàn)槭褂昧溯^高的杠桿倍數(shù)。巴III強(qiáng)行降低銀行的杠桿倍數(shù)，就從根本上將銀行的ROE蓋上了一個(gè)天花板，從原來的可以輕易突破20%降到了達(dá)到15%都很費(fèi)勁。這種變化是一個(gè)持續(xù)的過程，實(shí)際上直到2014年之后，國內(nèi)的主要銀行才陸續(xù)在表面上滿足了巴III，這種滿足是依靠不斷外部補(bǔ)血達(dá)成的，而股權(quán)融資是要攤薄原有股東收益的。

直到今天除了極少數(shù)銀行已經(jīng)完成了巴III條件下的內(nèi)生性發(fā)展轉(zhuǎn)型外，多數(shù)銀行依然受制于巴III。這種制約對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說就是基本面持續(xù)變差的一種趨勢。在此趨勢下，投資者勢必要求更高的折現(xiàn)率作為補(bǔ)償。因此，不斷壓低銀行的杠桿倍數(shù)才是銀行估值長期受壓制的根本原因。

但是，現(xiàn)在的好消息是巴III的影響正在逐漸消失，而過去這么多年的估值壓制，使得投資者出現(xiàn)了過度擔(dān)憂的傾向。未來如果能夠疊加經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇和銀行混業(yè)經(jīng)營的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，這種過度的擔(dān)憂產(chǎn)生的低估有望得以糾正。